對儲蓄國債發行制度改革后管理問題的研究

章玉佩

摘要：面對經濟增速放緩的不利形勢，國債發行成為“穩增長”的重要保障之一。當儲蓄國債進入了一個以“精細化管理、只面向個人發售和銀行代銷”為主要特征的新階段時，儲蓄國債管理成功與否，在很大程度上取決于對儲蓄國債業務特點及制約因素的認識。只有采取針對性強的措施，才能確保每期儲蓄國債的成功發售及可持續性。

關鍵詞：國債管理改革問題與對策

2012年1月1日，《中國人民銀行國庫部門國債管理工作基本規定》開始實行。2012年3月17日，《中國人民銀行 財政部關于2012年憑證式國債改革工作指導意見》正式印發。以此為標志，我國儲蓄國債進入了一個以“精細化管理、只面向個人發售和銀行代銷”為主要特征的新階段。但是，任何一項事物的改革和發展都會受到多種因素的制約與影響。本文通過總結儲蓄國債發展歷程及改革后的新特點，分析影響儲蓄國債發展的制約因素，圍繞建立儲蓄國債發展的長效機制、國債宣傳、發行組織及考核評比等內容，研究人民銀行各級國庫如何進一步做好儲蓄國債發行管理工作。

一、儲蓄國債的發展歷程及新特點

（一）我國儲蓄國債發展歷程的簡要劃分

儲蓄國債是指一國政府面向個人投資者發行的，滿足長期儲蓄性投資需求的一種不可流通國債品種。我國儲蓄國債主要有兩種，即憑證式國債和儲蓄國債（電子式）。從1994年起，我國儲蓄國債在18年的發展和完善過程中，主要經歷了以下三個階段：

第一階段（1994年—2006年）是以憑證式國債發行為唯一表現形式。在該階段，憑證式國債既面向城鄉居民，又面向社會各類投資者發行。2000年開始，在國債承銷機構管理方面開始逐步實行憑證式國債承銷團管理制度，在發行方式上主要采取承購包銷的方式。

第二階段（2006年—2012年）憑證式國債與儲蓄國債（電子式）互相補充、交替發行。在該階段，憑證式國債保持第一階段的各種特征。所不同的是該階段增加了儲蓄國債（電子式）。2006年7月1日，首期150億元儲蓄國債（電子式）正式面向中國境內居民個人發行，由7家試點銀行代銷，付息方式為按年付息。儲蓄國債（電子式）的推出，為我國國債業務的開展注入了新的活力，拓展了國債投資新渠道。該階段尚未形成完善的儲蓄國債（電子式）承銷團管理制度。

第三階段（2012年—）憑證式國債在發行對象、承銷方式上實現了重大轉變，成為真正意義上的儲蓄國債。憑證式國債和儲蓄國債（電子式）承銷機構均為“儲蓄國債承銷團”，形成了較為完備的承銷團管理制度。

（二）改革后的憑證式國債與儲蓄國債（電子式）的特點分析

將2012年改革后的憑證式國債和儲蓄國債（電子式）進行對比分析，可以發現，改革后的憑證式國債在發行方式、發行對象及監督手段上與儲蓄國債（電子式）趨于一致。同時在債權管理模式、購買兌付方式、國債付息方式、信息管理方式等方面存在不同特點。

1、相同之處

一是發行方式趨于一致。憑證式國債由改革前的承購包銷的方式，變為和儲蓄國債（電子式）一樣采取商業銀行代銷方式。發行期結束后，各承銷團成員準確計算其各品種當期國債實際發售金額（累計發售金額減去累計提前兌取金額），并將剩余代銷額度予以注銷，不得自行持有或繼續向投資者發售。

二是發行對象趨于一致。憑證式國債的發行對象由原來的“社會公眾”改為與儲蓄國債（電子式）一樣僅限個人購買。記名方式均依照《個人存款賬戶實名制規定》（中華人民共和國國務院令第285號），采用實名制。機構（包括住房公積金管理單位、企事業單位、社會團體等）不可以再像以往那樣購買憑證式國債。

三是監督手段趨于一致。一是人民銀行各級分支機構對各承銷團成員及分支機構憑證式國債和儲蓄國債（電子式）業務均能開展定期、不定期的檢查和監測，形成日常監測體系。二是對憑證式國債和儲蓄國債（電子式）業務，投資者均可以向人民銀行直接反映問題，從而對承銷團成員及分支機構起到監督作用。三是技術進步為憑證式國債依靠計算機技術進行監控創造了條件，逐步使其與儲蓄國債（電子式）一樣，以電子化手段代替手工操作，具體表現在承銷機構數據集中系統的開發和人民銀行國庫管理信息系統（TMIS）的開發。

2、不同之處

一是債權管理模式不同。憑證式國債債權以各承銷銀行填制“中華人民共和國憑證式國債收款憑證”的形式記錄，債權管理相對分散，發行額度在不同承銷機構之間不得調劑，且同一承銷機構、不同地區間的調劑也比較困難。儲蓄國債（電子式）以電子方式記錄債權，實行二級托管體制，中央國債登記結算有限責任公司為一級托管機構，商業銀行為二級托管機構，實現了債權的集中統一管理，有助于提高國債管理水平。

二是購買兌付方式不同。憑證式國債采用紙質憑證以現金直接購買，無須開立國債賬戶，還本付息時投資者必須到原購買網點辦理，逾期的時間段不再計息。儲蓄國債（電子式）則要求投資者在承辦銀行開立個人國債托管賬戶，以其在該行開立的人民幣結算賬戶作為其對應的資金賬戶，結算兌付本金和利息，投資者可以隨時查詢自己的債權余額及變更情況，還本付息由財政部委托承辦銀行于付息日和到期日將利息或本金自動存入投資者指定的資金賬戶。該賬戶上的資金可自由存取，閑置的資金按活期存款利率計息[3]。

三是國債付息方式不同。憑證式國債無論是提前兌付、正常到期兌付、還是逾期兌付，付息方式都是一次還本付息，且利率按持有的時間段提前固定好了。儲蓄國債（電子式）付息方式較多，既有按年付息方式，也有利隨本清方式。

四是信息管理方式不同。憑證式國債的信息管理目前主要通過承銷團成員及其分支機構向同級人民銀行主動報送國債發行報表進行，電子化聯網較儲蓄國債（電子式）晚一些，還需要一個過程。人民銀行對儲蓄國債（電子式）的信息管理一直通過與中央國債公司實時聯網進行，能夠及時、準確地相互反饋。

二、儲蓄國債發行管理必須考慮的因素

18年來，儲蓄國債既有成功發售的喜悅，也有商業銀行被動持有的苦衷。2012年憑證式第一期國債計劃發行300億元，實際發售299.73億元，完成發行計劃的99.91%。2012年儲蓄國債（電子式）第一至第四期發行情況與憑證式第一期國債相似，比較理想。盡管如此，從長遠眼光來看，儲蓄國債管理工作越來越多地受到利率市場化進程的加快、銀行理財新產品的興起、經濟金融的不確定因素增多、儲蓄國債市場的拓展等因素的影響和制約。

（一）儲蓄國債承銷團成員的承銷比例調整必須考慮農村國債市場的拓展

根據第六次全國人口普查數據，居住在鄉村的人口占總人口的50.32%，農村居民為6.74億人。目前，有資格承銷儲蓄國債的28個承銷團成員，除了農業銀行、郵政儲蓄銀行及少數農村商業銀行之外，金融機構在農村的營業網點已經大幅度收縮或一直未設農村營業網點。從2012年憑證式第一期國債代銷比例來看，農業銀行、郵政儲蓄銀行、北京農村商業銀行、上海農村商業銀行等代銷比例總和僅為17.7%（其中能夠讓農村居民買到的國債僅占9%左右）。這種情況與占人口總數50.32%的農民的收入增長、投資愿望增強形成較大的反差。

（二）儲蓄國債發行規模與利率結構要考慮儲蓄存款利率市場化等因素

隨著我國居民投資理財意識的日漸覺醒，投資比較收益成為決定投資者是否購買儲蓄國債的首要經濟因素。實踐證明，當儲蓄國債與儲蓄存款收益差別擴大時就會出現熱銷，反之居民的購債熱情就會降低。如2001年至2003年，由于利率較低，國債和儲蓄存款的收益比價較小，國債銷售較為冷淡。2012年6月至7月，央行兩次下調利率后，金融機構一年期、三年期、五年期存款基準利率分別降到3%、4.25%、4.75%。而且對存款利率設置了10%的上浮空間。一方面儲蓄國債與儲蓄存款的收益比價縮小，對國債發行帶來一定的壓力，另一方面利率市場化的提速給國債定價與國債管理增添了復雜性。儲蓄國債的利率結構還要考慮理財產品及資本市場收益率因素。益普財富最新統計數據顯示，2012年上半年到期的8083款銀行理財產品的平均收益率為4.81%，其中517款到期收益率達到6%以上。很顯然，理財產品的收益比同期儲蓄國債收益率高出了不少，收益的差別難免會削弱居民投資國債的熱情。另外，雖然2007年10月份以來，股市的持續走低使損失慘重的投資者開始重新審視資本市場的風險，儲蓄國債的銷售由冷轉暖，但是我們不可能總是面對一再暴跌和持續低迷的資本市場，一旦資本市場穩定向上，儲蓄國債的收益優勢將再次面對資本市場投資產品的沖擊。

（三）對國債承銷團的精細化管理要考慮代銷發行帶來的挑戰

儲蓄國債發行初期，是我國實行分稅制改革，財政資金極為緊張的時期，為了保證中央預算收支的執行，在發行憑證式國債時，國債的如期足額發行帶有很強的剛性。國債的組織銷售不但帶有一定的行政色彩，而且利率也維持在較高水平，即國家將快速足額籌集資金放在首位，籌資成本、市場培育等放在其次。憑證式國債發行在很長一段時間采取承購包銷的方式，若發行不暢，銷售剩余的部分由承銷機構持有。完全實行代銷發行儲蓄國債的方式以后，一旦出現大規模的提前兌取，人民銀行、財政部門及商業銀行均要面臨大量國債買回的風險。這也要求我們在對國債承銷團及分支機構精細化管理的過程中切實做好儲蓄國債提前兌付風險防范工作。

（四）彌補購債資金減少的缺口需要考慮農村購債主體的培育因素

由于機構不能再購買儲蓄國債，造成購債資金減少。從發行的長遠利益來看，我國農村購債主體的培育可以彌補這一缺口，但這一過程尚需時日。一是部分農村居民缺乏理財意識。由于富余資金金額小，儲蓄存款和購買國債所得收益相差不大，受傳統理財習慣影響，他們習慣將錢存到銀行或持觀望態度。二是部分承銷機構考慮到對儲蓄造成的資金分流及國債宣傳成本上升，忽視對農村的國債宣傳。三是由于國債宣傳單的設計不夠簡潔生動，宣傳單往農村發放環節多、不及時，影響了宣傳效果和力度。四是由于農村儲蓄國債發售量少，一些縣郵政儲蓄銀行只在不到1/6的鄉鎮安排銷售，且多期儲蓄國債在發行首日一個小時內全部售完，很多農民朋友排隊沒有購買到國債，挫傷了其購買國債的積極性。

（五）建立儲蓄國債管理長效機制要考慮的制約因素

1、國債監管依據不充分。當前人民銀行開展國債監管的主要依據是人民銀行、財政部聯合下發的國債發行文件，而國債發行文件不是法律法規和部門規章，不能直接作為人民銀行依法行政的依據。再者國債發行文件只有國債發行、兌付方面的要求，沒有對違反要求的處罰手段和措施，人民銀行在對代銷機構發行和兌付過程中出現的諸如宣傳不到位、怠于履職、提前兌付利息計算錯誤等行為無法進行處罰，不僅影響了國債監管的效果，而且也降低了人民銀行開展國債監管工作的權威性。

2、儲蓄國債的發行者、銷售者和投資者不同的利益請訴求，給國債管理者帶來困惑。作為國債發行者財政部，更關心的是國債資金的快速足額籌集和國債資金的運用，忽視對國債發行的制度建設和市場培育；作為國債銷售機構的商業銀行等，為滿足其追求利益最大化的經營目標，當然要降低銷售成本，傾向于在大中型城市、國債銷售速度快的網點和向大客戶銷售國債，以促使國債銷售任務快速完成；而廣大投資者的愿望就是能方便地購買到國債。發行者的目標和其短期行為產生矛盾，銷售者和投資者的利益產生了沖突，造成國債投訴問題時有發生，而作為財政部委托的儲蓄國債管理者人民銀行，在國債管理中往往陷入尷尬的境地。

3、國債發行時間與利率調整時間的決策機制尚未理順。因國債發行時間與利率調整時間沖突而取消國債發行的情況時有發生。2012年6月至7月，在不到一個月的時間里，央行兩次調低存貸款基準利率，巧的是，兩次降息的時間點正趕上儲蓄國債（電子式）第五、第六和第七、第八期國債發行公告發布日至發行開始前一日之間，按照國債發行文件規定，這四期國債均全部取消發行。一方面人民銀行與國債承銷機構所作的針對性宣傳及在各自系統所做的債券參數注冊、系統維護等準備工作沒有發揮應有的作用。另一方面，城鄉居民為購買儲蓄國債而準備的資金投資落空，部分國債投資者產生強烈的不滿情緒，給國債承銷機構帶來很多困擾，也在一定程度上影響了儲蓄國債信譽。

4、國債管理力量薄弱。基層人民銀行國庫部門，主要是縣支行綜合業務部，由于業務量激增，國債管理未能如國庫記賬、復核、國庫監管、國庫統計分析那樣單獨設立崗位，大都由其他崗位人員兼職負責。日常國債監管也只是統計轄區儲蓄國債發行情況、按時上報國債發行信息，缺乏對儲蓄國債承銷團成員的日常量化管理，對承銷機構及發行網點的現場業務檢查頻率不高，考評工作開展還不夠深入、細化，且一些國債管理人員缺乏國債業務監督管理的專業培訓，業務素質也有待提高。

三、改進儲蓄國債發行管理的建議

（一）調整承銷團成員的承銷比例，擴大農村的銷售份額

從總量上，給予城鄉投資者平等的購買機會。建議對承銷團成員的代銷比例由現在的固定比例代銷調整為彈性比例代銷，即可根據城鄉國債情況小幅調整，重視農村投資者的投資需求。如將目前工商銀行29.7%的代銷比例調減一定份額給代銷比例只有4.3%的中國郵政儲蓄銀行；也可將中國銀行及建設銀行的代銷比例調減一定份額給中國郵政儲蓄銀行或農業銀行；在承銷團成員之間，縮小甚至消除城鄉發行量的差異。在結構上，可考慮憑證式國債因為其具有紙質債權憑證而在農村更受歡迎的特點，在承銷機構內部增加縣域網點以下的銷售額度，讓農民“有國債可買”，在購債過程中了解國債，增加國債的吸引力，從而保證在國債市場低迷時有較為充足的購債資金。

（二）采取多項措施，引導農村儲蓄國債需求

為進一步培育農村儲蓄國債市場，要組織國債承銷團成員及其分支機構，按個人財富規模、投資習慣、需求特點，深入刻畫和剖析農村儲蓄國債市場的需求狀況，結合憑證式國債及儲蓄國債（電子式）的不同特點，按照農村投資者金融知識水平、接受難易程度，從易到難，逐步開展宣傳活動，普及儲蓄國債知識，進一步預熱農村國債市場。如將國債宣傳單設計為生動活潑的對話形式，并插入卡通圖形，增加其趣味性，使其淺顯易懂，達到事半功倍的宣傳效果。人民銀行和財政部門應加強聯合，組織轄區金融機構，舉辦經常性“國債知識進鄉村”宣傳活動，建立“國債知識下鄉”宣傳長效機制。

（三）采取投資收益穩定策略，確保儲蓄國債健康發展

在我國利率形成機制市場化步伐逐步加快的情況下，采取儲蓄國債收益穩定策略，保持其和儲蓄存款利率變化方向相同，并略高于存款收益的比價關系，合理控制超過儲蓄存款收益的幅度，確保儲蓄國債健康發展。如此同時，積極吸取國外先進經驗，結合我國國情，豐富儲蓄國債品種，嘗試推出盯住通貨膨脹率的指數化國債、可展期國債、可提前終止投資的國債、浮動利率國債、固定面額貼現發行國債等儲蓄國債品種，實現國債品種多元化。

（四）加快央行與承銷團之間國債業務管理系統網絡化建設，提高國債管理效率

按照《中國人民銀行 財政部關于2012年憑證式國債改革工作指導意見》加快國債信息管理系統與商業銀行國債業務管理系統的并網建設力度，加快實現人民銀行國庫部門、各承銷機構憑證式國債發售系統、儲蓄國債（電子式）代銷系統的對接，實現債權管理與調度的網絡化監控和信息資源共享。在此基礎上，加強各個區域內聯網的協調工作，實現市場銷售進度公開透明。最終建設成實時監控、靈活調度，具有資金結算、質押貸款、網絡兌付等多種功能的電子化國債綜合發行和管理信息系統。在網絡建成之前的過渡期內，重視非現場檢查資料的研究利用，使現場檢查、常規檢查向針對性檢查轉移，使現場檢查工作有的放矢，并適時提出解決路徑，提高管理效率，彌補管理人員的不足。

（五）加強國債發行管理的法制化建設，依法科學履職

一是完善國債管理方面的法律法規，明確人民銀行在國債監管方面的工作職責和處罰措施，為人民銀行依法行政提供較高層次的法律法規依據，使國債監管有規可循、有法可依，為國家籌資和個人投資主體創造一個良好的國債投資環境。二是按照《憑證式國債承銷團成員考評辦法（試行）》，加大對考評對象的國債發行組織和賬務處理情況的檢查考評力度，提高業務規范性，促進國債銷售機構規范其國債業務核算，規避國債資金風險，自覺維護國債信譽。三是及時總結反映檢查、考評情況，對于檢查、考評工作中遇到的情況或問題，及時向上級國庫反映。四是將儲蓄國債發行時間納入貨幣政策委員會調整金融機構存貸款利率時的議題之一，減少或避免因國債發行時間與利率調整時間沖突而取消國債發行的情況發生。

（六）加強培訓，提高國債管理人員和經辦人員素質

一是人民銀行國庫部門要認真開展對下級國庫部門國債管理人員的培訓，培訓內容包括《中國人民銀行國庫部門國債管理工作基本規定》、《中國人民銀行 財政部關于2012年憑證式國債改革工作指導意見》等新的國債制度和政策，使他們在掌握國債新知識的同時，準確理解國債政策和制度，認真維護國債投資者權益，開拓思路，不斷提高國債管理水平。二是各國債承銷團及分支機構要認真開展對營業網點人員的培訓，確保國債管理人員和經辦人員吃透2012年儲蓄國債改革的各項內容，提高經辦人員業務素質。要保持國債管理及銷售人員穩定，隨時做好國債知識宣傳和代理銷售國債業務的準備，從而保證每期國債又好又快地發行。

參考文獻：

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[2]中國人民銀行，《中國人民銀行 財政部關于2012年憑證式國債改革工作指導意見》，銀發[2012]65號，2012.03.17

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[4]孟揚，《2012年上半年到期理財產品盤點》[N]，金融時報，2012.07.06（第5版）

[5]財政部，《財政部 中國人民銀關于印發〈憑證式國債承銷團成員考評辦法（試行）〉的通知》，財庫辦〔2010〕305號，2010.11.15