耶魯大學捐贈基金成功運作之道

佟婧 燕凌 洪成文

摘 要：耶魯大學捐贈基金運作的成功業績為耶魯大學的發展奠定了不可撼動的地位。本文系統探討了耶魯大學捐贈基金發展的歷史、理念、策略及捐贈基金的運作機制，提煉了耶魯大學捐贈基金運作的成功經驗，在此基礎上提出了建立有中國特色大學基金的必要性、可行性和亟待解決的若干政策問題。

關鍵詞：大學捐贈基金；運作實踐；耶魯大學

耶魯大學的發展和輝煌眾所周知，不僅讓高等教育界矚目，也讓高等教育領域之外的人嘆為觀止。但是研究和深知耶魯大學基金輝煌的人，卻要少的多。其實，耶魯大學的成功與其捐贈基金息息相關。一筆富可敵國的捐贈基金才是耶魯克敵制勝的秘密武器。[1]何謂大學捐贈基金？大學捐贈基金（University Endowment）是指由大學長期擁有，通過投資產生收益來滿足組織發展需要的資金的總和。大學捐贈基金雖然與募捐和基金投資相關，但卻不完全是一個簡單的財政或金融投資問題，而是當代耶魯大廈的堅實基礎。因為基礎堅實，耶魯大學方可傲然群雄。20年來，耶魯捐贈基金平均17.2%[2]的凈收益率使耶魯位居世界一流大學捐贈基金收益排名的榜首。如此驕人的業績為耶魯在教學、科研、吸引優秀生源和知名教授以及創建優質校園環境方面提供了堅實的后盾。巨額捐贈基金對耶魯大學的作用特殊，不僅可以幫助大學招賢納士（最優秀的生源和頂尖水平的教授團隊），還可以使大學保持獨立性、增強穩定性并有能力應對財政困難和經營困境。

一、耶魯大學成功運作捐贈基金為世人所矚目

耶魯大學悠悠三百年史，一開始就與社會捐贈難以截然分開。1716年英國東印度公司高層官員埃里胡·耶魯（Elihu Yale）向當時具有濃厚教會性質的耶魯學院捐贈了417本書籍和英王喬治一世的肖像及紋章，這是耶魯大學獲得的第一筆“厚禮”。為感謝耶魯先生，學院更名為“耶魯學院”，以示紀念。耶魯大學捐贈基金由此一路發展而來，不斷壯大，直至今日的輝煌。耶魯捐贈基金的歷史發展主要經歷了三個階段。（1）早期積累階段（19世紀初—20世紀中葉）。耶魯在早期發展的前100年中，獲得的大部分捐贈基金是以書籍、原材料、土地為主的實物捐贈。隨著歷史的發展，兩位信托代理人和耶魯大學的財務主管在紐黑文創建了“雄鷹銀行”，并將大部分的捐贈基金投資于該銀行的股票。不幸的是，1825年“雄鷹”破產，耶魯大學捐贈基金嚴重虧損，折損率達90%。1831年，耶魯大學捐贈基金迎來了新的轉折點。這一年，耶魯成功募集到10多萬美元的捐款，擴大了耶魯捐贈基金的儲備。19世紀后半葉，耶魯將71%的捐贈基金投資于債券，房地產和股票投資僅占16%和13%,基金發展緩慢。20世紀初，耶魯大學的捐贈基金快速發展，增加到530萬美元。[3]（2）基金管理穩定和發展期（20世紀中葉—20世紀80年代）。20世紀中葉，諾貝爾經濟學獎得主哈里·馬科維茨的“現代投資組合理論”為基金投資提供了“錦囊妙計”。福特基金會等紛紛效仿并大膽運用“組合投資”理念。耶魯大學順勢對捐贈基金管理進行一系列重大改革。首先，耶魯調整了投資分配的比例，收窄了對長期回報率較高的股票投資，這是對1929年金融危機的反思，也是為了提高對未來投資風險的抵御能力。隨后，耶魯成立了基金管理與研究公司（EM&R）,將捐贈基金管理權外包給這個新成立的帶有私營性質的公司來經營。19世紀六七十年代，耶魯基金進入了投資不順期。股票市場低迷和持高不下的通貨膨脹使捐贈基金增長緩慢，捐贈基金的收益對耶魯大學財政收入的貢獻率不斷下滑，離捐贈基金預期目標相差甚遠。1982年，耶魯大膽決策，終止與EM&R的合作關系，回到傳統的投資方式，將股票投資提高到基金投資總額的60%，將債券投資確定在40%。（3）耶魯“基金帝國”的誕生（1985年至今）。1985年，耶魯大學聘任華爾街金融操盤手大衛·斯文森(David F. Swensen)擔當耶魯首席投資官。斯文森憑借獨特的投資理念、果敢的投資決策風格、極大的團隊領導魅力等特點使耶魯的基金業績遙遙領先于同行業之首。在為耶魯大學投資戰場服務的20年中，斯文森及其團隊所創造的附加值在業界稱雄，基金發展最為穩健。[4]耶魯基金（the Yale Endowment）被業內稱作全球最重要的大學教育基金之一，其投資回報在業內的名譽不亞于耶魯大學本身在學術界的地位。如圖1所示，耶魯大學捐贈基金市值在20多年里增長了11倍之多，從1985年的近20億美元增長到2007年的近230億美元。耶魯基金每年對大學總預算的貢獻率從1985年的10%增加至2009年的45%，流入耶魯大學的資金平均每日凈增近300萬美元，是美國運作最成功的學校捐贈基金。耶魯大學投資委員會主席、高盛銀行的投資專家查爾斯·埃利斯(Charles D. Ellis)將耶魯大學的成功經驗概括為：第一，耶魯長期投資回報率業績十分突出。第二，耶魯長期投資回報率保持在穩定的高水平。第三，耶魯基金永恒的主旋律是創新、積極、穩健、主動防御風險。第四，耶魯基金不僅常年保持優異的業績，而且環境越是艱難、競爭越是激烈，耶魯基金表現反而越好。[5]耶魯的捐贈基金為什么會取得如此驕人成就，在這成就背后，蘊含著哪些獨特的投資哲學和投資策略，值得我們深入探討。

二、耶魯大學成功運作捐贈基金的理念與經驗

（一）理念：以“正”治校，以“奇”用資

耶魯的投資理念主要體現在“正”和“奇”上。所謂“正”，主旨是“一切投資及其收益應該與學校的戰略發展目標緊密相關”。所謂“奇”，即是“奇招”或“獨辟蹊徑”，也就是說，“耶魯的基金投資策略非同尋常”。這兩點是耶魯大學基金投資始終堅守的原則。以“正”治校是耶魯投資理念的本質，因為耶魯認清了教育捐贈基金與華爾街基金投資有著本質的不同。華爾街的投資目的是利潤的最大化，而教育捐贈基金投資應追求長久的、有約束性的“婚姻”關系，而不僅僅是短暫的“約會”[7]，教育捐贈基金要追求的是風險調整后的長期、可持續發展的投資回報。基金投資的穩定性、持久性關乎大學的教學質量、師資隊伍、戰略發展和榮辱興衰。大學投資必須將風險控制和收益穩定性放在首位，因為穩定性關乎大學的持續發展和繁榮。此外，大學投資的目的體現在學校利益的服務上。一切投資及其收益應該與學校戰略發展目標的實現緊密相關。正因為如此，耶魯大學構建了一套完整的機構投資流程和不受市場情緒左右的、嚴謹的投資原則。由于恪守了這一投資原則，耶魯在充滿機遇和挑戰的資本市場中規避了貪婪性，也就少了很多同行所經歷的“迷失”。耶魯捐贈基金投資的“奇”反映了其投資的與眾不同，這也是為耶魯捐贈基金長盛不衰保駕護航的經典之道。而幫助耶魯出“奇”制勝的掌門人就是為耶魯創造出驚人投資神話的首席投資官大衛·斯文森。“創新”是斯文森在投資基金時始終堅守的理念，“他喜歡并鼓勵逆向思維，每一個新投資策略的形成總是先去理解與傳統市場不同的收益趨同因素及內生風險”[8]。從“多資產投資組合”，到“另類投資”，都成為了耶魯捐贈基金過關斬將、克敵制勝的殺手锏。耶魯基金還創造性地投資于非傳統資產類別，并敢于將資金交給名不見經傳的投資機構。[9]斯文森的另一個與眾不同之處是推崇“共同投資”[10]，把一大部分資產同時投向客戶推薦的基金或者管理賬戶中，并堅持認為這是高素質投資人應選的一種策略。斯文森的“奇招”也透露出一個道理：選擇一位智慧、正直、有責任感的首席投資官等于為大學捐贈基金創造佳績選擇了助推器。

（二）絕招：以組合投資追求投資的低風險高收益

1. 耶魯的“組合投資模式”

斯文森的“組合投資模式”基于馬科維茨的理論，即“均值方差組合模型”（Mean-variance）。其精髓是不要將所有雞蛋放在一個籃子里，以避免“巢傾而無完卵”。斯文森的組合投資模式與傳統的組合投資有很大區別。傳統組合投資往往將基金資產保守地投資于美國股票（尤其是大型藍籌股）以及美國債券（特別是美國國債）。[11]但斯文森認為如此保守的投資組合的業績注定會表現平平，甚至達不到市場均值利潤。斯文森決定采用新策略，以期大幅度提高耶魯大學捐贈基金的收益。他把捐贈基金主要投向于房地產、期貨、私人股本和保值基金上，逐漸收緊對股票和債券的投資（如表1所示）。他堅信這種非傳統的投資方式不僅風險小，而且投資組合中的各種資產“互不相關”。當市場出現波動時，各種資產的波動效果也各不相同。如果發生通貨膨脹，國內股票可能下跌，但不動產和自然資源方面的投資將是通貨膨脹的阻擋器[12]，不僅能平衡股票的損失，而且能使總資產免遭重創。

2. 基金投資收益分配政策(Spending Policy)

為了緩解捐贈基金保值和支出穩定性這兩個目標之間的矛盾，機構需要制定合理的收益分配政策。喬治城大學首席投資官勞倫斯認為，基金投資收益的使用政策是一個募捐組織財政制度的核心。這一政策可以幫助組織在選擇對現有的投資活動提供大量支持還是選擇保持捐贈基金購買力方面做出判斷。[14]換言之，在豐年產生的盈余或返回投資以增加本金，或用于沖抵其他年份的虧損，平抑收支，既保障了支出水平相對穩定，又實現了基金本金的增值。耶魯采用的是“大學方程式”(University Equation)的方法去估算捐贈基金收益可支出的額度。耶魯的方法并不復雜，只是用過去20年與現年的捐贈基金收益支出的百分比去設置和調整捐贈基金支出的比例。該方法的目的是把大量的現有資金注入營業預算（Operating Budge）中以保證穩定的現金流，因為大學的經營活動經不起財政上較大的波動。第二個目標是盡一切努力使捐贈基金保值、增值，避免受到通貨膨脹的影響。耶魯大學這種長線、平緩的投資方式逐漸增加了其捐贈基金的市場價值。這種資金收益的分配政策讓耶魯大學在面對2008年金融海嘯到來時避免了“釜底抽薪式”的致命打擊，保證了耶魯大學財政的正常運轉，使耶魯的投資模式明顯有別于其他大學。

（三）保障：大學募捐與基金投資相平衡

籌資與投資看起來是兩回事，其實相關程度很大。大學籌集與開發是基金投資順利實施的基礎和保障，沒有一定量的資金積累，大學捐贈基金的投資將成為無源之水、無本之木。[15]耶魯大學的組合投資策略之所以能夠取得巨額的收益，除了其投資團隊的科學決策、用之有道外，還取決于耶魯大學非凡的募捐成就。大學分為兩類，一類是重視募捐卻疏于投資的大學；一類是既重視募捐，也重視投資的大學。耶魯就是第二類大學的優秀代表。1992年，耶魯大學提出了“為了耶魯大學”的為期五年的籌款運動。耶魯提出的籌款目標是15億美元，所籌款項主要用于校園整體裝修。令人高興的是，未到規定期限，目標已提前達到。在耶魯的籌款項目之中，現金募集成績更加輝煌。2002~2005年間，耶魯募集到的現金捐款由2.2億增加到4.4億，增長了一倍之多（如表2所示）。2006年，耶魯開始采用獨特的“大學整合式”籌資戰略。它不同于某一個學院的單獨籌資，而是以學校發展的大目標為核心來設計籌資戰略目標和項目，這就是所謂的采用“整合包裝法”。大學之大，項目眾多，如何整合呢？耶魯的做法很別致，主打的招牌是學校的優先發展目標，這些優先目標記錄在《耶魯明天》（Yale Tomorrow）的發展報告之中。該報告提出計劃用5年時間，籌款30億美元，以便實現《耶魯明天》中提出的諸多宏偉計劃。該計劃進展順利，在兩年時間內，這項大型籌資項目就募到善款13.08億美元，任務完成幾乎近半。如此驕人的成績讓耶魯大學信心大增。分管籌資的副校長雷秦巴赫先生（Inge Reichenbach）如此稱贊社會捐款，“無論捐款多少，每一個美元都將創造非凡”。籌款是大學基金魔術效應的基礎。沒有募捐，就沒有投資的基礎，也就沒有今天耶魯基金收益的輝煌。

三、耶魯大學捐贈基金成功運作的啟示

耶魯大學的捐贈基金的成功運作給我們留下了諸多問題的思考。大學發展與基金管理的關系、大學基金如何運作才能產生最大程度的投資效益以及大學投資與募捐之間的關系，都是值得我們深入研究的重大問題。耶魯“基金帝國”的建立和發展，給我國建立世界一流大學的同行提出了眾多挑戰，引發了很多反思。我國的大學如何提高資金的獨立性，如何確保資金的長期穩定性，以及如何盡快研究和制定相關法規，鼓勵和促進大學發展大學基金，不僅是重要的，而且是迫不及待的問題。

《國家中長期教育改革和發展規劃綱要（2010-2020）年》（簡稱《規劃綱要》）明確提出了高等教育戰略發展目標，即“加快創建世界一流大學和高水平大學的步伐，形成一批世界一流學科、培養一批拔尖創新人才”。《規劃綱要》同時提出要拓展高校資金來源渠道多樣化的要求。結合耶魯大學成功辦學經驗，我們認為必須在以下三個方面解放思想，做出努力。

（一）我國應建設有中國特色的大學基金

從耶魯大學可以看出，擁有200多億美元的耶魯大學基金就是雄厚財力的具體體現。耶魯大學萊文校長在接受英國《金融時報》采訪時曾經提到，“美國政府靈活出色的籌資制度使美國的高校獲得了領先（發展）的地位”[17]。大學捐贈基金可以為一流大學提供兩點保障。一是捐贈基金為創建一流大學提供質量保障。耶魯首席投資官斯文森認為，在其他條件相似情況下，教育機構的捐贈基金收入越多，越有利于吸引優秀的學者，越能開展創造性的研究。他明確指出，“捐贈基金的規模與教育機構的質量息息相關”[18]。由表3可以做出初步的判斷：捐贈基金總額與大學綜合排名間存在著較高的相關性。在美國，捐贈基金排名前10位的美國大學中有7所大學在綜合排名中位居前十。密歇根大學校長科曼這樣說過，“建設一所一流大學或者保持一所學校的領先地位最重要的是大量的、可持續的資金投入”[19]。二是捐贈基金為大學的發展提供了自主權。大學基金相比較于其他經費，是最具支配自主權的一部分。雄厚的財力對于大學發展固然重要，但是靈活的經費自主權也很重要。大學基金的存在，既是實力的象征，更為資金靈活性使用提供了廣闊空間。因此，一流大學競爭的學術核心固然不能與基金的多寡劃等號，但是撇開大學基金談大學的競爭和發展，也容易誤入歧途。近些年來，我國越來越多的高校建立起了大學基金會，但是大學基金會不是簡單的募款機器，投資也需要提上意識日程。耶魯的經驗表明，大學只有合法融入普通的投資市場，才能讓善款“進得來”，才能讓基金投資效益“出得來”。我國若要借鑒耶魯經驗，認識上需要提高，相關法律問題也亟待解決。

注：此表根據2009 NACUBO-Commonfund Study of Endowments的大學捐贈基金排名和U.S.News and World Report雜志美國大學綜合排名整理而成。

（二）我國大學吸收社會資本發展大學基金大有可為

沒有雄厚的“資金池”，就沒有大學捐贈基金的發展。我國高校的基金事業剛剛起步，大學的募捐制度和基金管理制度有待建立和健全，大學主動籌資的意識和能力也有待提高。雖然少數高校教育基金會發展速度較快，但絕大部分高校不僅基金積累程度低，而且很少參與市場投資運作。類似于耶魯大學那樣的“組合投資”，在我國大學里還聞所未聞。要發展基金事業，大學首先需要解決三個問題。第一，學校領導人應把籌募資金放在日常工作的重要位置。在美國,籌集資金是大學校長各項任務中的重中之重,每一位新任大學校長在就職演講時,無不提及自己的籌款目標。籌款成為大學領導人第一要務已是不爭的事實。[21]第二，最大程度地豐富募捐項目。每個籌資項目都要有特定的人群，只有吸引捐贈者的眼球，方能做到有的放矢。要盡可能關注所有的潛在捐贈人，要將潛在捐款人納入大學募捐的項目設計之中。耶魯大學經驗表明，大學要發展各自的人脈關系。大學校友遍布世界各地，募捐的人脈關系網也將遍布世界各地。對于我國大學來說，要想取得良好的募捐效果，也必須放眼全球，重視項目設計，制定切實可行的發展項目，構建廣泛的大學人脈網絡，觸及到每一位潛在捐贈人。第三，招募專業人才，組建籌資和投資團隊。查爾斯·埃利斯曾指出，耶魯成功的最終要素依然是人。[22]矢志為高等教育服務的專業理財專家，不僅需要有專業的職業素養和嚴謹的職業精神，同時還應具有正直、誠實的品質和忠誠于教育事業的奉獻的人文情懷。有鑒于此，我們也要借鑒耶魯經驗，注意引進專業人員，形成專業團隊，提供專業化投資理財服務，健全各項籌資、投資制度。

（三）應為大學捐贈基金發展創造良好的政策環境

我國高等教育近些年來在大學多元化籌資方面已經取得了初步的進展，不少高校開始嘗試通過接受社會捐贈來增加辦學經費。但大學不僅要學會“籌資”，還要學會“投資”。耶魯大學不僅在募捐上取得了成功，而且在投資上取得了輝煌。耶魯基金會所創造的年平均收益率高于任何一所大學。如何學習耶魯，有效利用好所籌資金，將所籌資金投入到具有更高回報的項目上，將捐贈之“蛋糕”做大，需要各方面的政策支持。因此，首先，必須解決依法投資的問題。什么樣的高校具有投資權，哪些資金可以用于投資，公辦高校與民辦高校在投資權上是否區別對待，是否通過試點方式讓部分高校優先介入投資市場，等等，都需要深入研究。其次，大學要在獲得完全籌資和投資權利之前，建立健全各項制度，穩步推進高等教育捐贈基金的市場化運作。其三，要為支持和鼓勵大學募捐事業提供政策支持，要學習發達國家做法，為大學募集社會資金提供匹配資金支持。其四，要在大學基金投資領域解放思想，敢于嘗試，勇于創新。沒有今天我國大學投資的啟動，則一定會有明天我國大學事業發展的被動。

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（責任編輯 陳志萍）