美國納斯達克市場風險控制對我國創業板的啟示

楊藍藍

摘要：創業板的推出對我國證券市場的發展具有重要意義，但創業板市場是一個高風險市場，我國創業板市場剛剛起步，創業板市場的風險控制體系尚不完善。本文以美國納斯達克市場為案例，分析其發展的經驗和教訓，為我國創業板市場建立完善的風險控制系統提供借鑒。

關鍵詞：創業板納斯達克風險控制

一、研究背景

創業板市場是一個專為高新技術企業和高成長型中小企業上市融資提供便利以幫助其擴展業務的投資場所。但創業板市場是一個高風險市場，成立之初的我國創業板市場呈現出“三高”（高估值、高換手率和高市盈率），創業板市場的風險備受監管層和投資者的關注。

另外，我國證券市場機構投資者的比例較小。據深交所統計，我國創業板首日散戶買入占97%，截至2010年末，創業板個人投資者持股比例為62.3%，而主板和中小板分別為39.7%和45.8%，說明創業板個人持股的特點更為明顯。由于信息不對稱，廣大中小投資者很難獲得足夠的信息，而創業板的上市公司都處于起步階段，因而投資者對上市公司投資價值的發掘比較困難和盲目，這無疑加重了市場上的投機氣氛。因此探析有效的風險控制體系，對我國創業板的發展具有重要意義。

二、我國創業板面臨的風險分析

（一）創業板初期的風險

1、上市公司的質量風險。

創業板市場門檻較低，對公司過去的業績要求不高，更看重公司是否具有發展前景和成長空間。由于創業板上市條件相對寬松，目前我國符合條件的擬上市企業非常多。如果大量公司蜂擁而至創業板，而公司成長性卻不突出，相關機構若不多中選優，將導致創業板上市資源整體質量下降。

2、保薦人的自律風險。

由于中國證監會對保薦人有嚴格的資格認定標準，目前具有保薦人資格的券商僅72家，而目前國內證券市場的上市公司數量已超過2500家。由此將導致保薦人成為一種稀缺資源，極有可能造成保薦人高收費、企業選擇盲目，保薦質量難以保證等風險。同時，由于保薦人承擔著被保薦企業的輔導、推薦和上市后持續性信息披露的監督等重大責任，被保薦企業對其有高度的依賴性，還可能導致保薦人相關人員持有被保薦企業的股份，甚至進行內幕交易等違法行為。

3、過度投機和前期惡炒風險。

創業板推出的初期如果就遭到爆炒，上市公司錢來的容易，就可能出現發展動力不足，無法支撐高估值，而二級市場的參與者由于沒有了賺錢效應，不會有后續資金進入，關注度就會降低，從而更多的資金會從這個市場中撤退出來，最后的結果就是邊緣化。

（二）創業板中長期的風險

1、上市公司的經營風險

創業板市場上市公司多為高科技創業企業，這些公司的特點是：一般業務處于初創或成長期，缺乏穩定的盈利業績，在具有高成長性的同時，未來的發展存在很大的不確定性。有研究表明，中小科技企業投資失敗率高達70%，同時，這些企業的投資回報期通常較長。

2、退市公司久拖不退的風險

不符合上市標準的公司應當退市，強制退市制度有利于維護證券市場優勝劣態的競爭秩序。針對創業板公司的風險特征，我國創業板在財務報告質量、凈資產和成交量等方面增加了更為嚴格的退市標準，一旦觸及標準就直接退市，不再像主板要求必須進入代辦股份轉讓系統。盡管如此，上述退市標準在執行過程中仍面臨諸多挑戰。如“上市公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股”退市規定，在實際運作中上市公司大股東可以尋求第三方制造成交量，以保其上市資格。同時，雖然創業板的退市期限從主板的6個月縮短為3個月，但仍然給企業在規定時間內重組留下了空間。

3、市場流動性不足的風險

從我國創業板近期的交易數據來看，創業板在初期出現流動性不足的可能性不大。不過從中長期來看，創業板上市公司雖然有高成長性的特點，但其不確定性比主板公司大。因此，有這種風險承受能力的投資者相對主板市場的投資者會少很多，這就極有可能導致流動性不足，使這部分投資者又因為回避流動性風險而遠離該市場，形成惡性循環。

三、 創業板市場風險控制的案例分析——美國納斯達克市場

（一） 納斯達克市場風險控制的成功之處

1、 多層的市場結構

納斯達克市場將股票市場分為三個層次：“納斯達克全球精選市場”、“納斯達克全球市場”以及“納斯達克資本市場”，此舉進一步優化了市場結構，吸引不同層次的企業上市。其中，納斯達克全球精選市場專為藍籌股設立，公司上市財務標準和股票流通性都高于世界上任何其他市場，使得更多的優質公司被收入囊中。并且，各層次市場之間建立了靈活的轉板機制。在低層次市場中得到成長的公司，一旦滿足高層次市場的相關上市條件，即可以通過簡單的程序到高層次市場上市；不滿足高層次市場維持上市標準、但滿足納斯達克資本市場要求的，可以申請在納斯達克資本市場中掛牌。

2、嚴格的市場監管

納斯達克對上市公司財務指標的要求并不嚴格，納斯達克成功的重要的原因之一，在于其降低上市標準與強化市場監管同行。

高新技術產業和傳統產業有不同的特點，放寬松上市標準，是為更多潛在的高科技和高增長企業提供融資平臺。在降低上市門檻的同時，納斯達克在另一方面又加強監管，來促使上市公司強化治理。2002年10月10日，納斯達克根據美國《薩班斯-奧克斯萊法案》對公司治理的要求，提出25條公司治理修訂建議，比如增加董事會的獨立性，增加審計委員會的權力，增加獨立董事權力等，以增強財務的透明度和保護投資者的利益。與此相反，1997年創立的德國新市場曾是歐洲最大、最主要及流動性最好的創業板市場之一，但為了爭奪上市公司資源，新市場降低了上市門檻，并且缺乏有效監管，導致許多企業魚龍混雜。德國新市場最終僅僅維持了6年的壽命，在2003年關閉。

3、多重做市商制度

納斯達克采取多重做市商制度，平均每一種證券有11家做市商，在這些做市商中，許多是世界上最大和最好的投資公司，如高盛、所羅門兄弟、摩根斯坦利等。這種競爭性的多重做市商制度，在提高市場透明度和緩和價格過度波動的同時，創造了較強的市場深度和在廣泛的公眾參與下形成的市場流動性。

（二）納斯達克市場大幅波動的原因分析——基于納斯達克自身運作的角度

1、上市標準缺乏對公司盈利能力和預期增長能力的要求

納斯達克對上市公司過去的盈利要求不嚴格，在此之下，即便公司歷史較短、經營虧損，只要未來前景遠大，就可以發行股票并上市。在傳統技術、傳統產業占主導地位的條件下，或在現代高科技初露端倪、市場競爭尚未白熱化的條件下，這一原則在支持成長性高新技術企業快速發展方面的確有效，諸如英特爾、微軟、思科、戴爾等公司的快速壯大就是典型例子。但是，在高新技術領域競爭相當激烈的條件下，再簡單地貫徹這一原則就可能不夠了。1999年以后，在網絡經濟有著無限發展前景的背景下，一批入不敷出或嚴重虧損的網絡公司在納斯達克上市，其中相當多的又在2000年下半年以后被摘牌，就是明證。

2、網絡泡沫是納斯達克指數暴漲暴跌的直接誘因

美國經濟自1991年3月開始持續增長了近十年，在此期間，納斯達克指數也開始了快速上漲的走勢。在納斯達克指數快速上揚過程中，新經濟、網絡經濟、高科技等各種“概念”給投資者提供了一個“無限想象的空間”，相當多人將希望寄托于“這些概念不久將成為現實”的不切實際幻想中。然而，由持續的經濟繁榮和新經濟革命推動的股市上漲最終脫離了宏觀背景的支持，當網絡泡沫破滅時，納斯達克指數就急速下挫，把投資者從虛幻的概念拉回到現實中。

3、風險投資的推波助瀾造成市場的螺旋式下跌

在納斯達克的暴漲暴跌中，風險投資的存在也起到了推波助瀾的作用。早期一些新經濟模式公司的成功上市和高回報退出，使得風險投資發現了暴利的“捷徑”。于是，一些盈利模式還不成熟，甚至剛剛有個概念的公司，都被過早地推向了證券市場。這些網絡股和高科技公司之所以能在經營虧損時繼續存在和發展，最根本的原因在于有風險資金不斷“輸血式”的投入支持。當市場開始下跌時，風險投資紛紛停止再投入，而這些先天不足的公司，唯有破產了事，造成了市場的螺旋式下跌。

四、納斯達克市場的風險控制對我國創業板的啟示

（一）市場運作層面

1、嚴格制定上市標準

納斯達克的上市標準對公司盈利能力要求不嚴格，從而導致后期一批經營不善的網絡公司上市后又迅速被摘牌，是納斯達克指數大幅震蕩的重要原因之一。考慮到我國投資者目前還不如美國投資者成熟，我國創業板市場上市條件應當更為嚴格，特別是對公司的成長性和預期盈利能力，要把好關，提高創業板市場的公司質量。可以要求公司必須連續經營高新技術業務多年并且在最近一年盈利，設定盈利標準，要求公司主營業務突出，有集中的營業范圍和詳實可行的業務發展計劃，并有完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力，而且要嚴格防止風險投機者包裝的皮包公司進入創業板市場。

2、防范流動性不足

納斯達克的做市商制度成功的解決了市場的流動性問題，但從目前我國證券市場情況來看，建立做市商制度還存在一定的障礙。深圳交易所目前實行的是競價方式的“指令驅動系統”，這種交易方式符合我國證券市場初期快速發展的要求，但證券市場價格波動劇烈的問題一直存在。我們可以借鑒紐約證券交易所的專家經紀人制度，將競價方式和做市商制度結合起來。當股價相對平穩時采用我們現行的指令驅動模式，當市場在某段時間內波動比較大時，采用做市商制度，在股價保持正常的升跌時，部分熱門股票采用做市商制度，其他股票則采用現行的指令驅動交易模式。

3、嚴格制定退市制度

納斯達克市場的退市制度看重市場對上市公司的評價，即根據總市值、做市商數目、股東人數以及股價最低心理線（1美元）作為衡量公司維持上市的尺度。而我國創業板市場的退市制度多關注的是財務指標，忽視了市場對上市公司的評價，因此使得退市制度缺乏事前預防性。

（二）投資者層面

1、擴大基金整體規模

基金業的發展不僅體現在基金群體數量上的增多，還體現在單個基金的規模擴張。實踐表明，近兩年來發行的新基金運行穩定，業績良好，體現了組合投資、專家理財的優勢，得到了市場各方的認同。應不失時機地擴大基金整體規模，進一步提升基金的投資能力。

2、推動券商增資擴股

目前，券商是僅次于投資基金的第二大機構投資者。經過新一輪大規模擴容之后，券商的實力有了明顯提高。為了進一步增強券商的資金實力，應積極做好券商的增資擴股工作，并允許部分資產優良、經營規范的證券公司直接上市。此舉有助于約束和規范券商的經營行為，提高其風險防范能力。

3、探索建立合格投資者制度

隨著我國證券市場體系的完善和產品的日益豐富，一些新的投資產品在交易機制和風險特征上與傳統的產品都有較大差異，對廣大投資者的風險控制意識和風險承擔能力提出了比較高的要求。要借鑒成熟市場的經驗，積極探索合格投資者制度。要督促機構投資者牢固樹立客戶利益至上的經營理念，實現好客戶的合法權益。

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