中國種業上市公司競爭優勢持續期的評估

郭家虎 崔文娟

[摘要] 農業部近日表示將盡快出臺扶持種業企業的政策，說明我國種業企業的發展前景較好，但現實狀況是大部分種業企業的競爭力較差。所以評估種業企業的競爭優勢持續期可以為企業管理和決策提供良好的基礎。本文剖析了競爭優勢持續期的內涵，對其計算過程進行演練，并將此結果運用于我國種業上市公司中，得出了該行業中相關公司的競爭優勢持續期。最后，對計算結果進行了分析和討論。

[關鍵詞] 競爭優勢持續期；評估；種業上市公司

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 24. 023

[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼]A[文章編號]1673 - 0194（2012）24- 0041- 04

農業部于2012年4月召開的“《國務院關于加快推進現代農作物種業發展的意見》發布一周年座談會”上，農業部副部長余欣榮表示，爭取盡快出臺《全國現代農作物種業發展規劃》并強調要扶持育繁推一體化種子企業做大做強。

農業部數據顯示，目前我國種業市場“小、散、亂”現象突出，雖然通過市場準入管理，近兩年種子企業戶數已由8 700多家減少到7 500多家，但擁有育繁推一體化的企業仍不足100家，而且難以形成具有國際競爭力的種子企業。與之形成鮮明對比的是，國際種子企業卻在不斷做大做強，跨國種子企業的兼并收購業務風生水起。目前在全球種子市場，已出現了以杜邦（Du Pont）、孟山都（Monsanto）、先正達（Syngenta）、利馬格蘭（Limagrain）等為首的大型跨國種子企業，其業務范圍遍及全球（閆書穎，2007）并且在全球種子交易中的主導作用日益顯現。

中國種子市場開放以后，跨國種子企業大量涌入，嚴重擠壓了國內種子企業的生存空間；同時，這些跨國種子企業又加緊在中國進行研發布局，對中國的種子資源和種子產業安全構成了威脅（趙剛、林源園，2009）。在這種形勢下，國內種子企業如何贏得競爭優勢以及持續保持競爭優勢，已成為被關注的焦點。因為企業只有擁有了持續的競爭優勢，才能在環境多變以及競爭加劇的情況下獲得長期超額收益。本文旨在評估種業上市公司的競爭優勢持續期并對其進行排序。

1競爭優勢持續期的涵義

所謂競爭優勢是指企業在向顧客提供有價值的商品或勞務時所創造的獨特的并能持久的屬性。也就是說，企業擁有的某種競爭優勢，既是自身特有的并不易被他人模仿，也使企業具有持續發展的空間。企業擁有的競爭優勢，可以分為以下3種類型：

（1）采用競爭者無法模仿的方法，將價格與產品特性相結合，向客戶提供較高的價值。這些特性可以是有形的（最快的計算機），也可以是無形的（推銷員與買主之間牢固的關系）。

（2）實現比競爭者低的成本。

（3）資本利用勝過競爭者。

競爭優勢最終必須以這些特性中的一項或幾項來表示。

那么如何確定企業的競爭優勢持續期，最通常的辦法是按照企業可獲得超出企業資本成本的投資收益率的預期時間來確定預測期。也就是說，競爭優勢持續期是企業投資收益率超過資本成本的可持續時間。顯然，不同企業的競爭優勢持續期長短不同，反映了企業競爭優勢的強弱。競爭優勢越強，持續期越長，產生超額收益的時間以及企業的價值也會隨之不斷增加。本文下面的部分是根據丹尼爾森（Danielson）的競爭優勢持續期評價模型來檢驗種業上市公司的競爭優勢持續期。

2競爭優勢持續期計算模型

投資者購買股票，通常期望獲得2種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。由于持有期期末股票的預期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當前價值等于無限期紅利的現值：

其中，DPSt為每股預期紅利，r為股票的要求收益率。

這一模型的理論基礎也是現值原理：任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和，計算現值的貼現率應與現金流的風險相匹配。因為不可能對現金紅利做出無限期的預測，所以人們根據對未來增長率的不同假設構造出了不同的紅利貼現模型。

2.1 Gordon增長模型

Gordon增長模型把股票的價值與下一期的預期紅利、股票的要求收益率和預期紅利增長率聯系起來。

其中，DPS1為下一年的預期紅利，k為投資者要求的資本收益率，g為永續的紅利增長率。

雖然上面的模型是一種簡單而快捷的方法，但Gordon增長模型對所選用的增長率特別敏感。當模型所選用的增長率收斂于折現率的時候，則上面的公式中的分母會趨近于零，計算出的結果會變為無窮大。

2.2 兩階段增長模型

J.Gordon和M.Gordon在上述紅利貼現模型的基礎上提出了兩階段模型：企業在T年內具有競爭優勢，投資收益率RN大于企業投資者要求的收益率即企業的資本成本k，企業能夠獲得超額收益；在T年后，企業的競爭優勢喪失，投資收益率RN等于企業投資者要求的收益率k。假設企業擁有的資產在未來將產生每股E1的恒定凈收益，企業投資者要求的收益率始終為k，據此得到股票的估值公式為：

其中，Et 為第t年每股凈收益，ρ為留存收益比率，k為企業投資者要求的收益率，RN為投資收益率，T為競爭優勢持續期。從以上公式可以看出，J.Gordon和M.Gordon模型并不具備應用的簡潔性。對此，Danielson提出了一個簡單的改進方法。模型假定，企業在競爭優勢持續期的再投資率可以高于或低于企業當期的收益，這表明企業或者進行外部股權融資或者支付紅利。顯然，這一假設突破了紅利貼現模型內部融資的限制。在這種情況下，如果0< ρ <1，說明企業將盈余的一定比例投資于新項目，其余部分作為股利支付；如果ρ>1，就表明企業進行股權融資，在新項目上的投資將超過其盈余水平。在企業擁有競爭優勢的T年內，企業可以投資ρEt數量于能夠產生正凈現值的項目，在這些項目上每一單位投資所產生的收益是RN。同時假設盈余超過ρEt的部分并不以股利的形式發放，而是投資于預期收益率等于k的項目。這有別于J.Gordon和M.Gordon的模型。在這一假設下，發放紅利與投資于回報率等于資本成本的項目是等價的，這是基于紅利無關定理的一步技術處理。

據此，得到E2和Et+1的表達式：

E2=[ρE1（1+RN）]+[（1-ρ）E1（1+k）]=E1[（1+k）+ρ（RN-k）]

Et+1=E1[（1+k）+ρ（RN-k）]T

在t=T+1年和隨后年度內RN=k，企業所產生現金流的現值都相等，與企業的投資政策無關，可以假設股利支付率為100%。于是，股票價值為：

則根據上述公式可求出競爭優勢持續期T的表達式為：

給出P0、E1、θ和k的特定值，就可以得到競爭優勢持續期T值。

3種業上市公司的競爭優勢持續期評價

3.1 樣本的選取、相關假設及數據處理

3.1.1 樣本的選取

目前，滬深兩市的上市公司中，真正意義的種業上市企業僅8家，分別是豐樂種業（000713.sz）、隆平高科（000998.sz）、登海種業（002041.sz）、荃銀高科（300087.sz）、亞盛集團（600108.sh）、敦煌種業（600354.sh）、萬向德農（600371.sh）和大北農（002385.sz）。

為了更好地說明問題，要求樣本必須具有一定的時間連續性及可比性。本文將樣本選用的時間跨度定為2008-2010年。

3.1.2 相關假設

根據莫迪利安尼和莫頓的假設，即相同行業內企業的風險程度相近，本文假設種業行業中各企業的風險程度相近，且企業投資者要求的收益率相等，均為3年期貸款利率 6.65%。

3.1.3 數據的處理

（1）選取樣本公司2008、2009、2010三年的凈資產收益率的算術平均值作為各自的預期再投資收益率RN。

（2）使用樣本公司2010年年報公布的每股收益作為E1。2011年4月28日（種業上市公司3個所有財務報表均已披露）股票收盤價作為P0。

（3）留存收益比例ρ的計算。考慮上市公司2008、2009、2010年3年派發現金紅利和增資配股的情況，以樣本公司2008-2009年3年的留存收益比例平均值作為公式中的ρ。每年的ρ值計算公式為：

其中，D為一年中派發的現金紅利，EPS為當年的每股凈收益，NP為一年中每1股配售新股的數量，PP為配售新股的價格。

3.2 樣本公司基本數據

表1及表2為種業上市公司的基本數據。

4對計算結果的分析

根據表1和表2可以發現，部分樣本公司不符合競爭優勢持續期的計算條件，符合計算條件公司的競爭優勢持續期只有5家，這反映了種子行業的競爭比較激烈，除萬向德農外，沒有哪家公司具有十分明顯的競爭優勢，因此市場對種子行業上市公司的競爭優勢持續期給出了較低的評價。不過也存在一些競爭優勢持續期比較長的公司，如萬向德農、豐樂種業、登海種業。這些公司，或是因為留存收益比率比較小，或是因為市盈率、再投資收益率較高的緣故使得競爭優勢持續期較長。

另外，從理論上講，那些競爭優勢持續期較高的企業具有較長的獲利能力預期，因此這些公司也就應該具有比較高的持有期收益率水平。計算結果也反映了這一點，例如萬向德農的持有期收益率和競爭優勢持續期的數據是11.39%（30.65）；豐樂種業的持有期收益率和競爭優勢持續期的數據是11.06%（25.11）。這都說明競爭優勢持續期較長的公司是可以獲取比較高的持有期收益率的。

但是，有一些不滿足競爭優勢持續期計算條件或者競爭優勢持續期比較小的公司在持有期內取得了比較可觀的收益；甚至有一些雖然滿足競爭優勢持續期計算條件的公司的持有期收益率并不高，這些現象在一定程度上降低了競爭優勢持續期與持有期收益率之間的相關程度。這可能是由于以下幾種原因：

（1）在我國，股市的發展與發達國家相比還處于中初級階段，市場有效性和投資者的成熟度都不強。投資者對競爭優勢持續期的投資指導作用認識不足或可能對公司當年競爭優勢持續期的反應力度不恰當，從而使得競爭優勢持續期與持有期收益率之間的相關程度不高。

（2）過去與未來之間畢竟還是存在差異的，過去不能代表未來。荃銀高科和登海種業的例子說明了這一點。荃銀高科的凈資產收益率逐年下降，因此用過去3年的平均凈資產收益率預測下一年度的收益情況就不夠真實，這在一定程度上高估了該公司的競爭優勢持續期，但卻不能掩蓋持有期收益率下降的事實。登海種業的情況恰好相反，該公司的凈資產收益率逐年上升，因此用3年平均值得出的競爭優勢持續期估計值偏低。

主要參考文獻

[1]Cornejo，Jorge Fernandez. The Seed Industry in U.S.Agriculture：An Exploration of Data and Information on Crop Seed Markets，Regulation，Industry Structure and Research and Development，Resource Economics Division，Economic Research Service[R].Washington，D C ：U.S.Department of Agriculture，2004.

[2]閆書穎.國際種子企業并購對中國種子產業發展的啟示[J].財經問題研究，2007（7）.

[3]趙剛，林源園.跨國種業公司加緊研發布局我國種業發展面臨嚴峻挑戰[J].中國科技產業，2009（7）.

[4]靖飛，李成貴.跨國種子企業與中國種業上市公比較與啟示[J].中國農村經濟，2011（2）.