完善多層次資本市場 緩解中小企業融資難

黃東坡

【摘要】 中小企業在我國經濟發展中起著越來越重要的作用。但是，從金融危機開始到后金融危機時代的今天，我國中小企業融資難越來越成為制約中小企業健康發展的重要問題。完善多層次資本市場，拓展中小企業融資渠道，將有助于破解中小企業融資難題，促進中小企業健康發展，保證我國經濟平穩較快發展。

【關鍵詞】 多層次資本市場； 中小企業； 融資

大力發展中小企業是解決當前經濟發展中若干突出問題的有效突破口。解決就業問題、“三農問題”、推進產業結構調整、加快城鄉一體化和工業化進程、推進科技向生產力轉化、統籌城鄉經濟發展等一系列問題，都將在大力發展中小企業中得到有效解決或逐步解決。

但是，中小企業的發展一直受制于資金的限制，融資難是我國乃至世界中小企業發展的瓶頸。2010年以來，央行不斷上調存款準備金率和加息，存款準備金率已達到21%的歷史高位，銀行短期貸款利率高達6.31%。另外，在目前的后金融危機時期，通貨膨脹明顯、貨幣緊縮政策使得銀行信貸規模大幅縮減，再加上滿足中小企業需要的金融體制遠未完善，很多中小企業的融資成本不斷提高、融資難度不斷加大。

此時，完善多層次資本市場，建立解決中小企業融資難的長效機制，對于支持中小企業的發展，充分發揮中小企業擴大社會就業等作用有著較大的現實意義。

一、多層次資本市場可以滿足中小企業多樣性的融資需求

（一）多層次資本市場為中小企業提供多樣性的直接融資渠道

在我國目前的經濟結構和法律環境下，中小企業的資金來源過度依賴債務資金。根據中國企業家調查系統提供的4 256家企業的數據，如果從不同規模來看，大型企業過去三年（2009—2011年）的融資方式比較多元化，而中型企業和小型企業的融資渠道相對單一，主要集中在“長期銀行貸款”和“民間借貸”。值得注意的是，中小企業選擇民間借貸的比重相對較高，分別為48.3%和67.8%（見表1）。

因為中小企業大部分是民營企業或家族企業，如果從經濟類型分，從表2可以看出，國有企業既可以從長期銀行貸款中得到資金，也可以通過股票市場和債券市場融資，因此國有企業對民間借貸的依賴程度較低。而超過七成的民營企業和家族企業在過去三年（2009—2011年）選擇長期銀行貸款進行融資；盡管民間借貸存在著很大的財務風險，但由于正規金融體系對民營企業在信貸方面的高要求和現有資本市場的高門檻特征，導致民間借貸在滿足民營企業資金需求方面發揮著不可或缺的作用。從表2可以看出，2009—2011年有近三分之二的民營企業和家族企業參與民間借貸融資。

從表3可以看出，按照規模劃分，有7.5%的小型企業擬上市或已上市，而大型企業達到52.6%。按照經濟類型劃分，國有企業已上市和擬上市公司的比重高于民營企業。

根據中國企業家調查系統提供的4 256家企業的調查數據可以看出，目前中小企業很難通過上市這一直接融資方式獲得資金。因此，發展多層次的資本市場（包括債券市場），為中小企業發展提供直接融資，不僅可以使中小企業籌集充裕的發展資金，而且大量債權投資者和股權投資者的加入會改善中小企業的公司治理，對中小企業的發展非常有益。

（二）多層次資本市場可以滿足中小企業不同類型的融資需求

按照現代資本結構理論，企業融資應遵循啄食順序，即內部融資——債權融資——股權融資的順序。也就是說，和股票市場相比，應該優先發展債券市場。但是，我國的實際情況是，債券市場發展遠比股票市場緩慢。

雖然我國的創業板市場和中小企業板市場已經設立，但大部分的中小企業依然不具備上市資格。而且，很多中小企業屬于家族企業，為了保證企業的控制權，不愿意通過上市籌集資金。因此，大力發展多層次資本市場尤其是債券市場可以滿足更多的中小企業對債權融資的需求。

（三）多層次資本市場可以滿足不同發展階段的中小企業的融資需求

中小企業在初創階段，因為規模小、產品市場占有率低、信用不完善、經營風險較大，只能通過內部融資或者親朋好友籌集資金。中小企業到了發展期，隨著規模的擴大、產品市場占有率的提高、信用的不斷提升，企業的經營風險會不斷降低，這時候中小企業為了進一步發展需要籌集新的資金。因為中小企業基本屬于家族企業，通常不愿意放棄對企業的控制權，所以這時候的中小企業更傾向于債權融資，這時候就需要有較為發達的債券市場。

隨著中小企業規模的進一步擴大，產品市場占有率的進一步提高，企業進入成熟期。因為企業業務逐漸擴大，經營范圍不斷拓展，原有的家族式管理越來越不能滿足企業的發展需求。此時，家族式管理逐步向職業經理人管理過渡。因為債權融資不能滿足企業發展對資金的需求，債權融資也逐步向股權融資發展。此時，要想滿足中小企業成熟期對資金的需求，就必須要有相應的股票市場。

（四）多層次資本市場可以滿足不同投資者的投資需求

中小企業在經營風險較大的初建期和發展期的前期，投資者為了回避經營風險，傾向于選擇債權投資。因為債權投資可以保證投資者的本金和利息得到償還，所以，債券市場的穩步發展有利于處于初建期和發展期前期中小企業的發展。

中小企業在發展期的中期和后期以及成熟期，經營風險遠比以前各階段小，此時，投資者更愿意對該企業進行股權投資以獲取長期穩定且較高的收益；而且，在中小企業初建期和發展期前期介入的風險投資，也希望獲利退出。此時，適合中小企業上市的多層次資本市場作用凸顯。所以，僅有針對國有大型企業的主板市場遠遠不能適應中小企業發展的需求，我國在2004年開設的中小企業板和2009年開設的創業板市場就應運而生。但是，這兩個市場在上市條件和漲跌幅限制上均類似于甚至和主板市場相同，不利于與大型國企差距很大的中小企業的發展。

二、現有資本市場層次結構不能滿足中小企業發展需要

經過20多年的努力，我國資本市場取得了巨大的發展。但是，我國資本市場依然是一個新興和轉軌的資本市場，在發展過程中面臨著種種問題。從企業對資本市場服務的需求角度看，我國資本市場結構層次相對單一，還不能滿足中小企業發展的需要。

（一）中小企業債券市場發展緩慢

我國中小企業大多數處于初創期或發展期的前期，經營風險總體較大，根據啄食順序理論，此時的企業更需要債務融資，投資者也更傾向于風險較小的債券投資。但是，從股票市場和債券市場均衡發展的角度看，我國資本市場存在著較為嚴重的結構不平衡。與債券市場相比，我國政府過于重視股票市場，忽視了債券市場在資源配置中的作用。股票市場有主板市場、2004年設立的中小企業板、2009年設立的創業板市場，而債券市場相對單一。

根據《證券法》規定，公開發行公司債券，必須符合的條件之一是股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元。按照該規定，很多中小企業因為凈資產數額少而不能發行債券。雖然這幾年中小企業集合票據和集合債有所發展，但總體發展緩慢，不能滿足大部分中小企業發展的需要。

（二）股票市場層次性不夠豐富

我國股票市場由滬深主板、中小企業板、創業板和代辦股份轉讓系統組成。與成熟資本市場層次多樣、板塊有效連通互動的情況相比，我國股票市場結構依然存在結構相對簡單，板塊互動不順暢的現象。

1.主板市場尚未成為藍籌股主導的市場

在主板市場，許多大型企業集團只是部分上市，還有其他部分沒有上市，有的大型企業沒有在主板市場上市或者到海外上市，這就導致現有主板市場的藍籌股市場特征不明顯。與紐約證券交易所、倫敦證券交易所等世界其他主要交易所相比，我國主板市場仍有很大差距。

2.中小企業板和創業板市場急需完善

中小企業板和創業板市場雖然是為中小企業專門開設，但這兩個市場的上市條件和漲停限制與主板市場很多方面存在類似甚至相同的情況，沒有凸顯中型企業特征，不利于中小企業的發展。

因為中小企業股票發行量相對較小，在首次公開發行股票時普遍存在“高股價、高市盈率和高超募率”的“三高”現象。超募資金過高導致中小企業資金閑置或者投資于效益不高的項目，高股價和高市盈率會導致投資者遭受較高的投資風險，不利于中小企業的可持續發展。另外，股價過高導致一部分中小企業創業元老禁不住高股價的誘惑而離開公司變現。在職業管理團隊還不完善的中小企業，創業元老的離開無疑會對中小企業的發展帶來不利影響。而這種情況有悖于中小企業板和創業板市場設立的初衷。另外，由于中小企業股票發行量相對較小，與主板市場相同的10%的漲跌幅限制無疑會導致中小企業股投資風險偏高，這會影響股票市場發展的穩定性。

2010年和2011年，無論是中小企業板市場還是創業板市場，上市的中小企業所處的行業主要是制造業，制造業中小企業占這兩個市場上市企業的60%～70%，占中小企業數量更多的服務性企業上市比率過低。上市企業行業比率不均衡進一步說明中小企業板和創業板市場的上市條件需要完善。

3.區域性中小企業產權交易市場進展緩慢

2010年，工信部發布《關于開展區域性中小企業產權交易市場試點工作的通知》確定了上海、北京、重慶、廣東和河南五個試點省市。河南在五個試點省市中，首先獲得工信部批準并正式啟動。2010年11月12日區域性（河南）中小企業產權交易市場試點正式開盤，但是10天后因涉嫌違規便宣布暫停交易1個月。1個月后，該試點重新交易。暫停交易前，該試點的交易規則與A股市場交易規則高度相似，重新交易后的交易規則與產權交易所的規則高度相似。區域性中小企業產權交易市場交易規則與其他市場的高度相似性無疑會削弱該市場的特征和作用。因此，盡快制定真正符合該市場的交易規則，切實發揮區域性產權交易市場的融資功能，對于解決或緩解未上市中小企業（尤其是未上市的區域性中小企業）的融資問題意義重大。

三、完善多層次資本市場的思路

（一）滬深主板市場合二為一

上海證券交易所是主板市場，深圳證券交易所以主板市場為主，同時還開設有中小企業板和創業板市場。建議將兩個主板市場合二為一，由上海證券交易所管理。主板市場的服務對象是上市標準最嚴格、信息披露最全面及時、內部控制制度最完善的大型企業。主板市場的合并有利于規模效益的擴大和管理資源的融合。

我國證券交易市場以散戶為主體，實行的是集中競價制度。交易者根據自身判斷自由競價，通過券商報單，最后由交易所撮合。集中競價制度可能會使股價隨意大幅波動（2012年6月份*ST金泰連續12個漲停后又連續4個跌停），目前市場還沒有合理辦法杜絕此類不合理現象。投機氣氛過濃既不利于資本市場的健康發展，也不利于我國經濟的可持續發展。而做市商制度具有交易連續性、價格穩定性和服務性，抑制價格操縱和發現價值等優點，可以在穩定市場方面起到較好的作用。在主板市場中引入做市商制度，可以增強證券市場的流動性，提高市場的穩定性，還可以由投資者和做市商共同承擔市場風險。

（二）中小企業板市場和創業板市場盡快完善

合并后，深圳證券交易所轉變為以中小企業板市場和創業板市場為主，這有利于改變當前深交所市場層次過多，不利于管理的現狀。而且，變更之后的深交所可以把主要精力用于完善中小企業板和創業板的上市條件和對上市中小企業的監管，進而加快中小企業板和創業板市場的發展，大力支持中小企業的發展。

合并之后的深交所主管創業板市場和中小企業板市場。這兩個板塊的對象是發展前景較好、規模較大的中小企業和從主板市場退市的上市公司。

創業板市場的完善主要從上市條件、發行制度和市場監管三個方面進行。

首先，要解決創業板市場上市企業與主板市場和中小企業板市場上市條件趨同性的問題。雖然創業板的上市條件要明顯低于主板和中小企業板，但是2009年、2010年和2011年獲批的創業板上市企業在各項指標上均遠遠超過創業板上市的最低標準，導致創業板和中小企業板上市條件的實質性趨同。不解決上市條件的趨同性，真正的多層次資本市場就難以形成，扶持中小企業的功能也會大打折扣。深交所應凸顯為中小企業服務的特點，中小企業在深交所上市的門檻不僅要明顯低于主板市場，而且在創業板上市的中小企業在規模、財務狀況等方面確實要與主板市場有很大差異。

其次，創業板發行制度應該有所創新。我國創業板依然實行的是證監會負責的核準制。雖然創業板設立了獨立的發行審核委員會，注重征求專家意見，但是由于監管當局傾向于規模較大、財務狀況較好、風險較小的中小企業，這在一定程度上抑制了市場自身的價值發現和風險定價作用的發揮。所以，創業板市場應該向發行備案制過渡，以提高創業板發行效率，更加充分發揮市場的資源配置機制。

最后，如何加強市場監管以避免過度炒作創業板股票亟待解決。由于創業板企業整體規模、融資額、發行量相對較小，非常容易受到市場游資的炒作或者被莊家或機構控制，投資風險一般大于主板市場。所以在深交所上市后，股票的漲跌幅限制不能再是正負百分之十，應該縮小漲跌幅限制，比如縮小到正負百分之五甚至更低。漲跌幅限制降低之后，不僅有利于降低投資者的投資風險，還可以減少因股價過高導致中小企業創業者股票變現情況的發生，從而有利于中小企業的長遠發展。從創業板企業股票發行看，資金超募現象非常明顯。如果上市公司因為獲得超募資金而匆忙上馬新項目，無疑會增大企業的經營風險。同時，游資炒作導致企業股票價格虛高不利于企業再融資，這會對上市的中小企業長遠發展帶來不利影響。

（三）代辦股份轉讓市場和場外交易市場的合并

2006年1月中關村科技園區企業進入代辦股份轉讓系統試點，三板市場開始成為中小板和創業板市場的孵化器，為眾多非上市企業與資本市場的對接提供了跳板。代辦股份轉讓市場和場外交易市場的服務對象均為中小企業，可以考慮將這兩者合二為一為場外交易市場。合并后的場外交易市場的服務對象應該既包括非上市的優秀中小企業，還應該包括從中小企業板市場和創業板市場退市的中小企業。

合并后的場外交易市場要突出為中小企業直接融資服務的職能，廣泛吸引包括民間資本和機構投資者在內的所有投資者，積極扶持廣大中小企業的成長。同時，場外交易市場還為主板和創業板市場提供退市通道。在組織形式上，可以采取分散的柜臺交易與現代化的電子虛擬市場的有機結合；在市場準入制度上，采用超低門檻加保薦人的準入制度；在股權托管上，采用整體托管模式和部分托管模式相結合的靈活機制；在監管體制上，采用做市商和各市場參與者自律為主、政府監管為輔的非集中調控模式；在股權交易單位的制定上，可以采用標準化單位和非標準化單位共存的模式；在區域布局方面，可以在省會、自治區首府、直轄市設置場外交易市場。

（四）建立專為中小企業服務的區域性證券市場

區域性證券市場應選擇地理條件優越、證券交易方便、基礎設施先進的直轄市和省會城市。區域性證券市場包括區域性債券市場和區域性股票市場。中小企業的屬地性要高于大型企業，另外，因為中小企業大部分屬于家族企業，所以，既不能在中小企業板和創業板上市，又不能進行場外交易的中小企業，可以選擇在區域性證券市場發行集合債券或集合股票。

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