債券違約溢價實(shí)證分析

【摘要】本文以我國上市交易有評級的公司企業(yè)債為研究對象，進(jìn)行實(shí)證分析，得出債券的違約溢價隨著債券等級的上升而下降，相同等級的債券期限越長反而溢價越低，并且違約溢價隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而不斷變化，經(jīng)濟(jì)蕭條溢價高，反之低。

【關(guān)鍵詞】違約溢價

一、違約溢價及其原因分析

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。由于公司具有違約的風(fēng)險，因此投資企業(yè)公司債券需要考慮違約溢價，違約溢價是指公司債券的承諾收益率與類似期限的無違約風(fēng)險政府債券收益率之差。形成違約溢價的主要原因從公司主體看，公司存在違約風(fēng)險，即債券發(fā)行人到期不能支付利息或不能清償本金而給投資人帶來損失的可能性，很顯然它會影響債券的利率，如果債券的違約風(fēng)險高，則投資者面臨的風(fēng)險會增加，在風(fēng)險與收益匹配的原則下，企業(yè)要在資本市場成功發(fā)行債券，就要提高債券的利率，這部分作為風(fēng)險溢價，補(bǔ)償給投資者因投資而面臨的高風(fēng)險，因此債券的違約風(fēng)險越大，違約溢價越高，到期收益率也就越高；另一方面從債券市場的角度看，原因主要是由于發(fā)行審批制度不完善，我國一般都有相應(yīng)企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃，債券發(fā)行項(xiàng)目與額度由國家計(jì)委確定，而企業(yè)債券發(fā)行的主管機(jī)關(guān)只是履行審批手續(xù)，從而導(dǎo)致償債能力差的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券；其次信用評級不夠嚴(yán)格、公開，往往只是滿足發(fā)行要求。

違約溢價隨經(jīng)濟(jì)周期變動，在經(jīng)濟(jì)蕭條的時候，一方面市場流動性差，公司舉步維艱，瀕臨破產(chǎn)，信用等級下降，公司發(fā)行債券籌資，需要提高收益率，以吸引投資者，而投資者由于對市場持悲觀態(tài)度，因此在經(jīng)濟(jì)蕭條時違約溢價大，相反在經(jīng)濟(jì)高漲的時候，投資者對市場充滿信心，市場流動性充裕，公司發(fā)展迅猛，蒸蒸日上，違約溢價低。

二、實(shí)證分析

相同期限的債券由于存在不同的違約風(fēng)險，違約溢價不同，其隨著經(jīng)濟(jì)周期而變動，本文選取我國上市的公司債進(jìn)行研究，分析不同等級的公司債券的違約溢價大小及其對于經(jīng)濟(jì)周期變化的敏感性。

樣本選擇有評級的公司企業(yè)債，國債選用上市交易的平價發(fā)行國債，對于同一期限的國債采用算術(shù)平均數(shù)作為此發(fā)行年限債券的比較基準(zhǔn)利率，與同期形同期限的企業(yè)公司債比較收益率差的大小，作為違約溢價值。由于需要考慮國債與企業(yè)債相同的時間進(jìn)行比較，因此時間選擇從2005年至2010年發(fā)行的企業(yè)債進(jìn)行分析。

從2009年5年期，7年期，10年期的違約溢價對比可以看出，隨著債券等級的下降，違約溢價也不斷上升，對比同一等級不同期限的債券，隨著發(fā)行年限的增加，違約溢價卻在下降，這似乎和我們認(rèn)為的傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)不同，傳統(tǒng)利率期限理論認(rèn)為發(fā)行的時間越長，票面利率越高，但從圖1中卻可以看出債券的發(fā)行時間越長，違約溢價卻越低，筆者認(rèn)為這主要是由于時間太長，人們對未來的預(yù)期充滿不確定性，預(yù)期未來利率下降，進(jìn)一步的原因，還需要探討。采用其他年限的數(shù)據(jù)作圖也得到類似結(jié)果。

從AAA級債券到AA-級券，債券的違約溢價基本上逐漸上升，這主要是由于債券的評價越低，其違約風(fēng)險越高，為了補(bǔ)償投資者面臨的高風(fēng)險，使債券順利發(fā)行，債券發(fā)行要提高其收益率，因此其與國債的收益率的差增加，即違約溢價增加，但數(shù)據(jù)中有一些例外的情況，即一些債券雖然是AA級但其違約溢價低于評級為AA+的債券，筆者認(rèn)為這主要是評級機(jī)構(gòu)和市場投資者認(rèn)可度不同所導(dǎo)致的。

從圖2可以看出，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的變化，債券的違約溢價呈現(xiàn)周期性變化。從2005年至2010年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了2005的飛速上升，股市樓市價值不斷創(chuàng)出新高， 2008年由于美國次貸危機(jī)的影響，出現(xiàn)了世界性金融危機(jī)的影響。結(jié)合上圖，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行的階段，債券的違約溢價低，市場流動性充裕，而在金融危機(jī)的2008年，違約溢價達(dá)到頂峰，隨后隨著國家宏觀調(diào)控，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場流動性的增加，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險溢價開始下降，與理論分析相符。

三、結(jié)論與建議

隨著我國債券市場的不斷發(fā)展，債券將越來越受到企業(yè)和投資者的青睞，根據(jù)以上分析，債券的違約溢價隨著債券等級的上升而下降，相同等級的債券期限越長反而溢價越低，并且違約溢價隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而不斷變化，可以作為反映經(jīng)濟(jì)走勢的指標(biāo)之一。債券違約溢價的分析，可以對于企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行違約溢價定價提供參考。分析違約溢價最重要的是對企業(yè)的正確評級，我國缺乏公信力高的評級機(jī)構(gòu)，造成評級不能正確反映債券的風(fēng)險等級，加之我國債券發(fā)行采取審批制度，投資者不能根據(jù)風(fēng)險承受能力進(jìn)行投資，導(dǎo)致其風(fēng)險溢價不足以彌補(bǔ)投資者的風(fēng)險，擾亂了市場的合理性，并且由于我國國債市場的不活躍，利率未完全市場化，以什么作為基準(zhǔn)利率能更加準(zhǔn)確地評價企業(yè)的違約溢價也是一個需要考慮的問題。因此我國需要建立公信力高的信用評級機(jī)構(gòu)，完善債券市場發(fā)行交易，使利率更加市場化，使投資者與融資者都能在市場中匹配風(fēng)險與收益。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：張仁青（1987-），女，漢族， 貴州安順人，就讀于西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究生，研究方向：金融學(xué)。

（責(zé)任編輯：劉影）