信貸資產(chǎn)證券化前路坎坷

《中國經(jīng)濟周刊》評論員

央行、銀監(jiān)會、財政部近日發(fā)布《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》（下稱“通知”），由此標志，停滯四年之久的信貸資產(chǎn)證券化進程重新啟動。

我們樂意用“進程”一詞定義信貸資產(chǎn)證券化工作，原因在于此金融深化特定步 驟高度契合金融市場自我完善內在要求。作為普遍性規(guī)律，資本市場不斷擴容必然導致銀行負債日益呈現(xiàn)短期化、活期化趨向，但在另一方面，銀行資產(chǎn)運用卻又帶有難以克服的長期化傾向。因此，為了消除這種銀行存貸款期限錯配所暗含的流動性風險，信貸資產(chǎn)證券化自發(fā)地成為了克服市場固有缺陷最便利的手段，最好例證便是美國一半以上的住房貸款、四分之三以上的汽車貸款，均已通過證券化方式變現(xiàn)流通。

信貸資產(chǎn)證券化勢在必行。然而中國的現(xiàn)實情況，即便拋開老生常談的法規(guī)滯后、人才匱乏、信用不彰等外圍缺失不談，單以核心條件而論，就有以下?lián)鷳n。

首先，一如我國金融供給積弊已久的非市場化取向，當下所見的信貸資產(chǎn)證券化試點同樣表現(xiàn)出顯而易見的政策偏好。譬如“通知”所稱的“鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、保障性安居工程貸款”等等，這些向來需要政府驅策的貸款投向是否能夠經(jīng)得起市場檢驗，起碼不能令人放心。其中僅以融資平臺公司貸款為例，據(jù)銀監(jiān)會通報，該類貸款存在嚴重償還風險的比重總體高達23%，很難設想，以此為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品究竟會否“嫁禍于人”？

其次，倘若只是質量堪憂，那么通過充分、自主的市場博弈，證券化產(chǎn)品尚有可能經(jīng)由合理的風險定價獲得市場自生能力，但中國的利率管制導致的后果之一就是，至今未能形成清晰、準確的資金收益率曲線。因此，即使是在那些形式上已經(jīng)基本實現(xiàn)市場化定價的金融市場（如債券市場），由于缺乏可置信的未來預期，各類金融產(chǎn)品的價格往往也是失真的（如地方債），更不用說，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品幾乎不可能突破債權本身給定的利率，而這個利率上限顯然只可能是法定的。

第三，孱弱的金融市場尚未培育出足夠數(shù)量的專業(yè)風險投資人主體，因此，這就很難避免原本旨在分散風險的信貸資產(chǎn)證券化反而因為互持加劇系統(tǒng)性風險交叉感染。譬如此前某商業(yè)銀行發(fā)行的兩期證券化產(chǎn)品，銀行體系持有的比例高達90%以上，甚至就連規(guī)模遠超證券化產(chǎn)品不止一個數(shù)量級的次級債，銀行互持的比例同樣高達50%以上。

前路如此坎坷，但中國的金融穩(wěn)定與發(fā)展大局又在不斷倒逼信貸資產(chǎn)證券化向前邁進。因此，面對這種現(xiàn)階段中國金融改革處處可見的完善市場與防范風險雙重任務，為今之計，一是要在穩(wěn)妥可靠的前提下大膽試點，再就是仍然要在基礎性的金融生態(tài)優(yōu)化課題上老老實實下大工夫，謀大進展。