QE3：漸行漸近or漸行漸遠？

自美聯儲第二輪量化寬松政策（QE2）結束以來的8個月時間中，有關QE3的討論在全球范圍掀起了一陣又一陣的猜想狂瀾。特別是在2012年世界經濟大幅降檔減速的背景之下，人們對于QE3更是充溢著火熱的等待與期盼。然而，時至今日，美聯儲并沒有針對推出QE3的問題給出十分明確的答案，其屢次模糊的表態在吊足了市場胃口的同時也制造了未來巨大的政策想象空間。

被“雪藏”的QE3

進入2012的世界經濟走出了一條先揚后抑的曲線。資料顯示，今年第一季度，全球經濟增長上升至3.6%，然而接下來第二季度僅增長1.8%的速度卻讓人大跌眼鏡。不僅如此，國際貨幣基金組織（IMF）在發布的最新一期《世界經濟展望》報告中指出，2012年下半年的大部分時期，發達經濟體和新興市場經濟體的經濟增長將比較疲軟，預計2012年世界經濟增速將降至3.5%，2013年為3.9%。

該出手時就出手。一改過去兩年中全球各國貨幣政策調控松緊不一的差別性姿態，世界諸國中央銀行在2012年步調一致地進入到了貨幣政策的寬松軌道。然而，就在全球央行積極“開閘”放水并且市場認定美聯儲勢必推出QE3的同時，美聯儲卻選擇了偏于保守的中性。從美聯儲8月初召開的最新議息會議所發表的會后聲明來看，聯儲像今年前4次貨幣政策例會一樣對QE3守口如瓶；而在此前美聯儲主席伯南克向參議院銀行業委員會以及眾議院金融服務委員會所作的最新貨幣政策半年報告中，QE3同樣沒有被擺到可視的桌面上，市場由此對QE3的預判一次又一次地失準。

相對于利率、法定準備金和公開市場操作等常規金融調控手段而言，QE在性質上屬于超常規貨幣政策工具，其更多地應用于經濟蕭條或者危機時期。因此，美聯儲是否啟動QE3的重要參照就是當下美國的經濟生態。資料顯示，截至2012年7月，美國經濟自金融危機之后邁開復蘇步伐以來已經經歷了長達37個月的正增長，雖然其中充滿曲折，但總體情況卻并不悲觀。特別是在歐洲經濟因債務危機陷入衰退和新興市場增速大幅放緩的背景襯托下，美國經濟上半年取得1.7%的增長收成也可算得上是全球經濟版圖中的一大亮色。這種經濟生態顯然不支持美聯儲再次匆忙作出推出量化寬松政策的決定。

值得強調的是，作為金融危機的“重災區”—美國房地產市場明確的轉暖信號，成了稀釋QE3出籠的直接力量。根據美國房地產經紀商協會連續發布的資料，2012年上半年，美國新屋開建數量均呈上升趨勢，其中季節調整后新屋開建數量上半年基本穩定在70萬幢之上，最高的6月份達到了76萬戶，環比增長6.9%，為4年來的最高值。在成屋銷售方面，2012年上半年，美國舊房月均銷量均保持在430萬套以上，其中6月份銷售437萬套，為連續12個月的同比明顯增長，同時當月的房價指數創下2007年5月以來的最高水平。房市的回暖為經濟基本面的持續改善賦予了新的預期，同時也沖淡了美聯儲進一步量化寬松的本能或者既定方案。

QE的功與過

從理論上而言，QE主要有兩大代表性版本。其一是央行從投資者手中回購國債以影響投資組合來刺激經濟增長；其二是通過提供新的流動性如購買抵押支持證券以降低利率來刺激經濟增長。除此之外，央行可以在未向經濟體注入新的資金的情況下刺激經濟增長，美聯儲的“扭轉操作”即所謂的“QE2.0”就可歸入此類。目前來看，美聯儲已經將經典版的QE和變異性QE用了個遍。

2009年5月至2010年實施的第一輪量化寬松，美聯儲共計采購了2.3萬億美元的國債和抵押支持證券，而始于2010年底的第二輪量化寬松，美聯儲再次買入了6000億美元的國債；2011年9月，美聯儲用總量4000億美元的“扭曲操作”承接了到期的QE2，而基于對經濟復蘇乏力的判斷，美聯儲在今年6月的貨幣政策例會上作出了延長“扭轉操作”至2012年底的決定（至2012年底繼續購買2670億美元的6年～30年期國債，同期將賣出相同金額的3年以下期限短期國債）。總體上看來，QE操作的主要對象是中長期國債，同時美聯儲量化寬松的力度在逐步減弱。

兩輪量化寬松和“扭轉操作”的實際效果成為了人們關注的話題，由此也影響著推出QE3的可能性。應當承認，在QE1和QE2的直接作用下，銀行體系的超額儲備大幅增加并在隨后推動了銀行信貸復蘇，從而支撐了GDP的增長。按照舊金山聯儲的實證分析所示，僅資產購買規模為6000億美元的QE2可以使長期利率降低15～20個基點，相當于將聯邦基金利率下調75個基點；且美聯儲先前的整個QE計劃可以使美國失業率降低1.5個百分點，而截至2012年末，預計實際產出要比在不推出前兩輪QE的情況下要高出3%，而非農就業人數也要比相同情況下多出300萬人左右。

顯然，從量化寬松的正面效果來看，續推QE3有著比較充分的現實依據。然而，連續的QE計劃所產生的邊際遞減效應也是美聯儲關注和擔憂的另一種結果。統計發現，QE1期間，美國實際GDP同比增速從-3.3%狂升至2.2%；QE2期間，經濟不增反降，實際GDP增速從3.5%一路下滑至1.6%；而在一年時間不到的“扭轉操作”期間，美國經濟增速依然在1.5%的水平位置徘徊。換句話說，無論是QE2和扭轉操作，其對經濟刺激效果都不如QE1。這種非常顯著的邊際遞減效應無疑沖銷了美聯儲進一步量化寬松的信心。

除了邊際效應遞減束縛了美聯儲繼續揮舞QE工具的手腳之外，量化寬松可能產生的負面效應也是美聯儲必須充分考慮的問題。一方面，QE的連續操作極易引發市場對美元的質疑，從而導致“去美元化”危機。如中國與日本貿易不再以美元作為唯一結算工具，中東部分產油國放棄以美元為結算貨幣，這在一定程度上已經開始損傷美元的世界儲備貨幣地位與國際結算貨幣地位。而這種結果是美國政府不愿意看到的。另一方面，美聯儲無休止地釋放流動性，極易倒逼他國央行為避免本幣升值開展競爭性量化寬松的可能，從而干擾和沖擊正常的國際金融與貿易秩序。特別是在經過兩輪量化寬松從而使得美國市場并不缺乏流動性的環境下，美聯儲如果繼續擴張資產負債表，其所引來的國際輿論譴責將更加強烈，而這種道德壓力的加碼勢必迫使美聯儲對量化寬松的持續性作出更為謹慎的評估。

大門并未關閉

盡管美聯儲新的量化寬松貨幣政策安排讓市場在等待中一次又一次地失望，但美聯儲并沒有關閉QE3的大門。按照伯南克在貨幣政策半年報告中的最新表態，美聯儲將在合適的時候采取措施刺激經濟增長，以幫助經濟更加強勁地復蘇。因此，接下來需要觀察的是刺激QE3的動態因素以及相應的時機選擇問題。

就業市場成為了QE3是否出籠的最首要參考坐標。美國勞工部數據顯示，今年1至7月，美國失業率基本呈下降趨勢—由8.5%降至8.3%，但月度非農就業環比增量卻極不穩定，其中6月份的該指標下降至8萬，雖然7月份的最新數據表明非農就業環比增16.3萬，但失業率卻比前一個月又提升了0.1個百分點。據此，美聯儲已將2012年失業率預測由4月時的7.8%～8%上調至8%～8.2%。如果未來就業數據不能按照預期得到改善，不排除將失業率放在貨幣政策考量首位的美聯儲推出QE3。

消費拉動經濟作用的大小同樣牽引著美聯儲是否推出QE3的視線。由于QE3具有增強銀行信貸與改變居民投資組合從而刺激消費的雙重直接目的，占美國GDP70%以上的消費改善趨勢自然就成為美聯儲貨幣政策決策時的重要風向標。美國商務部數據顯示，今年1至6月美國零售額與核心零售額環比與同比增速均大幅下降，其中零售額環比增速由一季度的0.6%～1%區間驟降至-0.5%，零售額同比增速由一季度的6.3%～6.6%區間降至3.8%，下降幅度非常顯著。值得警惕的是，美國零售銷售在今年第二季度已經連續3個月下滑，為2008年以來最長的下滑周期。這種趨勢如果得不到有效的扭轉，就很難看到美國經濟的實質性增長，作為相機抉擇，美聯儲勢必再次踩大量化寬松的油門。

歐債危機發酵以及新興市場經濟體增速放緩從而拖累美國經濟的程度，無疑影響著美聯儲推進新一輪量化寬松的腳步。動態地審視，歐債危機在2012年的后半年還只是下半場的開始，同時新興市場國家經濟大幅放緩的局面總體上還將持續。以上雙重外部因素的疊加，會不可避免地通過金融市場和貿易等途徑傳導到美國，并演變成下半年美國經濟復蘇的兩個最大外部風險。據美國商務部數據顯示，自去年11月份開始美國貿易赤字再呈上升態勢，其中今年上半年每月的貿易赤字都保持在450億美元之上。在出口受到壓制和消費動能弱化的共振作用下，美國經濟由今年第一季度增長1.9%減弱為第二季度的1.5%，而且由于6月份美國制造業采購經理人指數自2009年7月份以來首次跌破榮枯線以及費城制造業活動指數連續兩月出現萎縮，下半年美國經濟增速繼續下滑甚至停滯的幾率將會上升。這種情況一旦出現，美聯儲啟動新的量化寬松就水到渠成。

通貨膨脹風險的弱化，為美聯儲邁動量化寬松的新步伐營造了比較寬松的外部環境。資料顯示，2012年上半年，美國消費者物價指數（CPI）同比漲幅一直控制在2%以下，而且與第一季度相比，第二季度CPI環比下跌了0.3%。據此，美聯儲認為美國整體通脹風險已顯著下降，反之通縮風險正逐漸露頭。動態地觀察，如果美國中西部地區干旱所引起的玉米、豆粕等農產品價格上揚幅度較小，通縮苗頭沒有得到抑制，美聯儲無疑可以贏得更寬綽的政策放松空間。

基于以上四個關鍵指標的分析，市場主流觀點認為，未來美聯儲不是推不推QE3的問題，而是何時推出QE3的問題。按照美聯儲既定的貨幣政策會議計劃表，9月到10月的兩次會議應該是一個敏感的時間“窗口”。之所以作出這種推斷，就是因為前兩輪量化寬松政策以及“扭轉操作”都是在這一時候的貨幣政策會議上作出的。不過，考慮到11月份美國將進行大選，屆時選舉將進入最激烈的階段，美聯儲在這一特殊關口出臺新政的概率相對較低，這樣，QE3很可能被推遲到今年12月份或者2013年第一季度。

量化寬松VS財政懸崖

如果說美聯儲當初推行量化寬松的根本目的是通過向市場注入更多的流動性以降低長期利率從而刺激經濟增長的話，那么對沖與防止“財政懸崖”對本已脆弱的經濟肌體的挫傷將是QE3的主要訴求目標。可以說“財政懸崖”已經成為觸發美聯儲QE3的關鍵按鈕。

所謂“財政懸崖”主要由四個問題釀造而成：美國前總統小布什的稅收減免措施到期；2%薪資稅減免措施的到期；失業補償措施的延長期屆滿；以及如果國會未能達成協議，滿足“超級委員會”的減赤目標，那么由預算控制法案授權的自動支出及預算削減措施將會生效。由于以上問題特別是自動削減赤字機制的啟動會使政府財政開支被迫突然減少，從支出曲線上看就像懸崖一樣，故得名為“財政懸崖”。

為了鼓勵工作、儲蓄以及投資，從而刺激經濟長期增長，小布什總統上臺后，經過國會之手，美國在2001年頒布了《經濟增長與稅收減免協調法案》，將最高所得稅稅率從39.6%降低到35%；2002年小布什政府又將資本利得稅的稅率從20%降到15%，并將對股息征收的個人所得稅的稅率從35%降到15%。雙雙減稅期間皆為10年。按照時間表，最高所得稅率的降稅本應在2011年底結束，但由于美國遭遇了金融危機的沖擊，新上臺的奧巴馬總統被迫作出將小布什的減稅時間延長兩年的決定，并且得到了國會的支持。不僅如此，為了醫治遍體鱗傷的國內經濟，奧巴馬還宣布了從2011年起美國工資稅從6.2%下調至4.2%的特殊措施，同時出臺失業救濟金計劃，二者對應政策周期分別為兩年。

無疑，減稅政策的實施和延長，將處于網絡經濟泡沫破滅煎熬中的美國經濟拉了出來，然而，稅收的減少和政府在金融危機中經濟刺激計劃產生的巨大開支，使得美國財政捉襟見肘并幾近關門的地步。在這種情況下，奧巴馬政府不得不向國會提出調高債務上限的要求。經過驢象兩黨的艱難拉鋸，2011年8月，白宮從國會山手中拿到了將債務上限上調2.1萬億美元的“尚方寶劍”。而作為交換條件，奧巴馬接受了共和黨人的要求，即在國會成立一個“超級委員會”，如果國會未能就削減1.2萬億美元的減赤計劃達成讓“超級委員會”滿意的方案，美國將在2013年首日啟動在10年內自動削減赤字的機制。

客觀地分析，“財政懸崖”對美國經濟的沖擊將不可避免：首先，稅收優惠政策按期結束后，美國約1.6億的工薪階層的薪資稅稅率將上升兩個百分點，數百萬長期失業者將失去救濟金，拉動經濟的消費力量將受到進一步鉗制和打壓；其次，最近3年中支撐美國經濟從金融危機中復蘇的力量主要來源于財政刺激即政府投資，自動減赤機制的啟動將使政府的投資“乘數效應”急劇萎縮；第三，政府支出的削減很容易引起私人部門對經濟前景的擔憂，相應地它們就會減少投資，微觀經濟的動力與活力將遭受抑制。基于以上分析，美國國會預算局預測，如果美國國會不能就延長稅收優惠和阻止“殺傷性”開支削減達成一致，2013年美國失業率將達到9.2%，從今年10月開始的2013財年經濟增速將僅為1.1%，即再度出現衰退。

顯然，能否最終規避“財政懸崖”，完全取決于美國驢象兩黨博弈的結果。一個動態趨勢是，如果奧巴馬能夠在今年大選中獲得連任，接下來將與共和黨就稅收延緩和后10年的減赤方案進行艱難的談判，但經驗表明，兩黨最終達成共識不僅步履維艱，而且曠日持久，在這種情況下，美國經濟進入2013年就遭遇“財政懸崖”的可能性非常之大。對此，美聯儲不得不推出新的貨幣政策工具進行對沖。問題的關鍵在于，經過連續性的“扭轉操作”之后，美聯儲手中的短期國債已到了無券可賣的程度，而在基準利率處于歷史最低水平且降無可降的情況下，美聯儲最終只能選擇再一次購買國債和抵押支持債券，而且手握1.5萬億美元現金的美聯儲胸有成竹。