房企海外上市通道重開

11月的華北大地，一場飛雪突襲，全國多地一夜入冬，但內房股的春天卻正悄然來臨。

包括旭輝集團、金輪集團、江蘇新城控股及由瑞安房地產分拆出來的新天地等四家房企，沖刺聯交所的腳步正在加快。已披露的消息表明，這四家房企赴港集資規模約21 億美元。

馬不停蹄的上市前推介之后，速度最快的是總部位于上海的旭輝和江蘇房企新城控股。“都將在11月12號開始招股，但誰最先上市不好說。”知悉內情的投行人士說。

地產調控僵持不下之際，香港資本市場正成為房企突圍的另一扇窗。

此前的10月12日，龍湖地產（00960.HK）成功發行4億美元7年期優先票據，利率低至6.875%，超額認購逾40倍。“這次發債，從3億美元增加到4億，從亞洲市場增加至歐洲市場，票息依然接近同期央行基準利率，足見資本市場對龍湖的認可。”龍湖地產人士說。

內房股行情看漲的背后是香港的熱錢泛濫。10月31日，恒生指數漲1%至21642點，漲幅高達3.85%。分析人士稱，美聯儲推出的第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）導致的國際熱錢流入，對港股的上漲功不可沒。

“熱錢流入香港的步伐并未放緩，對近期IPO的內房股是難得的窗口期。”上述投行人士說，正如上一輪行業調控造就龍湖、恒大的奇跡式攀升，此輪調控同樣會完成一波行業洗牌。“踏對步點的房企將迎來擴張良機。”

上市破冰

總部設在上海的旭輝地產集團，很可能成為此輪IPO的破冰者。

11月4日，旭輝宣布，其發行價初步定在每股1.33港幣至1.65港幣的區間內。而募資總規模在2.2億美元至2.7億美元之間。不過有投行人士稱在正式募資之前，這個價格還有變動的可能。

接近旭輝的投行人士透露，目前旭輝地產擬發行股份中的國際配售部份已近認購滿。而如果按照最低定價計，目前各機構的意向投資已能覆蓋旭輝的預定募資總額。

旭輝創立于上世紀90年代，進入快速擴張期不過10年時間。2000年8月，旭輝進入上海，1年后成立北京分公司。隨后進入蘇州、重慶、合肥等地。2008年開始，旭輝開始在河北廊坊、唐山和天津拿地。立足京滬周邊、打造“剛需大盤”的公司策略開始成形并付諸實踐。

“旭輝的目標是在5年內，進入國內開發企業的前20名。”熟悉旭輝的人士表示，過去十年中，旭輝已經逐步從區域地產開發到布局全國。長三角、環渤海和中西部是旭輝目前的重點開發區域，其42個項目分布在11個城市，約600萬平方米銷售面積。

截至2012年9月，旭輝已完成60億的全年銷售目標。這個數字并不驚人，但旭輝此輪上市的三大保薦商——花旗、渣打和摩根士丹利均對其未來五年的銷售業績有樂觀判斷。

旭輝內部的說法是，將在五年內，實現銷售額200億元到250億元——根據近幾年的統計數字，這一業績幾乎可以鎖定全國前20強。“旭輝的增長計劃是現實的，五年時間甚至都有些保守。”一位投行人士說。

他的判斷依據來自旭輝的發展策略：高周轉、高去化及輕資產。“旭輝的管理層并不特別注重土地儲備，更看重銷售速度和企業規模之間的平衡，尤其重視資金的使用效率。”

除此之外，旭輝地產董事長林中近乎保守的作風，也在保薦商之間流傳。林中畢業于廈門大學，以地產代理起家。后和當地國企合作，做成當地前三名。“林中的策略是財務把控嚴格，這保證了資金的安全——其他公司如龍湖，號稱投資委員會決策，但實際還是吳亞軍決策，其擁有大量的表外業務，風險把控反而不如旭輝嚴格。”

旭輝目前采用三級管理系統，分別是董事會、總部高級管理層、地區高級管理層。地區與總部間有直接的匯報渠道，在快速擴張之際增強內部管控。

熟悉林中的人士告訴《財經國家周刊》記者，從拿地習慣亦可管窺旭輝的保守，“比如始終做補倉式拿地，不囤地，拿地絕不超過城市的平均價格。”在其所獲土地中，有超過68%用于開發小于120平方米的產品，這樣降低了“死”項目的可能性。

這種謹慎也反映在此輪IPO過程中。了解內情的投行人士判斷，“從上市節奏上看，旭輝可能是第一家，融資在2億-3億美元之間，規模也不大，5倍市盈率。之所以市盈率不高，是因為旭輝不希望發行價格很高后，再出現大跌，更希望給投資人穩定的回報。而且香港市場更重視長期分紅。”

接近旭輝的人士表示，旭輝的低定價策略有助于建立投資者信心，并在上市中掌握主動權。出于策略的考慮，希望成為繼龍湖之后第二支上市后持續上漲的內房股。

信號意義

除旭輝及新城控股，躍躍欲試的還有幾家，如北京開發商當代置業6月已過聆訊，但融資規模小于1億美元。江蘇開發商金輪募資額度也少于1億美元。

投行人士表示，旭輝等公司的這一波上市熱潮，對資本市場有著信號意義。“它有幾個特點。第一，這幾個企業的規模、融資規模都不大，只是各自區域的前幾名，并無2008年龍湖、2009年恒大這樣的巨無霸企業出現；第二，窗口期之所以出現，表明資本市場認為行業已經觸底，而且不會出現報復性反彈。”

多名受訪人士均有同感，即資本催生出巨無霸的時代已經過去，這波上市潮再難造就許家印式的財富傳奇，它更預示著洗牌時刻來臨。“當年龍湖、恒大抓住機會沖入行業前十。現在大家都缺錢，融資3億，可能相當于當時的10億，可以抓住機會抄底土地市場。”

內地地產調控仍處僵局，聯交所窗口期何以來到？參與此次內房股IPO的投行人士稱，資本市場近期已經達成共識，即地產業已經見底。“因為市場滿足了幾個條件：成交量回暖、貨幣政策維持寬松，以及行業調控政策見底。”在近期一次小型聚會上，住建部政策研究中心主任秦虹、全國工商聯房地產商會會長聶梅生都曾聲稱，僅從調控政策層面看，行業已經見底。

此外，摩根士丹利近期報告指出，美聯儲推出的第三輪量化寬松貨幣政策將大量熱錢釋放至亞洲新興市場，但因中國內地的金融管控嚴格，熱錢短期難以進入內地，助漲香港股市。

“香港市場不缺貨幣。大家都在尋找市場投資機會，成就了此次窗口期。”

盡管上市時機尚可，但自2008年金融風暴后，香港金融市場整體投資并不景氣，多數企業市盈率偏低，業內人士做過統計，內房股公司在過去幾年間，有六成未能實現當初的既定目標，其中有三成在發債后陷入財務困境。

因而，對旭輝、新城控股等企業而言，抓住窗口期赴港上市并非資產擴張所需，更是一次打通外部融資渠道、規范公司治理結構的必修課。

從《財經國家周刊》記者獲得的一份花旗報告來看，旭輝地產在2009-2012財政年度的合約銷售額年復合增長率為37%，股本回報率則高于內地多數房企約19-25%的規模。此外，花旗銀行預測，旭輝地產在2011-2014財政年度的盈利年均復合增長率將達到62%。

此外，與以往只注重高市盈率不同，旭輝地產高層表示，會把2012年的分紅延至上市之后，承諾未來核心收入的股息派發政策至少為20%——這意味著更穩定的投資收益。

“更重視投資者；不與投資機構簽署對賭協議，保持資金鏈的穩定；上市并非迫于資金壓力而基于自身發展戰略。這都是旭輝等企業與以往赴港房企的差別之一。”投行人士說，

新考驗

盡管占盡天時，但選擇聯交所，也意味著旭輝等內房股企業需要面對更苛刻的投資人。

香港資本市場對內房股經歷過一個從追捧到冷靜的的過程。2007年SOHO中國及碧桂園等企業高調上市，市盈率過高，但最后股價表現不佳，投資人難以獲利。

內房股那段時期的風光，建立在香港市場通常最為看重的天量土地儲備，此種判斷依據一直延續到龍湖、恒大上市時。“但現在恒大的土地價值被腰斬一半。讓香港市場重新開始估量內房股的價值。比如，看企業的商業模式是否有風險。”一名投行人士說。

這種改變直接影響到后來者。比如旭輝董事長林中公開表示，旭輝只有三年的土儲面積，不會囤地，只做快速開發。除了15%的可售商業地產，其他都是高周轉產品。

從旭輝此次定價上可以看出香港市場對內房股的重新認識。投行人士告訴《財經國家周刊》記者，1.33港元到1.65港元之間的定價意味著，假如以2012年的業績加以衡量，旭輝地產的IPO發行價的市盈率僅在3.5至4.3倍的區間之內。即便以2013年的業績衡量，市盈率也不過位于4.2至5.2倍區間。

“目前旭輝的定價相當于100塊錢的東西當30多塊錢賣，這是在路演前能夠吸引大量機構認購的主要原因。”上述人士如此稱。

根據相關統計，當前港市中已上市房企按當前股價計算，市盈率在7倍左右。而且自2008年之后，內地房企赴港上市的發行價平均市盈率僅為5.8倍，多數偏低，恒大等企業上市的市盈率亦低于5倍。

與旭輝進度相當的新城國際則面臨另外的考驗。新城此次融資額度可能超過旭輝。其已經身為B股上市公司，當前土儲1000萬平方米以上，150億年銷售額也遠超旭輝，但9億元利潤和旭輝相當。分析人士稱，其此前拿地價格偏高，仍沿襲前些年香港資本市場對土地資源的偏好。

知情人士稱，新城同樣以住宅開發為主。“原定去年年底上市，遞過一次材料。市場狀況不好，自己放棄了。但按照其上市計劃，他09年拿了一輪地，價格偏高。”這有些像當年誤判形勢的恒大，第一次上市未果后，受困于高價地，經歷一場生死考驗。

除了上市節奏外，新城面臨的另一考驗在于，由B股公司重新包裝后，H股市場能否認可，因為折讓價格都是比較清楚的，更加難以獲得高估值。接近新城的人士告訴《財經國家周刊》記者，新城針對自身狀況，把一些寫字樓、商業等之前未在上市公司的資產，重新裝入，打算再以紅籌的方式在香港打包上市。“舊瓶裝新酒。它希望在H股發得高一些，但H股發行的價格比B股要低，市盈率低。打個比方，1+1，H股最多給你個1.8，但它自己想發個2.2或2.5 。”

這也導致了保薦商的中途生變。摩根士丹利、高盛和美林原來同為新城的保薦商，但前兩者進去后相繼退出。美林得到獨家保薦的機會后，選擇留下。并在承銷商麥格理的選擇上發揮了作用。

此次內房股的發行定價將較其估值而言偏低，但與目前資本市場定價基本市盈率相符合。“盡管不能獲得較高定價，但打通融資渠道的最主要目已經達到。”

對旭輝、新城控股等企業而言，抓住窗口期赴港上市并非資產擴張所需，更是一次打通外部融資渠道、規范公司治理結構的必修課

此次內房股的發行定價將較其估值而言偏低，但與目前資本市場定價基本市盈率相符合。盡管不能獲得較高定價，但打通融資渠道最主要目已經達到