中小企業(yè)成長(zhǎng)性以及其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

[摘要]中小企業(yè)對(duì)一國(guó)的社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)繁榮起著重要的作用。本文以上市中小企業(yè)2008-2010 年連續(xù)三年年報(bào)數(shù)據(jù)為依據(jù)， 對(duì)其成長(zhǎng)性以及資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，中小企業(yè)成長(zhǎng)性顯著，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系； 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效有顯著相關(guān)關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè) 成長(zhǎng)性 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 資本結(jié)構(gòu)

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)迅速發(fā)展，已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一支非常重要的力量。然而資金問(wèn)題一直困擾著中小企業(yè)，成為其發(fā)展的瓶頸。本文將通過(guò)對(duì)中小企業(yè)上市公司08年-10年的數(shù)據(jù)分析，了解我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展性以及其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。

一、研究背景

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和盈利水平，更是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。

資本結(jié)構(gòu)理論是西方國(guó)家財(cái)務(wù)理論的重要組成部分之一，經(jīng)歷了舊資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。舊資本結(jié)構(gòu)理論是基于一系列嚴(yán)格假設(shè)進(jìn)行研究的，包括傳統(tǒng)理論、MM理論和權(quán)衡理論等。主要的研究成果包括： （1）在理想條件下，MM理論得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論； （2）存在公司所得稅條件下，MM理論得出公司價(jià)值隨負(fù)債的增加而增加的結(jié)論； （3）存在破產(chǎn)成本的條件下，權(quán)衡理論得出實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化要權(quán)衡避稅利益和破產(chǎn)成本的結(jié)論。

新資本結(jié)構(gòu)理論是基于非對(duì)稱信息進(jìn)行研究的，包括代理理論、控制權(quán)理論、信號(hào)理論等。主要的研究成果就是分析了在非對(duì)稱信息條件下資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及對(duì)公司價(jià)值的影響。

二、近年來(lái)中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和成長(zhǎng)性分析

本文選取的為197家2008年以前上市的中小企業(yè)，列取了這些企業(yè)08、09、10年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值對(duì)比情況（如表一）。我們可以看出：1.樣本企業(yè)在上市之后規(guī)模不斷的擴(kuò)大，速度較快。2.樣本企業(yè)負(fù)債能力較弱。樣本企業(yè)的平均流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都處于一個(gè)較低的水平，可見(jiàn)樣本企業(yè)短期的償債能力不強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率離國(guó)際上推薦的60%的水平還有很大的距離。3.樣本企業(yè)的資金增值能力不強(qiáng)。

三、上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證研究

1.研究設(shè)計(jì)

（1）研究樣本

截至2011年12月20日，中小板上市公司共有644只，本文所選用的樣本將按照以下幾個(gè)原則進(jìn)行篩選：①本文研究的時(shí)間區(qū)間是2008年—2010年，所以剔除08年以后上市的中小板公司。②ST、*ST的上市公司由于公司經(jīng)營(yíng)存在問(wèn)題，造成某些財(cái)務(wù)指標(biāo)偏離，會(huì)導(dǎo)致實(shí)證研究的結(jié)果存在偏差，所以也將其排除。③為了消除個(gè)別畸形數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，將極個(gè)別畸高畸低的異常數(shù)據(jù)剔除，如剔除個(gè)別總資產(chǎn)負(fù)債率大于1000%的極端值和績(jī)效極差的公司。余下197家公司作為研究對(duì)象。（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind）

2.控制變量的度量

本文從廣義資本結(jié)構(gòu)的多個(gè)方面， 即從狹義資本結(jié)構(gòu)（ 資產(chǎn)負(fù)債率） 、負(fù)債結(jié)構(gòu)以及股權(quán)集中度三個(gè)角度研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。各變量名及計(jì)算方法如表2所示。

3.實(shí)證假設(shè)

（1）假設(shè)1：中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效負(fù)相關(guān)。

由于績(jī)效較好的公司能夠產(chǎn)生足夠的內(nèi)部現(xiàn)金流， 無(wú)需向外融資， 所以， 負(fù)債比率較低； 而績(jī)效較差的公司無(wú)法由內(nèi)部產(chǎn)生足夠的資金來(lái)應(yīng)付投資支出， 而需向外融資， 而且根據(jù)優(yōu)序融資理論， 公司向外融資以負(fù)債第一選擇， 因此， 獲利性較低的公司其負(fù)債比率較高。

（2）假設(shè)2： 中小企業(yè)上市公司規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān)。

公司的規(guī)模是影響公司財(cái)務(wù)績(jī)效的重要因素之一。規(guī)模較大的公司， 其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)， 其在本行業(yè)市場(chǎng)上占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)， 在產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格以及后續(xù)研發(fā)上更有競(jìng)爭(zhēng)力， 相比規(guī)模較小的公司來(lái)說(shuō)更容易創(chuàng)造好的財(cái)務(wù)績(jī)效。

（3）假設(shè)3：中小企業(yè)上市股權(quán)集中度和董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān)

第一大股東持股比例越高， 說(shuō)明股權(quán)集中度就越高， 就越有利于對(duì)管理人員實(shí)施監(jiān)督和激勵(lì)， 從而提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。董事會(huì)規(guī)模越大， 越有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。如果大股東、董事會(huì)在公司治理中確實(shí)發(fā)揮著積極的監(jiān)管作用， 將有利于監(jiān)督管理者使其不能為了短期利益而放棄公司的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。因此， 股權(quán)集中程度越高， 董事會(huì)規(guī)模越大， 則

公司績(jī)效越高。

4.模型構(gòu)建

model ：roe=β0+β1 Dbassrt+β2 sum10+β3 pl+β4 Dirnum+β5 Curtotlia +β6 Noncurtotlia +β7 lntotal+μ

（2）實(shí)證結(jié)果分析

從結(jié)果中我們可以看出，（1）08-10年的數(shù)據(jù)線性擬合較好，08-10年均通過(guò)了F 檢驗(yàn)， 即可以認(rèn)為模型方程中被解釋變量與解釋變量之間線性關(guān)系顯著。（2）Dbassrt（資產(chǎn)負(fù)債率）和roe（凈資產(chǎn)報(bào)酬率）成反比，這與假設(shè)一一致。（3）反應(yīng)股權(quán)集中度的指標(biāo)：Sum10（前十大股東持股比例）與roe（資產(chǎn)報(bào)酬率）成正比，其中08年關(guān)系不顯著可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)的影響導(dǎo)致中小企業(yè)收入減少或者市場(chǎng)非理性的行為導(dǎo)致。但是P1（第一大股東持股比率）與roe（凈資產(chǎn)報(bào)酬率）的關(guān)系不顯著。（4）Dirnum（董事會(huì)規(guī)模）、Curtotlia （流動(dòng)負(fù)債率）、 Noncurtotlia（非流動(dòng)負(fù)債率）與roe（資產(chǎn)報(bào)酬率）均沒(méi)有顯著的線性關(guān)系。（5）Intotal（公司規(guī)模）與roe（資產(chǎn)報(bào)酬率）顯著的正相關(guān)，這與假設(shè)二相一致。

由此可見(jiàn)，假設(shè)一、假設(shè)二成立、假設(shè)三存在爭(zhēng)議。

四、研究結(jié)論

第一、我國(guó)中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文通過(guò)對(duì)中小企業(yè)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效存在負(fù)相關(guān)，這也反應(yīng)我國(guó)企業(yè)融資過(guò)程中融資順序和優(yōu)序融資理論的差異。優(yōu)序融資理論放企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。而我國(guó)公司首先考慮的是權(quán)益融資。這是由于內(nèi)源不足、債券市場(chǎng)發(fā)展不健全造成的。此外很多績(jī)效好的企業(yè)不愿意負(fù)債，認(rèn)為負(fù)債會(huì)給外部傳遞公司經(jīng)營(yíng)不好資金周轉(zhuǎn)不靈的信息， 同時(shí)，固定的債務(wù)利息支出也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的負(fù)擔(dān)。因此， 在我國(guó)負(fù)債融資多的往往是企業(yè)績(jī)效較差的公司。我國(guó)債務(wù)融資主要方式為銀行貸款，而銀行貸款對(duì)中小企業(yè)門檻較高。

第二、公司規(guī)模和企業(yè)績(jī)效成顯著正相關(guān)。中小企業(yè)作為企業(yè)的初始階段，管理風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均較大，而規(guī)模較大的中小企業(yè)通常抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，其在本行業(yè)市場(chǎng)上占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)， 在產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格以及后續(xù)研發(fā)上更有競(jìng)爭(zhēng)力，也更容易獲得客戶的信任，相比規(guī)模較小的公司來(lái)說(shuō)更容易創(chuàng)造好的財(cái)務(wù)績(jī)效。

第三、股權(quán)集中度和企業(yè)績(jī)效相關(guān)性不明顯，說(shuō)明假設(shè)三至少是不顯著成立的。結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，可能是由于我國(guó)中小企業(yè)目前股權(quán)資本對(duì)企業(yè)的控制仍不完善。也可能是由于我國(guó)上市公司我國(guó)上市公司股權(quán)約束力的不足，造成對(duì)管理者約束的缺失，使得他們的行為往往偏離投資者的利益， 導(dǎo)致股權(quán)集中程度和董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)業(yè)績(jī)之間并無(wú)明顯的相關(guān)性。

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作者簡(jiǎn)介：鄭昕薷（1988—），女，漢族，安徽淮北人，在讀研究生，金融學(xué)學(xué)碩士，單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：公司金融。