大股東掏空與支持文獻評述

車明明 沈麗君

【摘要】 近年來，對控股股東掏空上市公司行為的研究成為資本市場研究的熱點，文章就這一領域研究進行梳理，發現內部資本市場剛性、董事會成員“羊群”行為以及政府干預是掏空行為的主要成因，并分析掏空和支持兩種不同利益輸送行為的選擇與上市公司的成長性、盈利性、大股東持股比例和股權性質相關。通過對現有研究的主要結論、關鍵問題進行比較系統的闡述，以利于更好地理解大股東的掏空與支持行為、防范掏空危害、保護中小投資者利益和完善相關法律法規。

【關鍵詞】 掏空； 支持； 資本市場； 縱向控股結構

一、引言

近年來，大股東掏空上市公司事件時有發生，尤其是由企業集體控制的上市公司常常因為被掏空而巨額虧損。掏空引起了越來越多學者的關注和學術上的爭鳴。La Porta等（1999）經過研究發現公司主要的代理問題已經轉變為控股股東和小股東之間的利益目標差異；Clasessen等（2002）對新興市場國家的資本市場研究更證實了這一點，新興市場的股權集中現象尤為普遍。我國目前法律對中小投資者的保護長期缺位，對大股東違規操作懲罰力度不足，董事會并不能發揮獨立決策、監督控制的作用。

掏空（tunneling）最早由Johnson等（2000）提出，掏空是控制性股東轉移公司財產和利潤從而侵害小股東利益的行為。掏空行為會降低資本市場的資源配置效率（Morck，Yeung，2000；Wurgler，2000），阻礙資本市場的發展。但一些學者也提出大股東對上市公司不僅僅是掏空，很多時候還存在支持（proping）行為，表現為大股東將利益輸入上市公司。

一些學者采取不同研究方法對掏空行為進行了有益的探索。有關研究將BMG等理論應用于內部資本市場，解釋了掏空行為對外部管制“免疫”的原因（羅勇，2010）。掏空行為與企業的成長潛力、法律的規制、盈利能力、企業集團內部的資本市場等因素有關。掏空會帶來很多不良后果，會導致上市公司巨額虧損甚至“退市”，還會嚴重挫傷投資者的積極性，破壞金融市場的秩序（Bertrand等，2002）。本文力圖對掏空這一領域的研究成果進行歸類、梳理和總結，為更好地理解大股東的掏空行為、完善對掏空行為的法律規制。

二、關于掏空研究的分類闡述

（一）掏空的成因

在縱向控股結構下，控股股東一般只擁有公司較少的股權卻能掌握公司所有資產的支配權，控制權與股權的不對稱會加大違背商業倫理和誠信的風險?？毓晒蓶|的不道德控制在“鴻儀系”掏空旗下“國光瓷業”等上市公司的案例中體現得尤為明顯（黎來芳，2005）。掏空是控股股東不道德控制、違反商業倫理和誠信并且侵害其他所有者利益的行為。掏空的發生與很多因素有關，通過對已有文獻的回顧，可以歸為下列三類：

1.控股集團內部資本市場的剛性

縱向控股結構，又稱金字塔結構，在這種結構下，子公司、孫公司既可以從事經營活動，也可以投資控股公司。中國集團企業控股股東希望保持其控制地位，而目前資本市場發展程度和規模遠不能滿足企業集團擴張的要求，再加上商業銀行更愿意為“集團公司”提供信貸的現狀，使得中國企業集團大多偏好縱向股權結構。中國企業集團一般會把優質資產包裝上市，而非上市公司的存續企業因為規模、業績不好使得生存空間相對較小，集團公司一般會采取兄弟企業間關聯交易方式使其存活下去，母子公司間利益輸送是顯性的，而且極有可能是雙向的（既有支持，又有掏空）；相反，集團同一控制人下兄弟公司間利益輸送則更可能是隱性的、單向的。由此大型企業集團中便產生了內部資本市場來解決集團內部資金融通和投放。

由于上市公司融資能力強，企業集團往往視上市公司為聯系內部和外部資本市場的紐帶——將上市公司從外部資本市場獲得的資金通過內部資本市場以關聯交易的方式轉移給企業集團。賀建剛等（2010）、羅勇等（2010）將BMG理論應用于解釋控股股東掏空行為得出結論：由于與關聯交易相關內部資本市場結構的剛性和關聯交易價格的無彈性，所以在治理公司結構、規制關聯交易方面盡管已經出臺了很多政策，但是效果還是不明顯，即控股大股東還是會利用金字塔的股權結構進行利益輸送以滿足自己的利益，非公允的關聯交易仍然“屢禁不止”。

2.關系差序與董事會決策的“羊群”行為

一個運作良好的董事會應該保持獨立性，在大股東提出掏空上市公司提案時應予以否決，但顯然董事會對大股東掏空決議和行為的監管卻屢次失效。這與社會的文化觀念、董事的自利行為相關，費孝通（1998）通過對中國社會的深層剖析揭示經過幾千年文化沉淀，中國社會重視倫理、等級觀念嚴重；蔣神州（2011）在此基礎上用關系差序理論應用與董事會研究，關系差序是指處于“關系”網中的人優先考慮自己的利益，然后才逐層向外考慮其他人的利益，研究指出董事和企業實際控制人之間往往存在老校友關系、老同事關系或薪酬利益關系，影響董事的客觀決策而引起“羊群”行為，從而導致董事會專制、集權的決策過程。

3.市場環境和地方政府干預

中國證券市場設立的初衷是為國有企業募集資金，目前的上市公司大部分是國有性質。，夏立軍、方秩強（2005）對中國上市公司的股權性質的研究證實79%的上市公司由各級政府掌控。羅黨論、唐清泉（2007）通過對市場環境和掏空關系的研究表明：如果一個上市公司的最終控制人為地方政府，當地方政府有彌補財政赤字、解決失業問題或縮小貧富差距等多種需要而要求當地國有企業支持其施政目標時，就會導致地方政府大股東的掏空行為，這種行為無疑會延緩本地區國有企業市場化進程。

在縱向控股結構下，集團總部往往能用少量資本實現控股，此時集團總部會在利益的驅使下希望利用資本的杠桿作用，提升集團規模，能“杠桿化”集團公司的股權投資收益。上市公司的最終控制人為地方政府會因為其執政需要而發生掏空行為。控股股東可以“掌控”董事會成員的更替，而董事會成員會因為關系差序偏好發生集體失策的“羊群行為”，這樣控股股東的掏空行為就會在企業內部產生。同時保護中小投資者的法律尚不健全，這無疑加劇了控股股東的“掠奪”行為。

（二）掏空還是支持

資本市場中，控股股東對上市公司不僅有掏空行為，還有支持行為，大股東掏空或支持的依據是什么？對這個熱點研究問題，許多學者用大量的案例、數據進行深入的探討。從長期來看，控股股東一般不會一味掏空上市公司，在信息披露較為充分的市場，投資者一旦獲悉大股東掏空的訊息，就會減持或徹底拋售此公司的股票，上市公司融資能力會大大受挫，這是控股股東不愿見到的，所以控股股東一般會把掏空與支持二者交織、融合在一起。目前比較主流的觀點是控股股東是追求利益最大化的“經濟人”，如果上市公司帶給控股股東的預期收益大于掏空上市公司所帶來的收益時，控股股東會選擇支持；如果掏空帶來的收益更大，控股股東則會選擇掏空。

1.企業成長性

有理由相信企業給股東帶來的長遠利益和公司的生命周期和發展前景相關。李瑞力，廖杰（2010）認為在大股東對掏空和支持進行選擇時通常將公司的成長性納入考慮范圍，公司成長性越高，控股股東越可能選擇支持上市公司，具體體現為向公司投入資金以保證該企業有足夠的資金來發展壯大；公司成長性越差，控股股東對上市公司未來發展信心不足則會使掏空動機更加強烈。

2.企業盈利性

更多的研究則是從上市公司的盈利性考察了掏空還是支持的決策過程。黃興孿，沈維濤（2006）從上市公司關聯交易的角度得出結論：大股東在與其控制的業績優良的上市公司的關聯交易中具有較強的掏空動機；反之對于業績較差的上市公司，大股東為了支持上市公司以實現“保殼”目的。侯曉紅，李琦，羅煒（2008）通過實證方法考察了在三個不同的盈利水平上大股東的利益輸送行為，指出大股東占款與上市公司上一年的盈利水平呈“N”形，當上市公司總資產利潤率（CROA）低于-3.14%或高于42.76%時，大股東占款與公司盈利能力正相關，表現為大股東的掏空行為；當CROA位于-3.14%和42.76%之間時，大股東占款與上市公司盈利能力負相關，表現出大股東的資金支持行為。侯曉紅（2006）則專注于控股股東在上市公司處于困境時行為的研究得出結論：當上市公司陷入短暫的經營困境時，大股東更愿意選擇支持上市公司而使其不至于破產，但當大股東預期其無法存續、瀕臨破產時，則更傾向于選擇掏空上市公司。

3.大股東持股比例和產權性質

除了和公司的盈利性和成長性相關外，大股東的持股比例及產權性質也會影響其行為，李瑞力等（2010）的研究表明大股東持股比例越低越可能掏空上市公司，因為持股比例越低意味著擁有公司未來財產處分權越小，掏空的成本就越低。李增泉等（2004）則從大股東占款的角度證實控股股東占款與其持股比例呈“∩”形的非線性關系：在較低的持股比例上，第一大股東的持股比例與其占用的上市公司資金正相關；在較高的持股比例上，第一大股東的持股比例與其占用的上市公司資金負相關。李增泉（2004）在研究中還指出大股東為國企的上市公司被大股東占款的情況更為嚴重。

不論大股東選擇掏空還是支持，歸根到底還是利益驅動，控股股東作為實現自身利益最大化的“經濟人”，這里的利益不僅僅指當期利益，也指未來多期利益，掏空和支持只是控股股東實現其利益最大化而沿兩個完全不同的方向進行的利益輸送行為。

三、總結與展望

掏空行為產生于大股東和其他利益相關者的目標差異，控股股東與小股東的代理問題不是對傳統的委托代理問題（所有者與經營者之間）的擯棄，而是結合絕大多數新興市場上公司股權集中的現狀而給予傳統代理問題的補充和完善?，F有的研究已經闡述了掏空的產生與大股東的控股結構和外部監管有密切聯系，同時探討了控股股東對上市公司掏空還是支持與上市公司的成長性、盈利性、持股比例以及控股股東產權性質等都有關。

這些研究成果一方面揭示了控股股東的利益決策過程，有助于解釋他們掏空上市公司的行為；另一方面也對治理現實中的掏空行為有重要的借鑒意義，啟發我們要通過加強信息披露、改善股權結構、完善保護小股東的法律法規、降低政府的干預度、加強對控股股東的商業倫理教育等途徑，努力減少乃至消除掏空對上市公司、資本市場的不良影響。

不過，由于對大股東掏空上市公司行為的研究歷史相對較短，相關的研究領域還有一些空白需要補充，目前的研究一直專注于大股東的掏空會侵害小股東的利益，但是不難想到掏空危害的不僅僅是中小投資者，還會有債權人、外部供應商、客戶、外部公眾等其他利益相關者，未來的研究可以從加強其他利益相關者對上市公司監督的角度來研究掏空行為。比如和債權人訂立有?？顚Ｓ眉s束條件的借款條約會限制大股東占款從而抑制其掏空行為，利潤分配方面保護性條款會減少讓控股股東高額派發股利的掏空行為。而對于外部供應商，如果其在招標過程中揭發上市公司通過關聯交易轉移上市公司利潤，這也會對掏空行為有所遏制。所以在此筆者認為，針對現有研究存在的缺陷，未來應該加強從其他利益相關者角度對掏空的研究，探尋恰當的設計變量，搜尋和補充經典案例和證據，同時謀求相關理論體系的綜合構建，使對大股東的掏空行為研究進入一個新階段。

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