大股東制衡機制與定向增發隧道效應研究

李傳憲 何益闖

摘要：基于股權分置改革后定向增發的現實情況，本文從大股東制衡的視角，以我國2008-2009年定向增發的上市公司為研究對象，重點探討了定向增發的隧道行為和大股東制衡機制對上市公司定向增發折價的影響。研究表明第一大股東有更大的動機和能力利用定向增發進行隧道行為，前五大股東的持股比例、大股東聯合控制力、大股東間的制衡度在一定程度上會約束定向增發的隧道行為。

關鍵詞：大股東制衡；定向增發；隧道行為

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：B

一、引言

自2006年5月8日中國證監會頒布并實施《上市公司證券發行管理辦法》以來，定向增發（即非公開發行）逐漸成為了我國上市公司直接融資的主要方式和渠道。根據國泰安金融數據庫統計，從2008年1月1日到2009年12月30日止，通過定向增發進行再融資的公司有212家，其中有15家公司進行了兩次定向增發融資。然而，在我國上市公司股權結構較為集中的市場環境下，第一大股東因持有較高比例的股份而能夠參與公司的重大決策，甚至擁有實質性的控制權，這些控制權能讓控制股東享有其他中小股東所沒有的私有收益。因為控股股東常常采取資產轉移、債務擔保、關聯交易、并購等方式將上市公司的資源從中小股東手中轉移到自己所控股的企業中去，從而出現了控股股東掠奪中小股東利益的現象，亦稱“隧道行為”（Shleifer等，1997）［1］。

從2004年股權分置改革開始，我國證劵市場逐步實現了“同股同質，同股同權”，此時大股東可以利用其對定向增發融資方式的控制權影響對上市公司實施“隧道效應”，如通過發布利空消息、串通機構對定向增發的價格進行操縱，或以劣質資產認購定向增發股票等方式獲得額外資本利得，且在這種“一買一賣”的雙重關聯交易中，定向增發過程中的增發時機、增發價格、資產定價等環節都存在著“隧道效應”的可能。

然而，國外學者Bennedsen（2000）［2］認為股權制衡在一定程度上能抑制控股股東對中小股東的隧道行為，有利于提高公司業績和價值，是一種良好的公司治理制度。基于中國資本市場發展不完善，投資者保護不足等現狀，李增泉等（2004）［9］、陳信元等(2007)［10］的研究表明大股東在股權制衡的公司發生隧道行為的程度較低，市場價值更高。高雷等(2006)［11］通過對控股股東資金占用和公司治理結構的PLS回歸分析，證實了股權制衡對控股股東的掏空無顯著影響。徐麗萍等(2006)［12］、趙文景(2005)［13］的研究，均表明股權制衡程度與公司業績并無顯著正相關關系。總而言之，在中國資本市場環境下，股權制衡是否能夠發揮公司治理作用，有效約束大股東的隧道行為，仍是一個值得研究的課題。

股權分置改革后，上市公司大股東的利益與公司股票價格的關聯度大大增強，大股東所持股權的價值與公司股票的高低直接相關。因此，控股股東在參與上市公司定向增發認購時，有很大的動機對其他中小股東權益進行侵害，控股股東持股數量越大，越有可能通過定向增發進行利益輸送（隧道行為）。此時股權制衡程度對定向增發的影響程度如何，這是本文需解答的問題。本文擬選擇我國2008-2009年定向增發的上市公司為研究樣本，以定向增發折價程度為被解釋變量，構建多元回歸模型，具體討論定向增發過程中前五大股東的持股比例，大股東控制力，大股東制衡度對于上市公司定向增發折價的影響，從而為后股權分置時期股東制衡和定向增發折價的研究提供新的視角和證據。

二、文獻回顧

(一) 定向增發和隧道行為

現代資本市場關于定向增發的研究均表明，定向增發過程存在著普遍的折價發行現象。現有文獻主要從股權結構、信息不對稱理論和管理層的機會主義行為等方面，對定向增發的折價發行進行了解釋。Wruck(1989)［3］認為定向增發是對特定對象發行股票，這將會改變上市公司的股權結構，從而帶來新的外部監督力量。此時公司管理層會有更大的動力去改善業績，從而提升公司價值。因此，定向增發的折價發行是對增量股權監督成本的一種補償。Hertzel等(1993)［4］的研究表明：在信息不對稱的情況下，潛在投資者在對公司的情況進行預測或評估時需要一定的成本，而定向增發的折價則是對投資者這種搜尋信息成本的補償。Maury等(2005)［5］認為定向增發折價是管理層對那些認購股票卻不會參與或監督管理層的特定對象的補償成本。管理層為了實現對公司的控制，減少委托人的監督力量，從而更愿意對那些消極投資者進行定向增發折價。

然而，部分學者認為定向增發的折價可能與利益輸送行為（隧道效應）有關。國外學者Baek(2006)［6］以1989-2000年間韓國定向增發的上市公司為樣本，研究了定向增發中的隧道效應，其研究表明定向增發的價格決策受到財閥內大股東的掏空動機影響，當大股東持有財閥內認購方的股份比例高于其持有財閥內發行方的股份比例時，大股東的掏空動機更為強烈，因為大股東此時通過關聯方的定向增發能獲利更多。國內學者黃建中(2007)［14］認為董事會融資權過大，大股東可以利用定向增發中定價基準日的確定和增發價格折價率的選擇等方式進行利益輸送行為。方勇華(2008)［15］指出，由于我國資本市場監管法律和審核機制不夠完善，大股東很容易在定向增發過程中通過關聯交易、資產占用等方式進行利益輸送，從而侵害中小股東的利益。

劉宇(2006)［16］以武鋼股份定向增發為案例，重點分析了定向增發中各大相關利益體（上市公司、非流通股股東和流通股股東等）在定向增發前后的財富變化情況，結論表明定向增發將在一定程度上“犧牲”非流通股股東利益，而流通股股東利益損害的情況有所減弱。張鳴等(2009)［17］通過考察大股東控制下的定向增發折價行為，實證發現大股東的機會主義行為動機是影響上市公司進行定向增發的重要因素，上市公司定向增發的折價水平和大股東認購比例共同決定了大股東是否從上市公司轉移財富及其轉移財富的多少。朱紅軍等(2008)［18］主要對“馳宏鋅鍺”定向增發事件進行案例研究，揭示了馳宏鋅鍺定向增發中大小股東間的利益協同行為的本質是利益輸送行為。陳信元(2007)［10］基于我國上市公司股權集中的特征，對定向增發折價原因的實證結果表明，大股東會利用定向增發進行隧道行為，從而導致較高的折價程度。王志強等(2010)［19］的實證研究發現大股東在定向增發中會通過刻意打壓定價基準日股價、提高折價幅度等手段進行利益輸送，即隧道行為。

綜上所述，在目前國內外的關于定向增發的規范研究文獻中，學者們普遍對定向增發折價的原因及影響程度進行了討論，且針對大股東認購定向增發股份中是否存在隧道效應提出了疑問，而中國的上市公司所面臨的股權集中度較高，大股東能夠有效的控制定向增發過程中的資產定價、增發時機、增發價格等。由于中小股東與大股東在定向增發中會有利益協同行為，加之我國資本市場的投資環境較為薄弱，因此大股東很容易通過定向增發侵占中小股東的利益，從而產生隧道效應。

(二) 股權制衡和隧道行為

在股權制衡研究方面，國外學者Pagano等(1998)［7］的研究認為理想的股權結構是多個大股東的同時存在，并表明大股東之間的相互監督可以內部化控制權私人收益。Gomes(2005)［8］也認為股權制衡是種有效的公司治理機制，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上減少大股東的隧道行為，從而提高公司業績，并且多個大股東之間互相約束和監督能夠有效抑制大股東的隧道行為。Maury等(2005)［5］的實證分析，發現多個大股東并存與公司價值顯著正相關。由此表明，國外研究普遍認為股權制衡有利于完善公司治理的作用。國內學者陳信元等(2004)［10］也認為股權制衡對公司價值和市場價值有正向影響，李增泉等(2004)［9］發現股權制衡公司的大股東掏空行為更少。只有少數學者如高雷等(2006)［11］人通過對控股股東資金占用和公司治理結構的回歸分析，證實了股權制衡與控股股東的掏空沒有顯著相關性。另外，徐麗萍等(2006)［12］和趙文景(2005)［13］的研究均表明股權制衡程度高的公司業績比股權制度程度較低的公司業績更差。考慮我國資本市場的有效性和制度特征等，股權間的制衡是否能抑制定向增發的隧道行為，這仍需進一步細致的研究，以提供更直接的經驗證據。

三、研究假設

由于上市公司在定向增發過程中，大股東可以利用其控制權對定向增發的增發時機和價格制定進行有效控制，故第一大股東有更強烈的動機利用定向增發進行隧道行為。本文參照Baek等(2006)［6］、陳信元(2007)［10］、唐躍軍等(2006)［20］的研究方法和思路，選取定向增發的折價程度作為衡量定向增發隧道行為的主要變量，即定向增發的折價幅度越大，定向增發的隧道行為越嚴重。基于此可以假設：

假設1：在其他因素不變的條件下，第一大股東的持股比例越高，定向增發的折價幅度越大。

在中國的上市公司中，其他大股東（本文指第二至第五大股東）在持股比例上明顯少于第一大股東的持股比例，不太熱衷于定向增發的隧道行為，且出于長遠利益，他們更愿意充當監督和制衡的角色。基于此可以假設：

假設2a：在其他因素不變的條件下，第二至第五大股東的持股比例與定向增發的折價幅度呈負相關關系。

假設2b：在其他因素不變的條件下，第二至第五大股東中的部分或全部持股比例之和與定向增發的折價幅度呈負相關關系。

根據內部治理平衡和成本收益的考慮，如果第二至第五大股東認為監督制衡第一大股東的成本大于聯合第一大股東的收益，那么在定向增發時，他們中的一部分甚至全部都可能和第一大股東一起進行隧道行為，從而侵害其他中小股東的利益。但是，隨著股權分置的改革，股票逐漸實現全流通，第一大股東的持股比例在一定程度上會減少，而此時其他大股東對第一大股東的制衡能力會逐漸增強，且其他大股東可以依靠聯合制衡能力對第一大股東實施監督和制衡。因此可以假設：

假設3：在其他因素不變的條件下，第二至第五大股東的制衡度①與定向增發的折價幅度呈負相關關系。

四、 研究設計

(一) 研究樣本選擇與數據來源

本文選取2008年1月1日到2009年12月31日已完成定向增發的上市公司為研究樣本，其相關數據主要來自國泰安CSMAR系列研究數據庫和巨潮資訊網，同時根據上市公司公布的 《非公開發行股票發行情況暨上市公告書 》及相關公告補充收集了部分數據資料。初步統計共收集了212個樣本公司，但為了研究的需要，本文對研究的樣本公司進行了篩選：(1) 剔除金融類上市公司進行定向增發的樣本，因為金融類上市公司與非金融類上市公司的經營范圍不一樣，共3家；(2) 剔除B股公司增發A股，A股公司增發H股以及H股公司增發A股的樣本，共1家；(3)剔除財務數據和市場交易數據無法獲得的樣本；(4)剔除定向增發兩次或兩次以上的樣本，共15家；(5)剔除在定向增發前后被ST,ST﹡的公司，共6家；(6)剔除存在其它異常或缺乏相關數據的公司。進行以上剔除后，本文總共選取了187家樣本公司。

(二) 研究變量及其說明

主要解釋變量如下：（1）大股東的持股比例，主要考察單個大股東的持股比例對定向增發折價幅度和隧道行為的影響。（2）大股東控制力，主要用于考察第一大股東是否處于“一股獨大”，以及其他股東中的部分或全部持股比例之和，即股權集中與股權制衡的不同對定向增發折價幅度和隧道行為的偏好程度。（3）大股東制衡度，用于考察第二至第五大股東中的部分或全部的聯合制衡度對于定向增發“隧道效應”的影響程度。

鑒于定向增發受多種因素的影響，故引入以下變量為控制變量：（1）資本結構（LEV）。上市公司增發前一會計年度的財務杠桿系數，主要用于衡量公司風險，計算公式為總負債除以總資產。（2）成長性(OPE)。上市公司的主營業務利潤率，用于考察公司的盈利能力對定向增發“隧道效應”的影響。（3）公司規模(LNTA)。上市公司總資產的自然對數，這是用于考察公司規模的代理變量，公司規模越大，信息披露就越全面。（4）增發規模（Fraction）。定向增發的股票數量與增發后股票總數量的比例，增發規模的大小會給外界傳遞大股東的經營信心，其代表著大股東或特定對象的認購比例，具體如表1。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

將全部樣本的主要變量進行描述性統計分析，結果如表2所示。從中可以看出我國上市公司第一大股東的平均持股比例較高（約為40.62%），顯示出第一大股東對上市公司仍有較大的控制權，在所有定向增發的樣本公司中約有31.02%的第一大股東持股比例超過50%。平均而言，第二至第五大股東持股比例僅依次為7.42%、3.25%、1.80%、1.37%，這表明第二至第五大股東與第一大股東的持股數有明顯差異，進而體現他們的監督制衡能力明顯不足；同時，第二至第五大股東、第三至第五大股東、第四至第五大股東的持股比例之和（均值）也僅為13.84%、6.42%、3.16%，這說明即使第二至第五大股東之間聯合，其對第一大股東的監督制衡能力也相當有限。此外，從各大股東間的制衡度均值比較可知，第二大股東對第一大股東、第二和第三大股東對第一大股東、第三大股東對第一大股東、第二至第五大股東對第一大股東、第三至第五大股東對第一和第二大股東、第四至第五大股東對前三大股東的制衡度依次為0.2504、03714、0.0833、0.4914、0.1700、0.0746，這進一步表明在上市公司定向增發時，股權制衡的作用仍受到大股東的很大限制。

（二）多元回歸分析

多元回歸分析的具體結果如表3所示，從表3中可知各回歸方程的D.W值均在2附近，這表明該模型基本不存在自相關問題。多元回歸分析檢驗多重共線性的容忍度Tolerance值遠大于0.1，方差膨脹因子VIF值遠低于10（限于篇幅，沒有列示各變量的Tolerance值和VIF值），這說明模型的各變量間不存在多重共線性問題。從表3的模型1可以看出，定向增發的折價率與第一大股東持股比例呈正相關關系，且模型2中啞變量DS1的回歸結果亦支持假設1。這說明第一大股東持股比例越大，定向增發的折價幅度也越大，進而第一大股東更有動機通過定向增發對中小股東進行隧道行為。

在模型1中對各大股東持股比例的回歸結果說明，第三至第五大股東的持股比例與定向增發的折價率顯著負相關，而第二大股東與定向增發的折價率的相關性并不太顯著，這可能是因為第二大股東與第一大股東有共同的利益出發點，兩者趨于聯合決策，共同對其他股東進行隧道行為，但該實證結果仍支持假設2a。在模型2中，對前五大股東中部分或全部持股比例之和的回歸結果表明，在其他因素不變的條件下，前五大股東持股比例之和與定向增發折價率顯著正相關，而第二至第五大股東中的部分或全部持股比例與定向增發折價率卻呈顯著負相關關系，該結果證實了假設2b。在對模型3的回歸分析中發現，在其他因素不變的條件下，在10%的顯著性水平上，各大股東間的制衡度基本上與定向增發折價率呈負相關關系，只有后兩大股東對前三大股東的比值與定向增發折價率呈正相關關系，這可能是因為在中國的上市公司中，后兩大股東的持股比例太低，其制衡度完全不起作用，且出于制衡成本和附和控股股東的收益考慮，他們更傾向于支持第一大股東的行為，而不是充當監督和制衡的角色，所以該實證結果基本上支持假設3。

此外，相關控制變量的回歸結果顯示，財務杠桿、主營業務利潤率和定向增發規模與定向增發折價率的相關系數全部顯著為正，而資公司規模與定向增發折價率的相關系數顯著為負。這可能因為上市公司的財務杠桿越小，陷入財務困境的可能性越低，從而在定向增發過程中，大股東為了保護自己的利益，從而選擇較少的折價進行增發。由于主營業務利潤率主要反映上市公司的盈利能力，盈利能力越差的上市公司，定向增發的股份就越大，定向增發的股份就越大，從而有更多的機會進行隧道行為。由于定向增發的規模會向市場傳遞一種投資的信號，增發規模越大，傳遞的投資信息越積極，從而大股東有更大的動機和能力進行定向增發隧道行為。根據公司法和信息不對稱理論可知，上市公司規模越大，其信息的披露量越大，從而信息的不對稱程度就越小，信息搜尋成本也就越小，從而可能降低定向增發的“隧道效應”。

六、研究結論與展望

本文基于股權分置改革后定向增發的現實情況，從大股東制衡的視角，以我國2008-2009年上市公司定向增發的187個觀察值為研究對象，重點研究了前五大股東的持股比例、定向增發的隧道行為以及大股東制衡機制對定向增發隧道行為的影響，研究表明：

第一，第一大股東持股比例與上市公司定向增發的折價幅度呈顯著正相關，這表明大股東與中小股東間存在著嚴重的利益沖突，大股東有充分的動機和能力在定向增發折價發行的過程中對中小股東進行隧道行為。隨著股權分置改革的推進，第一大股東占絕對控股地位（持股數超過50%）的比例依然較大，一股獨大的治理問題及如何建立制衡的股權結構仍需進一步的研究。

第二，實證結果表明大股東之間確實存在著互相監督與制衡，在定向增發的過程中，第二至第五大股東的持股比例和制衡度會在一定程度上會抑制大股東的隧道行為，減少中小股東利益被掠奪的可能性。這主要是因為第二至第五大股東的聯合制衡能力和收益有可能高于其個體對大股東的監督行為，但同時發現第二大股東在面對定向增發隧道行為時所表現的不確定性。股權制衡理論認為第二大股東是對第一大股東監督制衡的重要力量，而實證結果表明第二大股東與定向增發折價率并無顯著相關關系，這說明第二大股東在定向增發中存在著與第一大股東聯合進行隧道行為的可能性。然而，從模型3中對第四和第五大股東制衡度的實證結果可知，這兩大股東的持股比例有限，即使聯合也無法發揮應有的制度制衡能力，他們反而更傾向于附和第一大股東，因為附和第一大股東所帶來的收益可能大于被第一大股東掏空的成本。

第三，在后股權分置改革時期，大股東間的股權制衡會進一步抑制定向增發的隧道行為。因為股價的高低會進一步影響大股東自身的利益，而定向增發的折價發行幅度會影響股價的走勢，從而在定向增發的隧道行為中，大股東間的監督和制衡作用會更積極。

本文的發現為股權分置后期研究上市公司大股東制衡機制與定向增發之間的關系提供了一個新的視角和證據。與前人研究相比，本文對制衡股東和定向增發折價的研究提供了更為直接的證據，對相關資本市場的監管部門如何發揮大股東制衡作用以及加強對定向增發隧道行為的監督具有一定的實踐意義。未來可能進一步研究的問題包括：不同性質的大股東制衡機制會如何影響定向增發的隧道行為？在大股東制衡機制中，第二大股東的具體性質值得我們進一步探討，第二大股東到底是監督制衡能力大，還是與第一大股東聯合的可能性更高？

注釋：

① 本文中的制衡度定義為前五大股東持股比例之間的比值。比值越高，表明大股東制衡度越高，從而其他股東的監督制衡能力越強；反之則表明監督制衡能力越弱。

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（責任編輯：關立新）