基金經理個人特征與投資能力研究

肖繼輝 羅彩球 彭文平

摘要：基金經理作為特定群體，其價值逐步顯露，買“基金”買“基金經理”的理念已深入人心。通過系統檢查經理個人特征與選股風格、選股能力以及基金業績的關系，發現基金經理的從業經驗、海外教育等影響基金經理選股風格，從而改善選股能力和基金業績。

關鍵詞：基金經理；個人特征；選股能力；選股風格

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A

基金已經成為我國證券市場最有影響的機構投資者，其投資理念、投資風格對證券市場的運行和市場理念的形成都具有深遠的影響。與此同時，基金經理也成為了眾目關注的焦點。基金經理作為特定的群體，其群體價值開始顯露，“買基金就是買基金經理”的理念已經深入人心。行為學研究發現，具有不同個人特征的投資者對于風險有著不同的偏好，同時也有不同的風險承受能力和多樣化的投資需求。投資者的投資選擇是建立在對基金風險和投資風格的全面了解基礎之上的。而我國基金業信息披露不完善，投資者從基金報告中所能了解的，僅限于基金的持倉明細、凈值回報與基準業績的比較。與美國投資管理與研究協會（AIMR）1999年修訂的全球投資績效評價標準（GIPS）相比，我國基金所披露的定期報告中，未涉及到市場基準和基金總回報的風險評價，所披露的基金投資組合的內容太簡單，未涉及到基金投資行為偏離投資風格的說明，以及投資風格的動態調整等信息。而且我國基金評級機構所提供的信息也非常有限，晨星為代表的評級只披露基金的凈值回報和風險等級。作為個人投資者無法取得詳盡的關于基金投資風格的信息。從而造成了投資者決策時過度依賴對基金經理個人的判斷。我國基金業的發展時間短，對基金經理的評價缺乏統一的標準，外部的基金經理市場還未形成。那么對中國新興市場的基金經理來說，他們的認知偏差和人格特征會不會對決策過程產生較大影響以至于影響最終的業績。投資者應該多大程度上去關注基金經理的個人特征并作出選擇？研究結論對于投資者依據基金經理個人特征進行投資決策具有指導意義，也有助于投資者透過經理個人特征來推斷基金經理的行為特征。

從我國開放式基金運作來看，基金資產的投資需要依據投資決策委員會所制定的投資戰略，基金經理作為具體的決策者，負責從股票池挑選股票，決定交易金額和價位?；鸾浝韺鹳Y產的配置具有較大的決策空間，對基金業績和投資風格有重要影響。由于信息不對稱，對基金經理個人投資能力和風格的判斷成為投資者決策的重要依據。外部投資者無法直接觀察到基金經理的能力和投資風格，僅可以獲得基金經理的個人信息和歷史業績?；鸾浝硐襻t生和財務分析師那樣也是一種技術性職業，涉及到大量信息的收集和分析，我們可以合理假定某些基金經理比其他經理表現更好。我們可以給出各種理由，為什么業績與基金經理特征系統相關？例如，年輕的經理因為工作更努力業績更好，畢業于名牌大學的基金經理業績更好，因為他們很聰明而且受到了更好的教育，有更好的校友人際資源可以獲取更多有價值的投資信息。行為學研究發現，具有不同個人特征（年齡、經驗和教育）的人具有不同的風險偏好。基金經理的個人特征將代表其投資風格和風險態度。通常，年輕經理有更長遠的職業生涯，年輕的經理也更愿意承擔風險；經理的教育程度越高可能趨向于更加保守，而且教育對于個體的思維和行為方式都有重要影響；通過工作積累，經驗往往會形成個人固有的決策模式。投資者根據經理的個人特征可以對其投資風格和風險態度做出推斷。根據信號理論（Signaling Theory），經理的教育、工作經驗等個人特征是判斷其能力的重要線索，個人特征也向市場和雇主傳遞能力的信號（Spence，1973）。作為投資者，所關心的是基金經理的個人特征所傳遞的信息，以及投資者是否能夠有效地識別這些特征所傳遞的信息。本文通過系統檢查基金經理個人特征與選股風格、選股能力和基金業績之間的關系，揭示代表基金經理選股風格和選股能力的個人特征，檢查基金經理個人特征對業績的預測能力。

一、文獻回顧

（一）基金經理特征與投資能力、基金業績

基金經理的投資能力體現為能否為基金持有人獲取超額的資產回報，基金經理特征可能是經理能力和基金業績的重要解釋變量，因為經理的個人特征可能代表其能力、知識和努力程度。國外已有研究比較一致的發現基金經理的實踐經驗和所畢業大學排名對基金業績都有顯著正的影響。而關于基金經理的學歷和CAPCFA資格對基金業績的影響的結論不一。

Chevalie，Ellison (1999)檢查了業績與年齡、教育、取得MBA之間的關系。發現盡管原始回報與特征之間有顯著關系，但其中大部分歸因于行為差異和樣本選擇偏差?？梢钥隙ǖ氖钱厴I于SAT排名較高大學的經理將取得更高的風險調整回報。Li, Zhang和Zhao（2005）檢查了對沖基金經理的教育、職業發展（career concern）和激勵對基金風險、原始和風險調整回報、資金流的影響，發現畢業于較高SAT排名大學和年輕的經理能取得較高的風險調整回報，獲得更多資金流入，畢業于較高SAT排名大學的經理所管理基金的風險更低，年輕的經理所管理基金的風險更高。Golec (1996)通過對530家共同基金的研究，發現經過風險調整的基金業績和基金經理的年齡、在職時間以及受教育程度直接相關。年輕的具有MBA學位的基金經理取得的業績更好。

已有研究基本支持經驗豐富的基金經理傾向于取得較好的業績。Kon（1983）發現經驗豐富的基金經理在短期內比欠缺經驗者表現好。Grubber (1996) 發現經理經驗與基金業績有顯著影響，經驗更豐富的基金經理通常能取得好的業績，這也證實基金這一實戰性很強的工作需要實踐的積累。Ding 和Wermers（2004）發現經驗越豐富，管理的基金業績越好，且管理大盤基金時業績較好，而管理小盤基金時業績較差。徐瓊和趙旭（2008）發現年輕的基金經理和任期長的基金經理業績較好。

從國內外關于基金經理教育與業績關系的研究來看，并不一致支持學歷作為傳遞能力信號的有效性的假說。關于基金經理所持證書和工作業績的關系，主要討論的是CFA證書的影響作用。目前國內暫無此方面的研究，而西方學者這方面的研究結論不一。Chevalie，Ellison (1999)不支持有MBA學位的基金經理取得更好的業績。 Friis和 Smit(2004)發現擁有CFA或CPA 資格證書的基金經理的業績比不具備該證書的經理要好。Lorne N. Switzer, Yanfen Huang (2007)實證研究發現，CFA證書對經理業績產生了積極的影響。也存在相反的結論，Gottesman等（2006）發現GMAT（研究生管理科學入學考試）分數對業績有顯著正的影響，而是否擁有CFA或者其他碩士學位或博士學位與業績沒有必然的聯系。趙秀娟，汪壽陽（2010）等發現擁有博士學位的基金經理的收益水平卻較低，同時風險控制能力較好；此外，是否有海外背景、是否擁有職業資格證書、性別與基金的業績沒有顯著持續的關系。李豫湘，程劍和彭聰（2006）通過研究我國開放式基金經理，發現教育對業績沒有顯著影響。

國外關于年齡與基金業績關系的研究，基本支持年輕基金經理將取得較好的業績，因為年輕的經理基于職業生涯的考慮會更努力（Chevalie，Ellison ，1999；Li, Zhang和Zhao，2005）。李豫湘，程劍和彭聰（2006）發現年輕的基金經理和有豐富投資經驗，具有實戰經驗的基金經理管理的基金會取得更好的業績。相反，陳鵬（2007）發現基金經理年齡對基金業績有負影響。趙秀娟，汪壽陽（2010）指出我國基金市場發展的初始階段，與一般的基金經理相比，經驗豐富的基金經理獲得了更高的投資收益；自2003 年后情況相反，但在另一方面，經驗豐富的基金經理也更加注重風險控制。我們認為，國內基金經理整體都非常年輕，年齡的差距不太大，而較年輕的經理在從業經驗方面往往比較欠缺，因此業績可能較差。

國內已有研究關于基金經理年齡對基金業績的影響不一，比較一致的結論是基金從業經驗對業績有正面影響。國內相關研究對基金經理特征的界定單一、不全面，本文則對經理教育相關特征作了擴展，包括財經專業背景、財經&理工雙專業背景，以及所畢業高校的排名。已有研究沒有綜合考慮基金經理特征與經理選股風格、選股擇時能力之間的關系。基金經理特征不能直接決定業績，不同的特征可能代表不同的投資能力或投資風格，而投資能力或投資風格往往與基金業績直接相關。我們認為進一步檢查基金的經理的個人特征與選股風格、選股擇時能力之間的關系非常有必要。

（二）基金個人特征對基金投資風格的影響

基金經理個人特征決定了其投資風格和偏好的形成。對基金公司來說,根據基金經理的投資風格和個人特征來進行風格管理,以保持基金風格的穩健性。持股風格分類顯然對基金的投資策略有巨大影響。一種投資風格的產生通常是由某個種類的資產在過去的良好表現引起的。對不同風格資產的追逐促使基金產生風格分化（Barberis和Shleifer，2003）。已有研究主要探討了不同基金持有資產特征，從而對其投資風格加以界定。從國外有關基金投資風格的理論研究及實際應用來看, 通常都是將資產收益率的解釋因素如市值、賬面市值比、賬面市價比、市盈率、動量效應等作為劃分基金投資風格的尺度。例如, Chan等（2002）以市值和賬面市值比為尺度,將基金的投資風格劃分為大盤成長型、小盤成長型、大盤價值型和小盤價值型四種，并進一步根據過去收益率確定基金在追逐熱門股票上的風格特征。基于持股特征的風格界定更加細致具體，可以代表基金選股的偏好。Sharpe (1992 )指出,一種風格資產的產生會導致相應投資風格的基金管理人的產生，因此投資風格可能與基金管理者特征之間有著密切的聯系。Chevalie，Ellison（1999）檢查了基金經理特征與基金投資風格之間大關系，發現MBA畢業的經理傾向選擇低市凈率的股票，而年長的基金經理則傾向使用股價動力的投資策略。

迄今為止，國內缺乏文獻將經理個人特征與基金選股風格結合起來加以研究。徐瓊和趙旭（2008）采用“投資行為度”來綜合衡量基金的業績、風險和選股擇時能力，他們檢查了基金經理的特征與投資行為度的關系，由于綜合性的投資行為度無法代表任何具體的投資行為，因此使得研究的結論比較含糊。僅郭文偉,宋光輝,許 林（2010）研究發現了基金經理個人特征對基金風格漂移的影響，發現海外學習背景、職業資格證書、從業經驗越有助于保持基金風格的一致性；擁有博士或碩士學位的基金經理相比僅有學士學位的經理表現出更強烈的風格漂移傾向。他們同時指出基金經理個人特征可能代表一定的投資偏好，如教育程度越高相對比較保守，年輕經理更愿意冒風險。

二、基金經理特征的界定與基本假設

經理的個人投資能力指的是其能勝任基金資產管理與投資的能力，等同于勝任能力，而具有勝任能力的經理通常具有某些外在表現特征。McClelland 與Spencer（1994） 指出: “勝任特征是指能將某一工作中表現優異與表現平平者區分開來的個人的潛在的、深層次特征。它可以是動機、特質、自我形象、態度或價值觀、某領域的知識、任職或行為技能——任何可以被可靠測量或計數的，并且能顯著區分優秀績效和一般績效的個體特征”。

Li，zhang和Zhao（2005）指出在其他條件相同的情況下，更有才能和工作更努力的經理取得突出業績的可能性更高，因此他們將經理特征界定為兩個大的方面，其一是代表經理才能的特征，包括經理所畢業大學的排名，是否取得CPA/CFA資格，是否獲得MBA，該特征代表經理的智力和教育；另一方面是代表經理職業關注度（Career concern）的特征，包括經理的工作年限和任期。Chevalie，Ellison (1999)將基金經理的個人特征界定為經理所畢業大學的SAT分數，MBA學位，經理的年齡和任期。他們認為經理畢業于SAT分數較高的大學，表明他們具有更高的智力或者直接受益于更好的教育。李豫湘，程劍和彭聰（2006）將經理的個人特征界定為年齡、性別、實戰經驗、投資經驗、職業經歷和教育。由于中西方存在教育、社會經濟環境的差異，我們參照Li，zhang和Zhao（2005）作法，將我國基金經理的個人特征也界定為與教育相關的特征和與從業經驗相關的特征，差異主要體現在教育相關特征。基金經理的個人特征包括：（1）經理的年齡，（2）經理的基金從業經驗；（3）是否具有海外教育或工作經歷；（4）教育程度；（5）所畢業大學的排名；（6）畢業于財經專業；（7）具有理工&財經雙專業背景；（8）CPA/CFA資格。

年輕的基金經理其職業生涯更長遠，工作更努力。但年輕的基金經理往往缺乏工作經驗，不利于其能力的提高。因此，年齡對基金業績的影響是混合的。我們認為非常年輕的經理業績可能相對較差，但是整體上年齡不應該代表基金經理能力或業績。

假設1：年齡不能代表基金經理業績或能力。

基金經理的教育背景、所持證書可以在一定程度上反映基金經理的專業能力。Spence（1974）論述了學歷反映能力的有效性。在信息不對稱的情況下，具備信息優勢的經理人可以通過學歷來顯示自己的能力，而公司則根據這一信號，將不同能力的人區別開來。鑒于國內近年來高校的大規模擴招，給個人提供了許多獲得學歷的教育機會，同時也使得學歷對于預測經理個人能力的作用下降。但是，高考本身具有篩選作用，高校之間在教育和科研水平上也存在差異，我們認為所畢業高校的排名更能代表基金經理的能力。

假設2：基金經理的教育程度不能代表基金經理的業績或能力。

假設3：基金經理所畢業學校的排名能代表基金經理的能力。

因為資產組合管理是一種操作性很強的工作，基金經理從事基金資產管理的實踐經驗可以提高基金資產的管理的能力，提高基金經理的選股能力和業績。

假設4：基金經理的基金從業經驗能代表基金經理的業績或能力。

基金公司是海外背景人士的重要集中地之一。海歸背景的經理占到基金經理的10％左右（趙秀娟等，2010），而且近年來海歸在基金行業中的比重逐年增加。基金業對我國而言是較新的行業，而國外發展非常完善，投資理念比較成熟，國外學習和投資經驗對基金經理進行投資是非常有幫助的。

假設5：基金經理的海外教育與工作經歷代表基金經理的業績或能力。

投資具有專業性，需要基金經理掌握一定的經濟與管理學科的基礎知識與理論，經理所學專業對掌握投資方法和技巧很重要。部分基金經理同時具有財經和理工的專業背景，我們認為具有理工背景有利于進一步提高經理的數理分析能力或行業分析能力，可以提高經理的選股能力。

假設6：財經專業畢業代表基金經理的業績或能力。

假設7：財經與理工雙專業背景代表基金經理的能力。

證券投資行業的從業人員由于工作需要，或出于聘任考慮，會參加一些從業資格考試，獲取資格證書。但是該資格考試對于基金經理獲取一定專業知識有幫助，但是并不是經理獲取知識的唯一途徑，而基金經理能力的提高更多依賴于知識的運用和實踐經驗的積累。

假設8：取得CPA/CFA資格不能代表基金經理能力。

三、樣本的選擇與描述性統計

（一）樣本的來源

本文選擇我國2005-2008年股票型和混合型開放式基金為樣本，樣本的分布見表1。如基金在樣本年度前一年成立，才可以列為當年的樣本基金，確保樣本基金在樣本年度不是新設立的基金。從樣本分布看，股票型和混合型基金樣本在2007年以前比較均衡，但在2008年股票型基金樣本遠遠超過混合型樣本。這與我國2007年股票市場大牛市帶來的賺錢效應使得基金公司開始大規模設立發行股票型基金。

（二）變量的定義

1．基金業績度量。業績評價采用考慮分紅的基金凈值增長率RNTdiv 、考慮分紅的日度平均收益率RET、和風險調整業績度量詹森測度Ja和夏普比率Sharp。

第二系列為基金投資組合數據, 即樣本期間每個半年時點上的所有樣本基金的投資組合, 數據來自國泰安數據庫。我們僅選取了每個組合的前十大重倉股作為分析依據。這是因為, 一方面, 從樣本期間各個時點的統計情況看, 基金的前十大重倉股的市值之和占整個投資組合的比例的1/3左右, 另一方面, 較之于投資組合中的全部股票, 前十大重倉股其實更能夠體現出基金的投資風格。不過, 對于持股分散程度很高的基金, 我們相應增加了投資組合中的股票選取數量, 保證所選取股票的持有市值之和占整個組合的比例不低于25%。

我們首先根據第一系列數據來計算標準化的股票風格系數，即流通總市值系數，總市值系數、市凈率系數和股價動力系數：（1）用當期滬深全部股票流通總市值（或總市值，或市凈率）的中位數除以每一股票的當期流通總市值（或總市值，或市凈率），得到每一股票的流通總市值系數，總市值系數和市凈率系數；（2）用當期每一股票前12月（含當月）回報率與滬深全部股票前12月回報率的中位數之差除以滬深全部股票前12月回報率的中位數絕對值，得到該股票的股價動力系數；然后，根據第二系列數據得到基金各重倉股票的市值及總和，計算出每只股票的相對權重；最后，分別將十只股票的相對權重與其對應的流通總市值系數，總市值系數、市凈率系數和股價動力系數分別相乘再加總，就得到基金重倉股的流通總市值加權值選股風格、市凈率加權值和股價動力加權值等標準化的選股風格變量SMBtrad、HML和MOM。市凈率越高與市值越大的股票的HML，SMB越小，股價動力越大的股票MOM越大。

4．基金特征與基金經理特征的定義。

基金類型（Type）：股票型基金定義為1，否則為0；基金資產（Asset）：以基金總資產金額（元）表示；基金成立年限（Fyear）:以基金成立至樣本年度的年數取整表示。

基金風險RETstdv為樣本期間回報的標準差。

股票周轉率用于衡量基金進行股票交易的頻繁程度，Turn=（股票成交量/2）/年平均股票投資市值；基金經理年齡（Age）: 經理的實際年齡①表示；證券從業經驗（Secexp）：以在證券公司工作的年數表示；基金從業經驗（Funexp）：以在基金管理公司工作的年數表示；海外教育從業經驗（Ovseaexp）: 具有海外從事證券、資產管理工作或教育經歷，則定義為1，否則為0；基金經理教育程度（Edu）：當經理取得的學位為碩士則定義為1，博士為2，其他為0。

畢業大學排名（SAT）：如本科或研究生畢業于“高等學校與科研院所學位與研究生教育評估所發布的2002-2004全國學科評估排名”，“教育部學科評估高校排名結果（2007-2009年）”對理論經濟學、應用經濟學和工商管理三個專業排名前10位的高校，或排名第一的科研院所，則 SAT定義為1，否則為0。

畢業專業（Major）：如畢業專業為經濟、金融、財經類專業，則該變量定義為1，否則為0。

理工&財經雙專業背景（Doubmaj）：當經理同時具有理工和財經類專業教育背景，則該變量定義為1，否則為0。

CPA/CFA資格：當經理取得CFA或CPA則該變量定義為1，否則為0。

（三）描述性統計

關于基金業績、基金特征和基金經理特征的有關變量的描述性統計結果見表2、表3。

基金經理的年齡平均在35歲，有6.7%的基金經理年齡不足30歲，有53.3%的基金經理年齡不足35歲，僅有5%的基金經理年齡超過40歲。年齡最小的基金經理僅28歲，年齡最長不超過46歲。表明基金經理年輕化，需要知識結構新、能適應專業技術更新快的從業人員；有52%的基金經理都來自經濟管理相關學科國內排名居前10位的高校。說明基金公司在挑選基金經理時非?？粗仄洚厴I學校；樣本數據顯示有9.5%的基金經理取得博士學位，有 82.1%的基金經理取得碩士學位，僅7.4%的基金經理為本科畢業。表明絕大多數基金經理都是碩士畢業；基金經理的證券從業經驗平均為4.6年，有61.8%的基金經理有三年以上證券從業經驗，有39.1%的基金經理具有5年以上證券從業經驗，僅有3.6%的基金經理擁有10年以上的證券從業經驗?；饛臉I經驗平均為5年，有72.8%的基金經理具有三年以上的基金從業經驗，36.4%的基金經理具有5年以上基金從業經驗，僅有8.1%的基金經理有8年以上的基金從業經驗。93.3%的基金經理都具有5年以上的證券與基金從業經驗，36.8%的基金經理都具有10年以上的證券與基金從業經驗。數據表明我國基金經理的來源都是具有較長時間證券和基金從業經驗的人員，但是他們的年齡又非常年輕，說明這些基金經理大部分都是從本科或碩士畢業就直接從事金融工作，因此年齡不足35歲，就可能積累了近10年的工作經驗。有12.2%的基金經理同時具有理工與財經類雙重教育背景；而86.4%的基金經理都具有財經相關的教育背景，盡管證券業從業人員招聘非常注重應聘者是否具有理工科背景，但是仍舊以經濟或管理相關學科畢業的生源為首選；有13.4%的基金經理具有海外教育與從業背景，說明大部分基金經理都是國內培養的，但是近年來這種具有海外背景的基金經理在逐步增加；有CPA/CFA資格的基金經理僅占12.7%，說明是否取得這些資格對基金經理的選擇并不是非常重要。從基金經理特征的統計看，基金經理整體較年輕，擁有碩士以上學位，大多來自國內相關學科排名居前的高校，具有財經相關專業的教育背景。

樣本基金中平均成立時間為2.8年，成立年限最長的為7年；基金資產規模平均為 55.2億，但是規模最大基金資產達到418億。基金資產的平均周轉率為6.43，基金持有股票的平均周期為1.4個月。樣本期內基金考慮分紅的年度凈值增長率平均為37.1%，日度平均回報為0.065%，日度平均的Sharp比率為0.061%，詹森比率為0.041%，從業績指標看，樣本期內基金整體有約15%以上的年化絕對回報和風險調整回報。

四、實證檢驗

（一）基金經理特征與選股風格之間的關系

我們采用非均衡面板數據模型進行回歸分析，非均衡面板數據必須剔除時間長度少于一年的基金，篩選后的股票型基金與混合型基金樣本分別為257個，共514個。 我們在控制基金規模等特征變量后，采用非均衡面板數據的固定效益模型檢查基金經理特征與選股風格之間的關系，回歸結果見表4。我們發現基金經理特征與基金風險之間的關系如下：（1）基金經理特征對非系統風險都沒有顯著影響，而基金經理所畢業大學排名對系統性風險有顯著負的影響，表明畢業于知名大學的基金經理反而比較穩健，該結論與Li, Zhang和Zhao（2005）的發現一致。而基金經理的財經&理工雙專業背景對基金系統風險有顯著正的影響，表明基金經理的專業背景越寬，越樂意承擔風險；（2）基金規模對風險變量都有顯著正的影響，表明老基金更愿意冒風險；（3）基金成立時間對非系統風險有顯著正的影響，但是對系統風險有顯著負的影響，表明老基金傾向承擔更大的市場風險，但是在個股風險分散方面又傾向保守。

基金經理特征與選股風格之間的關系如下：（1）基金經理是否畢業于排名居前的高校，將影響其基于股票流通市值的選股風格，畢業于排名居前高校的基金經理傾向選擇大市值股票，而該選股風格與基金業績正相關，但相關性不強，表明基金經理所畢業學校排SAT對基金業績的預測能力不強；（2）基金經理的基金從業經驗對股價動力有顯著正的影響，基金從業時間長的經理傾向選擇歷史股價表現好的股票；（3）雙專業背景對基金經理基于股票市值的選股風格有顯著負的影響，表明雙專業背景傾向選擇市值大的股票。

此外，我們發現對選股風格有顯著影響的主要變量是基金特征：（1）基金成立時間對股價動力選股風格有顯著負的影響，表明成立時間越長的基金傾向選擇歷史股價回報差的股票；（2）基金規模對市凈率選股風格有顯著正的影響，對基于歷史股價回報的選股風格有顯著負的影響，表明規模大的基金傾向挑選市凈率低的股票和歷史股價表現差的股票；（3）資產周轉率對股票市值選股風格有顯著正的影響，對股價動力有顯著正的影響，表明資產周轉快的基金傾向挑選規模較小的股票和歷史回報好的股票；（4）非系統風險對市凈率選股風格有顯著正的影響，表明非系統風險高的基金傾向挑選低市凈率的股票；（5）系統風險對基于股票市值的選股風格有顯著負的影響，對市凈率選股風格有顯著負的影響，表明系統風險高的基金挑選股票市值大的股票和挑選高市凈率股票。

（二）基金經理特征與選股、擇時能力的關系

從表4的檢驗結果看，基金經理個人特征與選股風格之間的關系較弱，僅所畢業大學排名、基金從業經驗和財經&理工雙專業對選股風格有顯著影響，但是基金經理特征不僅影響選股風格，還將代表經理自身的選股能力。我們進一步檢查基金經理特征與基金選股擇時能力的關系，回歸結果見表5。我們發現：（1）基金經理的年齡對基金擇時能力有顯著正的影響，表明基金經理年齡能較好代表其擇時能力，但是由于擇時能力對基金業績的貢獻不顯著，因此基金經理的年齡不是基金業績的有效預測變量，結果不支持假設1；（2）基金從業經驗對代表選股能力的TMA、CLA 有顯著正的影響，表明基金從業經驗可以改善基金經理的選股能力，而且基金選股能力與基金業績正相關，基金從業經驗對業績的有利影響是通過改善基金經理的選股能力實現的，結果支持假設4；（3）基金經理的海外經歷對TMA，CLA有顯著正的影響，表明基金經理的海外經理能提高基金經理的選股能力，從而改善基金業績，結果支持假設5；（4）財經專業背景和雙專業背景對基金選股能力都沒有顯著影響，結果不支持假設6，支持假設7；（5）經理的教育程度、所畢業大學排名、財經&理工雙專業和CPA/CFA資格對選股能力都沒有顯著有效，因此支持假設2、7、8，不支持假設3。

此外，我們發現基金特征對基金選股和擇時能力的影響如下：（1）基金成立時間對選股能力度量的影響不一致，其中對TMA有顯著負的影響，對CLA有顯著正的影響，表明選股度量本身存在差異，另外基金成立時間對基金選股能力的影響不確定；（2）基金成立時間對基金擇時能力有顯著負的影響，表明成立時間長的基金其對股票投資時機的把握能力更差；（3）基金規模對基金選股能力都有顯著正的影響，對擇時能力CLTIM有顯著正的影響。這表明規模較大的基金其選股和擇時能力較強，規模大的基金可以獲得較好的業績回報，規模對選股能力有正的影響可以彌補其流動性對業績的不利影響，從而合理解釋基金規模對業績有利影響；（4）資產周轉率對選股能力有顯著正的影響，但對擇時能力TMTIM有顯著負的影響，表明資產周轉率越快的基金往往能及時捕捉業績表現良好的股票。但是頻繁的更換股票卻不利于其對市場時機的把握。（5）基金非系統風險對擇時能力有顯著正的影響，表明非系統風險高的基金擇時能力較好；（6）系統風險對選股能力有顯著正的影響，但是對擇時能力卻有顯著負的影響，表明系統風險越高的基金選股能力越強，但是在時機把握方面較差。

（三）基金經理特征與基金業績的關系

基金業績受到多方面因素的影響，包括選股能力、擇時能力和風險等因素。而基金經理的個人特征是否能有效預測基金業績，是廣大投資者更加關注的。我們接下來采用非均衡面板數據的固定效益模型來檢查經理個人特征與基金業績的關系，結果見表6。

根據表6的回歸結果發現：（1）基金從業經驗在所有模型中都顯著為正，表明基金從業時間越長的基金經理能帶來超額回報，對業績具有預測能力，支持假設4；（2）財經類專業背景對RNTdiv有顯著負的影響，說明非財經類專業畢業的基金經理比財經類專業經理能取得更好的基金凈值增長率，不支持假設6；（3）財經&理工雙專業對RNTdiv有顯著正的影響，表明有財經&理工背景的經理可以取得更好的基金凈值增長率。由于Doubmaj對其他業績度量的影響不顯著，因此該特征對業績的預測力不強?；局С旨僭O7；（3）基金經理的海外教育或工作經歷對RNTdiv，sharp 和Ja都有顯著正的影響，說明有海外經理的基金經理可以取得較好的業績，對業績具有預測能力，支持假設5。由于基金經理年齡、教育程度和CPA/CFA資格和所畢業大學排名都對業績沒有顯著影響，因此檢驗結果支持假設1、2、7，不支持假設3。

此外，根據表6發現：（1）基金成立時間對Ja有邊際負的影響，表明成立時間長的基金其風險調整業績Ja較差，由于Fundyear對其他業績度量的影響不顯著，因此基金成立時間不能有效代表基金業績；（2）基金規模對所有基金業績都有顯著正的影響，這與已有研究發現規模具有對業績的腐蝕性不一致。規模較大的基金可以獲得更多資源，如IPO和交易費的折讓，而且前一部分的檢驗也發現基金規模對選股能力有顯著正的影響，那么該規模效益如果能抵減流動性不足的負面影響，那么規模大反而代表基金能獲取超額回報；（3）基金資產周轉率對所有業績度量都有顯著正的影響，表明資產周轉越快的基金，其能獲取超額的回報，因為我國股票市場熊牛市更換較快，個股波動性較大，因此基金采取短期投資策略對基金業績反而有利；（4）非系統風險對所有業績度量都有顯著負的影響，表明基金非系統風險越高不一定帶來業績的改善；（5）系統風險對所有基金業績都有顯著正的關系，表明系統風險越高，業績回報越好。

（四）基金經理特征與選股風格、選股能力與基金業績的內生關系

由于單個方程進行檢驗不能全面考慮經理個人特征與股票投資風格，或選股能力，以及基金業績的內在關系。在考慮投資選股風格、選股能力和基金業績的內生性關系時，通過設立聯立方程組來檢查三者之間的關系。采用三階段最小二乘法對聯立方程進行回歸，結果見表7。根據表7回歸結果可以發現：（1）基金經理的基金從業經驗對選股能力CLA有顯著正的影響，表明具有豐富實戰經驗的經理展示了更強的選股能力，從而對業績有預測作用；（2）基金經理海外經歷對基于市凈率的選股風格有顯著正的影響，表明有海外經歷的基金經理傾向選擇低市凈率的個股；(3)基金經理的海外經歷對股價動力選股風格有顯著負的影響，而該選股風格又對選股能力有顯著負的影響，說明有海外經歷的基金經理傾向選擇歷史股價業績表現差的股票，傾向個股分析發掘黑馬股，從而改善選股能力和基金業績；（4）基金成立時間對基于股票市值的選股風格有顯著正的影響，表明成立時間長的基金傾向挑選市值小的股票；（5）基金資產規模對基于股票市值的選股風格和股價動力選股風格有顯著負的影響，表明規模大的基金傾向挑選股票市值大的股票和歷史股價表現差的股票；（6）基金風險對基于股票市值的選股風格有顯著正的影響，表明風險越高的基金其傾向選擇小市值個股；基金風險對股價動力選股風格有顯著負的影響，表明風險高的基金傾向投資歷史股價表現差的基金；而基金風險對Sharp比率有顯著負的影響，而主要歸因于非系統風險的影響，非系統風險對業績的貢獻為負；（8）資產周轉率對基于股價動力的選股風格有顯著負的影響，表明資產周轉快的基金都傾向選擇歷史股價回報差的股票；（9）而基于股票市值的選股風格對基金選股能力有顯著負的影響，表明挑選大市值股票不利于提高基金選股能力；（10）基于股價動力的選股風格對基金選股能力有顯著負的影響，表明挑選歷史股價表現好的股票不利于提高基金的選股能力；（11）選股能力對業績有顯著正的影響，表明選股能力強的基金可以取得較好的業績回報。考慮內生關系時，選股風格對選股能力有顯著影響，但對業績沒有顯著影響，表明選股風格對業績的影響是通過改變選股能力實現的。

聯立方程組回歸結果與單個方程回歸結果相比有以下差異：（1）基金經理的財經&理工雙專業背景對選股風格和能力都沒有顯著影響，主要原因是該特征經理傾向提高組合系統風險，才對業績有正的影響，其本身不代表較好的選股能力；（2）因為在考慮選股風格和選股能力的內生關系時，基金經理海外經歷對選股能力的顯著正的影響消失，表明海外經歷對選股能力的影響是通過代表選股風格實現的；（3）資產規模對業績的影響變得不顯著，表明規模對業績的影響是通過基金選股能力體現的，在控制了基金選股能力后，規模對業績的影響就變得不顯著；（4）資產周轉率對基金業績的影響變得不顯著，而資產周轉率對基金選股能力有顯著正的影響，表明資產周轉率對業績的影響是通過基金選股能力體現的。

五、結論

總體來看，我國基金經理特征對基金投資風格、基金選股能力和基金業績的預測能力較差。本文研究發現：（１）基金經理年齡、從業經驗、教育程度、專業背景和所畢業大學排名都不能有效預測經理的選股能力和基金業績；但基金經理年齡一定程度上代表基金擇時能力；（2）基金經理的財經&理工雙專業背景將影響基金經理的風險態度和選股風格，但是并不能代表基金的選股能力，財經&理工雙專業背景的經理傾向提高基金系統風險，對業績有正的影響；（3）基金經理的CPA/CFA資格既不影響選股風格也不代表選股能力，因此對基金業績也沒有預測作用；（4）與國內外研究結論一致的是我們發現基金經理的從業經驗對基金業績都有顯著正的影響，同時還發現基金從業經驗對選股能力也有顯著影響，對部分選股風格度量也有影響。這進一步表明基金從業經驗能預測基金業績，基金從業經驗對業績的預測作用是建立在基金從業經驗代表較強的選股能力基礎之上；（５）海外經歷通過影響基金經理選股風格達到改善選股能力和業績的目的。

與國外研究存在顯著差異的是，我們并沒有發現基金經理所畢業大學排名對選股擇時能力、或者基金業績有顯著正的影響?？赡茉蚴菍AT度量本身的問題導致的。西方研究都按照基金經理畢業大學的SAT分數來界定所畢業高校排名。我國基金經理幾乎都畢業于211大學，但是高校排名年度間不斷變化，而基金經理所畢業的年度也不一致，這樣我們在定義高校排名時無法采用連續變量，只能按照“高等學校與科研院所學位與研究生教育評估所發布的2002-2004全國學科評估排名”，“教育部學科評估高校排名結果（2007~2009年）”對理論經濟學、應用經濟學和工商管理三個學科的排名是否居前10位來定義0－1變量，另外，由于部分基金經理披露的不是本科畢業學校，而是研究生畢業學校，這樣也導致基金經理所畢業學校的度量不統一。我們認為所畢業大學排名本身還是具有一定的信號作用，而變量度量上的差異是導致本文發現與西方文獻不同的重要原因。

由于基金投資目標和風格存在差異，因此基金業績的度量本身存在復雜性。業績度量之間的不統一，也可能帶來不同文獻檢驗結果的差異。盡管投資者根據基金經理個人特征，可以對其風險態度和投資風格有初步判斷，但是該判斷都是建立在基于業績結果為導向的判斷基礎上，該判斷的可靠性會隨著業績度量的選擇出現差異。而且，對投資者而言真正可靠的決策是建立在資產組合投資風格的基礎之上，因此，定期披露基金持有資產特征和投資風格，以及投資目標與風格的偏離相關信息對投資者了解基金風險和業績更加具有實際意義。

開放式基金作為一種大眾投資工具，成為中國股市最重要的支撐力量，為發展和穩定證券市場起到不可低估的作用?；鸾浝碜鳛榛鸬母吖?，對基金業績有重要的影響。實證分析發現基金經理人力資本特征對業績的預測力較差，進一步表明我國基金市場應該重點加強對基金經理人力資本的培養和管理。首先，要形成具有完善進入和退出機制的基金經理市場，這樣有利于基金經理形成互相競爭的良性格局，有利于基金經理資源的有效配置；其次，還要建立科學、客觀、統一的基金經理評價體系，這樣對基金經理在基金管理過程中的努力做出客觀、準確的評價，發揮對基金經理長期化行為的激勵作用，實現基金經理的優勝劣汰。此外，基金經理能力的培養和發揮與基金經理的激勵機制安排緊密相關，因此需要對基金經理制定有效的激勵機制以實現基金經理能力的發揮。對基金經理的聘任和薪酬激勵應該建立在有效的業績評價基礎之上。再次，我們需要積極發揮外部市場競爭的激勵約束作用，在基金行業引入適度的競爭可以有效激勵基金經理，提高基金投資者的福利。提高評級機構在基金信息披露方面的作用，通過評級機構及時披露基金經理選股風格、基金投資風格漂移，以及與基準業績的差異等相關信息。可以幫助投資者和基金管理公司及時了解基金經理的投資者行為和業績。最后，要加強基金經理的穩定性建設，避免基金經理的頻繁更換對業績的負面影響。目前大多數基金經理的頻繁跳槽與基金公司之間不同的獎金方案相差懸殊有關，通過行業協調確保各基金公司對基金經理獎金與浮動業績的比例設定大致相同，以避免基金經理為了個人報酬頻繁跳槽于不同基金公司，這樣不利于基金業績表現和投資者利益保護。

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The Relationship Between Fund Manager′s Personal Characteristics

and Stock Picking Ability

XIAO Ji-hui1,LUO Cai-qiu1,PENG Wen-ping2

（1.Management School of Jinan University,Guangzhou 510632,China;

2.Economics and Management School of South China Normal University,Guangzhou 510631,China）

Abstract：As a particular group, fund manager′s value is being shown stage by stage. The concept: If buy“ fund”,we shouldbuy“fund managers”has win support among the people.By examining the relationship between manager′s characteristics,stock -choice styles and ability and fund performance, we found that manager′s oversea working or education experience would influence manager′s stock-choice style,achieving the purpose of enhance fund performance.

Key words：fund manager;personal characteristics;stock picking abilities; stock-choice style

（責任編輯：陳樹明）