美國貨幣政策前瞻

美聯(lián)儲最近發(fā)布公告稱，為支持經(jīng)濟強勁復(fù)蘇和確保通脹符合目標，美聯(lián)儲將推行進一步的量化寬松政策。

這個被稱為QE3的政策，與前兩次數(shù)量寬松政策主要不同之處，在于購買資產(chǎn)對象發(fā)生了調(diào)整。美聯(lián)儲新一輪的資產(chǎn)購買主要集中在抵押貸款支持證券，不是像上一輪數(shù)量寬松政策那樣集中購買長期國債。

這個變化，說明QE3給予了房地產(chǎn)市場更多關(guān)注，同時也說明對美元國債市場的需求比較旺盛。

QE3政策出臺以后，國際市場完成了接下來的幾個標準動作：美元貶值、大宗商品價格上漲、美國股市價格上漲等等。但總體而言，這個政策出臺在市場預(yù)期范圍以內(nèi)，市場對此反應(yīng)相對平靜。

但我們的問題是，QE3對中國國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟影響有多大，未來的美國貨幣政策會有怎樣的調(diào)整·我們該如何未雨綢繆，做好應(yīng)對呢·

會增加中國國內(nèi)的總需求

QE3對中國總需求的影響，主要是通過金融渠道和貿(mào)易渠道來實現(xiàn)的。

從總需求看，主要包括以下幾個影響機制。

其一，QE3提高了國內(nèi)貨幣供給，降低貨幣需求，進而降低國內(nèi)利率，刺激投資，刺激內(nèi)需。

QE3意味著美聯(lián)儲提供更多、更便宜的貨幣供給，這會降低美元的吸引力，同時提高包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣的吸引力。人民幣面臨升值預(yù)期，并引發(fā)短期資本流入中國。在貨幣當局沒有充分對沖的情形下，國內(nèi)貨幣供給增加。

此外，在帶來人民幣升值預(yù)期的同時，也將促進相關(guān)國內(nèi)風險資產(chǎn)價格上漲，投資者增加對風險資產(chǎn)的需求，并相應(yīng)減少貨幣需求。

二者的綜合作用下，貨幣成本下降，對投資和總需求形成刺激。但這一機制發(fā)揮的前提是，國內(nèi)貨幣當局不會對短期資本流入所帶來的外匯占款增加進行完全對沖。由于我們無法辨別出國內(nèi)貨幣供給增加是由QE3被動造成的，還是國內(nèi)貨幣當局主動需求管理造成的，因此，這一機制還需要進一步的觀察。

其二，QE3通過抬高國內(nèi)資產(chǎn)價格帶來財富效應(yīng)，刺激內(nèi)需，并支撐國內(nèi)風險資產(chǎn)價格上漲，導(dǎo)致社會名義財富增加，刺激總需求。

其三，QE3提振了包括美國經(jīng)濟在內(nèi)的全球經(jīng)濟，刺激外需。

但前兩輪QE政策對中國出口貿(mào)易的影響效果并非完全不同。第一輪QE政策在實施6個月后促進了中國對美出口的好轉(zhuǎn)，而第二輪QE政策實施后中國對美出口效果卻并不顯著。之所以出現(xiàn)這樣的反差，主要原因是第一輪QE政策拯救了當時陷入崩潰的金融市場，也拯救了一度癱瘓的國際貿(mào)易體系，而第二輪QE政策對美國經(jīng)濟的刺激作用已經(jīng)開始迅速衰減。

第三輪QE政策對美國經(jīng)濟增長的刺激作用將會進一步下降。在長時間的寬松貨幣政策環(huán)境下，流動性對于美國經(jīng)濟已經(jīng)不是問題，其當前面臨的主要挑戰(zhàn)不是來自于貨幣成本太高，而是企業(yè)投資的盈利預(yù)期不佳，以及居民部門缺乏進一步消費擴張的持續(xù)收入基礎(chǔ)。因此，QE3政策的實施對中國出口的帶動作用可能并不會那么顯著。

其四，在人民幣對美元保持高度穩(wěn)定的前提下，QE3引發(fā)的美元貶值帶動人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率貶值，刺激外需。但是如果貨幣當局在短期資本流入的壓力下，允許人民幣對美元顯著升值，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率并未貶值，那么對外需的刺激效果就會大打折扣。

概括而言，QE3會增加中國國內(nèi)的總需求，推動國內(nèi)總需求曲線向右移動，但是總體的刺激效果不會特別顯著。

繼續(xù)侵蝕中國外匯儲備的購買力價值

從總供給方面而言，QE3將提高包括能源、金屬、糧食等大宗商品的美元價格。如果人民幣對美元的升值幅度低于大宗商品價格的上漲幅度，意味著國內(nèi)企業(yè)會面臨更高的進口原材料價格，對國內(nèi)總供給形成負面沖擊。

兩次石油危機期間，全球經(jīng)濟面臨了非常典型的類似沖擊，由于進口原油價格的大幅上漲，企業(yè)只有在更高的價格水平上才能維持當前的產(chǎn)出水平（如果不能提高價格，企業(yè)會降低產(chǎn)出），社會總供給曲線左移，伴隨著更低的經(jīng)濟增長和更高的通貨膨脹水平。

除了會帶來對經(jīng)濟增長和物價的影響，還會帶來其他方面的影響，同樣不容忽視。

比如它會繼續(xù)侵蝕中國外匯儲備的購買力價值。

美國一連串數(shù)量寬松貨幣政策的后果是更多的美元供給和美元真實購買力縮水。中國持有大量的美元外匯儲備資產(chǎn)，美元的真實購買力縮水意味著中國外匯儲備資產(chǎn)的購買力縮水。這其實是美國對國際債權(quán)人的隱性賴賬，中國蒙受較大損失。

還比如，QE3加劇了整個國際貨幣體系的不穩(wěn)定性。

在國際金融市場高度一體化的背景下，美國的量化寬松政策對其他國家?guī)砹孙@著的溢出效應(yīng)，可能會引發(fā)以鄰為壑的貨幣貶值，也可能刺激短期資本在某些經(jīng)濟體的大進大出。美元作為當今世界最主要的國際貨幣，其價值越來越不穩(wěn)定，破壞了當前國際貨幣體系的穩(wěn)定性。

究竟持續(xù)多長時間

與前兩輪QE不同，本輪QE為開放式，在時間上沒有設(shè)定具體結(jié)束時間，在購買規(guī)模上沒有設(shè)定上限規(guī)模。

美聯(lián)儲表示，將繼續(xù)采取適宜政策行動，直至就業(yè)市場及整體經(jīng)濟形勢出現(xiàn)改善，此舉旨在表明美聯(lián)儲將會盡最大努力促進經(jīng)濟早日恢復(fù)。因此，QE3究竟持續(xù)多長時間，有幾個指標值得關(guān)注。

第一個指標是就業(yè)。就業(yè)狀況與經(jīng)濟增長息息相關(guān)，只有經(jīng)濟走上持續(xù)增長軌道，才能帶來就業(yè)市場的改善。

美國所尋求的就業(yè)市場改善包含兩層意思，一方面，失業(yè)率必須出現(xiàn)持續(xù)下降，另一方面，失業(yè)率的下降應(yīng)該是來自于就業(yè)人口的增加，而不是歸因于勞動參與率的降低。2012年8月，美國的失業(yè)率為8. 1%，這雖然比去年同期下降了一個百分點，但是與美聯(lián)儲的失業(yè)率目標仍然相去甚遠。要實現(xiàn)就業(yè)市場改善目標仍有較長的路要走。

第二個指標是通貨膨脹。2012年1月25日，美聯(lián)儲首次設(shè)定2%的長期通脹目標。毫無疑問，QE3的推出將會對美國的通貨膨脹造成影響，由于美聯(lián)儲聲稱長期通脹目標主要由貨幣政策決定，一旦通貨膨脹長期超過目標水平，美聯(lián)儲將會對QE3進行調(diào)整。

因此，就業(yè)市場改善和通貨膨脹目標為QE3設(shè)定了時間下限與上限，然而這兩個指標并不是一種完全的一一對應(yīng)關(guān)系。這就需要美聯(lián)儲權(quán)衡考慮。

美國大選成為QE3另外一個影響因素。由于在今年年底將面臨“財政危局”風險，QE3成為美國經(jīng)濟唯一的救命稻草。臨近大選，美國民主與共和兩黨在財政政策上僵持不下，貨幣政策成為經(jīng)濟刺激的唯一工具。

同時，在今年年底或明年年初，美國將再次面臨提高政府債務(wù)上限的境地，這勢必引發(fā)兩黨再一次爭斗，財政政策將在經(jīng)濟刺激政策中長期缺席。

預(yù)計即使在美國總統(tǒng)大選之后，QE3政策也不會很快得到調(diào)整。

應(yīng)對之策

QE3的推出對中國宏觀經(jīng)濟運行造成沖擊。從總供給來看，QE3引發(fā)進口商品價格上漲，造成國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本上升，面對這種負向沖擊，宏觀經(jīng)濟管理部門直接有效的應(yīng)對方法不多，只能依賴于微觀企業(yè)通過提高生產(chǎn)效率等手段實現(xiàn)自我調(diào)整與消化。

從總需求角度看，中國宏觀經(jīng)濟管理部門擁有較為充足的應(yīng)對工具。比如當國際資本流入引發(fā)外匯占款增加導(dǎo)致國內(nèi)貨幣投放過量時，央行就可以啟動對沖等手段來對貨幣供給進行管理，避免對國內(nèi)經(jīng)濟的進一步?jīng)_擊。

此外，QE3將會引發(fā)短期國際資本向中國的回流，這將進一步刺激國內(nèi)的資產(chǎn)價格，這要求宏觀經(jīng)濟管理部門一方面應(yīng)密切關(guān)注國際資本流動的動向，對其進行嚴格監(jiān)管，避免其流向虛擬經(jīng)濟部門。

另一方面，我們還應(yīng)關(guān)注國內(nèi)資產(chǎn)價格變動情況，防止資產(chǎn)價格泡沫的形成。

（作者單位：中國社科院世界經(jīng)濟預(yù)測與政策模擬實驗室）