過度投資、公司業績與債務融資

周雪峰

摘要：基于信息對稱的視角，通過建立持續時間模型，并用杠桿比率表示為投資項目進行融資的總成本中債務融資所占的比重來研究債務融資對過度投資和公司業績的影響。結果發現：當信息是對稱的情況下，公司如果發生過度投資便不會出現投資不足，并且債務融資占投資項目總成本的比重越高公司過度投資程度越大。

關鍵詞：債務融資；過度投資；獲利性；市賬比；杠桿比率

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）10-0044-05

一、引言

自從Modigliani和Miller在1958年的開創性研究以來，隨著信息不對稱理論、委托代理理論等現代企業理論的不斷發展，有關企業融資與投資決策，這兩項企業的基本財務決策行為，以及它們之間的交互影響就一直是現代企業財務領域研究中的熱點問題。目前，就我國學者而言，在研究融資與投資決策，尤其是債務融資與投資決策之間關系時絕大多數是從委托代理的角度來進行研究（童盼和陸正飛，2005[1]；張棟，2009[2]等），而從信息是否對稱的角度展開研究的學者相對較少，而且主要基于信息不對稱的視角（馮巍，1999[3]；潘敏和金巖，2003[4]）。因此，本文有必要從信息是否對稱的角度來研究一下債務融資與投資決策之間的關系，以及與公司業績之間的關系。

在一個信息不對稱的世界里，典型的投資扭曲行為表現為：債務懸置問題（投資不足）和財富轉移效應（過度投資）（Berkovitch and Kim，1990[5]；Parrino et al.，2005[6]）。所謂的過度投資是指股東接受凈現值為負的投資項目，而投資不足是指股東放棄凈現值為正的投資項目。由于債務的存在股東承擔有限責任促使他們有動機去從事那些凈現值為負且風險很高的項目（因為股權價值類似一個看漲期權，并且隨著風險的增大而增加），而債務卻是基于“安全”項目而定價。在信息不對稱模型中，過度投資或投資不足普遍是由于債務和股權被錯誤定價（Narayanan，1988[7]；Berkovitch and Kim，1990[5]；Heinkel and Zechner，1990[8]；Parrino et al.，2005[6]）。相反，在信息對稱的模型中是不會發生上述的錯誤定價問題，但是債務融資可能仍然會影響投資決策。為此，本文通過研究期望回答以下問題：當不存在信息不對稱時，債務融資是否仍會影響投資決策？當債權人完全意識到項目的凈現值為負時，股東能否從債權人手中為該項目籌集到資金？是怎樣的動機促使其投資和風險資產波動性相關的此類項目呢？

二、債務融資與投資行為

當股東不能承擔投資項目的全部成本時，將杠桿（債務）視為為投資項目進行融資的另一渠道，本文模型是基于上述情況而構建。事實上該模型也可以被認為是優序融資模型的一種，因為公司的目標不是最大化其價值，而是從公司外部為投資項目籌集資金。

（一）模型的假設條件

1.僅在t=0時刻作出投資決策，當項目被采納時，會產生一個持續時間的息稅前利潤流（以下簡稱EBIT流）。該假設旨在投資項目（被采納時）只在t=0時刻發生以至于不會存在其他選擇來延遲該項目（Lyandres and Zdhanov，2006[12]）。

3.股東僅在t=0時刻注入資金，其他時刻均不注入資金。該假設目的在于使股東在t=0時刻之后不會再次注入資金（這與Leland（1994）[9]和Fries et al（1997）[10]的假設相反），以至于如果在某一時刻股東無法償還利息費用，將會被宣布違約。

4.公司以永續年金的形式發行債券。這意味著債券具有無限償還期，導致債券的價值是穩定的。

（三）債務融資不為零時的投資行為

Narayanan（1988）[7]和Heinkel and Zechner（1990）[8]基于信息不對稱模型得出過度投資的結論。而本文中，信息是對稱的，債權人完全知道項目的凈現值是負的，但是，由于債務被正確估價，其他條件不變的情況下，β越高，Lev越低。因為較高的β值會增加股權的價值，但不會影響債務價值。由方程（34）可以看出市賬比是β的增函數，因此本文模型預測市賬比與杠桿比率之間負相關，即獲利性參數θ增加，市賬比增加，杠桿比率減少。通過研究發現，當市賬比等于1時，獲利性參數大于1，以至于市賬比小于1時無法判斷公司一定是不獲利的。總之，當過度投資發生時，股權的市場價值非常低，盡管債券沒有被錯誤估價，杠桿比率接近于1。因此，根據本文模型避免過度投資而提升公司業績的方法之一是降低杠桿比率。

四、研究結論

本文基于信息對稱的持續時間模型，研究債務融資對過度投資和公司業績的影響，得出結論：當公司發生過度投資時是不會引發投資不足，并且債務融資會引發過度投資。此外，本文模型還預測出市賬比與杠桿比率之間存在負相關的關系，即債務比率過高會降低公司業績。本文的局限性在于，只是采用了靜態的持續時間模型，而一些學者如Lyandres and Zdhanov（2006）[12]和Morellec and Smith（2007）[16]使用動態模型來研究上述問題，這些動態模型對本文的研究結論起到了豐富和補充作用。

參考文獻：

[1]童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業投資行為[J].經濟研究，2005，（5）：75-84.

[2]張棟. 終極控制人、負債融資與企業非效率投資[J].中國管理科學，2009，（5）：177-185.

[3]馮巍.內部現金流量和企業投資——來自我國股票市場上市公司財務報告的證據[J].經濟科學，1999，（1）：51-57.

[4]潘敏，金巖.信息不對稱、股權制度安排與上市企業過度投資[J].金融研究，2003，（1）：36-45.

[5]Berkovitch，E.，Kim.，E. Financial contracting and leverage induced over- and under-investment incentives[J]. Journal of Finance，1990，45（3）：765-794.

[6]Parrino，R.，Poteshman，A.，Weisbach，M. Measuring investment distortions when risk-averse managers decide whether to undertake risky projects[J]. Financial Management，2005，34（1）：21-60.

[7]Narayanan，M.P. Debt versus equity under asymmetric information[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1988，23（1）：39-51.

[8]Heinkel，R.，Zechner，J. The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investment incentives[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990，25（1）：1-24.

[9]Leland，H. Corporate debt value，bond covenants，and optimal capital structure[J]. Journal of Finance，1994，49（4）：1213-1252.

[10]Fries，S.，Miller，M.，Perraudin，W. Debt in industry equilibrium[J]. Review of Financial Studies，1997，10（1）：39-67.

[11]Goldstein，R.，Ju，N.，Leland，H. An EBIT-based model of dynamic capital structure[J]. Journal of Business，2001，74（4）：483-512.

[12]Lyandres，E.，Zdhanov，A.Accelerated investment in the presence of risky debt[R]. SSRN，2006.

[13]Bielecki，T.，Rutkowski，M. Credit Risk：Modeling，Valuation and Hedging[M]. Springer-Verlag，Germany，2002.

[14]Fama，E.，French，K. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt[J]. Review of Financial Studies ，2002，15（1）：1-33.

[15]Chen，Li.，Zhao，X.On the relation between the market-to-book ratio，growth opportunity，and leverage ratio[J].Finance Research Letters，2006，3（4）：253-266.

[16]Morellec，E.，Smith，C. Agency conflicts and risk management[J]. Review of Finance，2007，11（1）：1-23.

責任編輯、校對：關 華