蘇交科:資金鏈斷裂風險大 靠IPO救命

李雪峰

通過明目張膽的國資賤賣，即將登陸創業板的蘇交科（300284）勉強披上馬甲，儼然成為頭頂高新技術資質的民營企業。不過，以實際控制人符冠華為代表的原始股東并不滿足于“侵吞”國有資產。為了實現上市，蘇交科不惜瘋狂粉飾財務報表，在主業與副業之間大玩概念，將一個傳統的工程承包公司包裝成為一個工程設計、檢測等為主的高技術公司。

我們還發現，相比于其他企業，蘇交科的上市欲望更加強烈。對于現金流岌岌可危的蘇交科而言，上市募資是其唯一的救命稻草。不難預見，蘇交科的募投項目極有可能只是用來圈錢的擺設，募集資金將源源不斷的用于補充營運資金。

主業被偷換

表面上看，蘇交科是一家主營交通工程咨詢的技術密集型公司，位于工程價值鏈的上游環節，具體包括設計、檢測、監理、受托開發等。而工程承包只是副業，在營業收入中的占比不足30%。

財務數據顯示，蘇交科自2008年至今，咨詢業務的毛利率呈逐年下降態勢，而作為副業的承包業務毛利率則逐年上升。蘇交科2011年上半年的綜合毛利率為30.47%，其中咨詢業務的毛利率為36.03%，接近中國鐵建（33.55%）、中國中鐵（32.38%）同類型業務的毛利率水平；而在2008-2010年，蘇交科咨詢業務的毛利率一直高出中國鐵建10個百分點以上。蘇交科給出的解釋是，中國鐵建等公司的咨詢業務只是工程承包業務的輔助，其盈利空間主要來自于工程承包，因此中國鐵建等公司的工程咨詢業務毛利率相對較低。

蘇交科認為，工程咨詢業務的盈利空間相對更大，但事實上，蘇交科2011年以來并未實現高于行業平均水平的收益率，換言之，蘇交科的主業毛利率僅等同于中國鐵建的副業毛利率。可比的建研集團（002398），其建設綜合技術服務2011年上半年的毛利率高達51.89%，2009年則一度接近70%。據了解，工程咨詢及技術服務的成本主要來自于人工成本，并不需要過多的原材料及固定資產投入，是典型的“輕資產”模式，維持較高的毛利率并不足為奇。相反，若毛利率達不到這樣的標準反而值得質疑。作為一家以工程咨詢為主的公司，蘇交科此處明顯存在瑕疵，但公司對此絲毫未予提及。

其實略加分析便不難得知，蘇交科2011年上半年工程咨詢業務營業收入為3.71億元，按照36.03%的毛利率推算，該業務產生的毛利為1.34億元，再加上工程承包業務，蘇交科2011年上半年的毛利應該不低于1.61億元。但蘇交科的利潤表卻顯示，公司2011年的營業利潤僅為0.54億元，其中60%以上的毛利被管理費用、銷售費用揮霍一空。業內人士指出，如果單純是工程咨詢類企業，蘇交科的管理費用不會高達0.55億元，只有一種可能，即蘇交科的主營業務不是工程咨詢而是工程承包。

事實上，另外一組數據也足以說明問題。2011年上半年，蘇交科的銷售凈利率僅為6.99%，而建研集團的銷售凈利率則幾乎為蘇交科的兩倍。蘇交科的銷售凈利率嚴重落后于工程咨詢行業的平均水平，僅相當于工程承包的平均利潤率。從這個層面而言，蘇交科在工程咨詢領域并不具備核心競爭力。這不得不令人產生一個合理的推測，為了彌補該業務的不足，進而順利實現上市，蘇交科極有可能將工程承包業務產生的營業收入向工程咨詢領域進行轉移。因此，蘇交科本質上極有可能是只是一個工程承包商，而工程咨詢業務只是整個業務鏈上的附加服務。

資金流脆弱

據了解，工程咨詢業務由于投入較少，現金流一般不會緊張，但蘇交科顯然是極度缺錢，其資金流甚至面臨斷裂的風險。

2009-2010年，蘇交科經營活動產生的現金流量均為3500萬元左右，2011年上半年則迅速降至-1.21億元。相對于蘇交科的凈利潤而言，1.21億元的資金缺口并不小，因此，蘇交科融資的需求便顯得異常迫切。

蘇交科的財務困境并不止于此。資料顯示，蘇交科2011年上半年應收賬款突破10億元，在總資產中的比例高達67.82%；而在流動資產中，應收賬款則扮演了主要的角色，占比近八成。更為嚴重的是，蘇交科應收賬款高居不下的局面多年來一直存在，非但沒有改善，反而愈演愈烈，早在2008年，蘇交科應收賬款在總資產中的比例即高達48.03%。

按常理而言，應收賬款也屬速動資產，變現能力并不差，但對于蘇交科而言，應收賬款與固定資產并無本質的區別。資料顯示，蘇交科2011年上半年應收賬款周轉率僅為0.51，收賬能力之差由此可見一斑。其背后的邏輯則是，蘇交科在與客戶的業務往來中處于絕對意義的弱勢地位，蘇交科的議價權大打折扣，回款能力也被大幅削弱。這進一步證實了上述合理推測，公司主業其實是工程承包，而非標榜的工程咨詢等高技術含量業務。

資料表明，蘇交科2008年以來，其前五大客戶幾乎均為政府機構。例如2011年上半年，蘇交科的前五大客戶分別為新沂市政府、寶應縣政府、新疆交通建設管理局等，產生的營業收入在蘇交科當期的營業收入中占比38.43%。政府性質的客戶扎堆出現，令蘇交科進退兩難，以政府為主體的客戶信譽度與其還款能力并不一定成正比。蘇交科先是大量招攬項目，接著是曠日持久的索債，但該過程并沒有一套成熟的保障機制，客觀上造成蘇交科的應收賬款近似“呆賬”。

蘇交科大量賬款未能及時回收，造成營運資金長年呆滯在應收賬款上，蘇交科已經罹患“資金饑渴癥”。2010年以來，蘇交科短期借款達到1.50億元，2011年上半年則躍升至3.01億元，該部分資金主要來自于銀行。由此，蘇交科正式陷入雷區，但蘇交科卻并未提示風險。

蘇交科招股資料顯示，公司2011年上半年的流動比率與速動比率分別為1.42倍、1.41倍，償債能力不容樂觀。加上應收賬款回收不力，在政府部門大幅壓縮投資規模的背景下，2011年蘇交科已經感受到前所未有的壓力，2012年能否扛得住是個大問題，蘇交科陷入債務危機是大概率事件。因此，補充營運資金是蘇交科的當務之急。而通過此次IPO，蘇交科可以募集近8億元資金。一旦成功掛牌上市，蘇交科便可適時更改募投項目，源源不斷的補充流動資金，脫離危機泥潭。