地方債路徑

券市場正成為解決地方政府債務(wù)的新路徑。

審計署此前發(fā)布審計結(jié)果顯示，截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額10.7萬億元。

2008年起，“地方融資平臺”為融資表現(xiàn)形式的地方債務(wù)大量產(chǎn)生，到2010年引起監(jiān)管部門及業(yè)內(nèi)人士的擔(dān)憂，開始進(jìn)行清理。而2011年社會關(guān)注的幾起“違約風(fēng)險”事件，進(jìn)一步促使管理部門對地方融資平臺進(jìn)行管控。

嚴(yán)格的管控效果更多是從“增量債務(wù)”上控制。據(jù)審計署2011年年底公布的《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》，2012、2013年將成為地方債務(wù)到期的高峰期，其中2012年地方債務(wù)到期額度為1.84萬億元，2013年達(dá)到1.22萬億元。

路透社依公開資料計算得出，2011年地方政府性債務(wù)或能已有4713.49億元獲展期，占當(dāng)年應(yīng)償債務(wù)總額的17.96%。

由于對融資平臺的嚴(yán)格管控，平臺公司面臨資金斷流的危險。同時，經(jīng)濟(jì)增長放緩也影響地方政府融資平臺償債能力。因此，為化解地方政府債務(wù)風(fēng)險開辟新的融資途徑是當(dāng)下之急。

去年11月，國務(wù)院批準(zhǔn)粵、滬、浙、深四省市試點(diǎn)自行發(fā)債，為歷史首次。建立規(guī)范的地方公債制度，在有限制的條件下授權(quán)地方政府發(fā)行債券，將是中國公債制度改革的方向，并且使之日益成為地方政府融資平臺的正式替代物。

“以加強(qiáng)地方債的監(jiān)管和制度建設(shè)為契機(jī)，今后需要積極穩(wěn)妥推動地方陽光融資制度的形成。”財政部財政科學(xué)研究所所長賈康說。

規(guī)范的公債制度是成熟市場經(jīng)濟(jì)國家地方政府融資的主導(dǎo)機(jī)制。這也可以為地方政府債務(wù)的解決提供新的選擇。

自主發(fā)債

根據(jù)審計署報告，2010年底，有78個市級和99個縣級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率高于100%，分別占兩級政府總數(shù)的19.9%和3.56%；并且，由于償債能力不足，部分地方政府只能舉借新債償還舊債，還有部分地區(qū)出現(xiàn)了逾期債務(wù)。

另一方面，還債期限集中，短期風(fēng)險加劇。根據(jù)審計署報告，所有債務(wù)中，2012年需要償還的比重為17.17%，2013年為11.37%。償債期限的相對集中，增大了地方政府的償債壓力。

“解決地方債務(wù)問題的思路有三種，一是用經(jīng)濟(jì)增量解決存量債務(wù)，但今年的經(jīng)濟(jì)增長增速放緩，這種思路能否解決問題目前具有不確定性；二是出售地方國有資產(chǎn)；三是以新債還舊債，將債務(wù)適當(dāng)延期，以時間換空間。”國泰君安債券分析師姜超說。

“延期”曾是一些地方政府處理地方債的傳統(tǒng)思路，在這種思路下，商業(yè)銀行容易成為地方政府債務(wù)風(fēng)險的埋單者。為避免地方債務(wù)違約，一些商業(yè)銀行開始延后地方債到期時間，最長的被延后3年。

一些機(jī)構(gòu)分析師認(rèn)為，這種做法只是將問題向后推延，而不能從根本上解決問題。高盛報告甚至認(rèn)為，延展債務(wù)會加大國內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款的風(fēng)險。

這樣做的根本原因，是地方政府債務(wù)的資金來源太過單一。在10.7萬億元地方政府性債務(wù)中，有約8.47萬億元（占79%）資金來自銀行貸款。

有專家認(rèn)為，與其以潛在的風(fēng)險對賭具有不確定性的未來，不如借目前債市的良好發(fā)展勢頭來為地方債另謀出路。

“未來的（地方）債務(wù)結(jié)構(gòu)可能完全是債券”。中國國家信息中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家范建平說，今后的5年或10年內(nèi)，地方政府從銀行獲得的貸款將大量減少。

光大銀行首席宏觀分析師盛宏清在接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時表示，目前發(fā)展多層次的債券市場條件已經(jīng)具備，國家宏觀調(diào)控的措施正向有利于債券市場的發(fā)展方向擴(kuò)大，而這可以對地方貸款的融資進(jìn)行一定程度的替代。當(dāng)前中國信貸占社會融資比例過大，風(fēng)險集中在商業(yè)銀行內(nèi)部，而發(fā)展債市則能降低銀行風(fēng)險，符合宏觀調(diào)控方向。

“站在發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的角度，地方政府債務(wù)有一定的必要性，對加快城市化進(jìn)程、改善民生、實(shí)現(xiàn)‘十二五’規(guī)劃、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)起著重要作用。” 河北省財政廳廳長齊守印說，“但地方政府債務(wù)積累了財政風(fēng)險，應(yīng)量力而為，不宜擴(kuò)大。要從合理規(guī)劃債務(wù)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)兩方面考慮，在政府級次結(jié)構(gòu)上做到省市級占大頭、縣級占小頭，防止風(fēng)險下移。”

隨著債券市場的不斷發(fā)展完善，中國開始實(shí)行地方自主發(fā)債的試點(diǎn)。

允許有條件的地方政府自行發(fā)行市政債券，可以通過市場化手段約束地方政府舉債行為，通過充分信息披露，讓市場決定地方政府舉債能力，將隱性風(fēng)險顯性化。這樣既可以促進(jìn)各地方政府按自己的實(shí)際能力舉債，還方便中央政府對地方政府債務(wù)進(jìn)行管理，采取市場監(jiān)督與政府監(jiān)管相結(jié)合的方式，達(dá)到控制地方政府債務(wù)風(fēng)險的目的。

財政部財政科學(xué)研究所所長賈康也表示：“地方債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，試點(diǎn)增加，遠(yuǎn)景應(yīng)該是逐步走向比較全面的、信息透明、監(jiān)管到位、風(fēng)險可控的地方可持續(xù)自主發(fā)債狀態(tài)。”

債券市場綠燈

業(yè)內(nèi)專家看來，決策層從“大力發(fā)展債券市場”到“積極發(fā)展債券市場”，意味著中國債券市場的發(fā)展重點(diǎn)已經(jīng)從過去單純追求數(shù)量上的增長，到積極主動地從市場功能發(fā)揮、產(chǎn)品創(chuàng)新建設(shè)和市場機(jī)制建設(shè)等方面的轉(zhuǎn)變。

除了宏觀政策一路亮綠燈， 發(fā)債主體自身的積厚薄發(fā)也令債市今年有望走出一個“牛市”。

受2011年間接融資渠道不暢影響，企業(yè)直接融資需求上升，包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債在內(nèi)的信用債發(fā)行規(guī)模，全年達(dá)到2.25萬億元。

2012年這種增勢仍會持續(xù)，公司債、中小企業(yè)私募債的供應(yīng)將會較大增加，與此同時，機(jī)構(gòu)債、地方債、國債期貨的探索也在進(jìn)行中。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，日趨市場化、多樣化的國債、金融債和企業(yè)債發(fā)行制度，一批熟悉國際慣例和中國國情的債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)，以及日漸規(guī)范完善的債券交易流通市場，為地方政府債券發(fā)行和交易提供了良好的市場環(huán)境和制度基礎(chǔ)。

“2011年主導(dǎo)債券市場發(fā)展的是流動性，今年則將回歸宏觀基本面和通貨膨脹。今年GDP增速在投資和外貿(mào)雙降的影響下將會回落至8.5%左右，而CPI也將在食品價格回落的帶動下下行至3.5%左右，這將是債券市場最難得的宏觀環(huán)境。”宏源證券固定收益總部總經(jīng)理吳志紅說。

財政部財政科學(xué)研究所金融研究室主任趙全厚對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，與目前中國較少的企業(yè)債券相比，地方政府債券信用等級更高且更穩(wěn)定，既可以分散投資風(fēng)險，也能夠獲得較為穩(wěn)定的投資回報。“無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，都對地方債券有巨大的投資需求。”

另外，盛宏清建議，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的地方政府債務(wù)平臺可以將其債務(wù)打包成為高收益?zhèn)⑹姓ɑ蚍Q地方政府債券）、機(jī)構(gòu)債券、私募票據(jù)等的組合型債券，并成立正規(guī)股份公司來對地方債務(wù)進(jìn)行整合。

“這種做法符合國家對地方政府債務(wù)平臺制度改革和機(jī)構(gòu)調(diào)整的方向。中國幾年前對銀行進(jìn)行了股份制等制度性改革，地方政府平臺貸也可以如此。”盛宏清說。

目前，中國債市相比其他融資渠道仍然偏窄。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至今年3月末，中國債券市場托管總量為21.73萬億元，其中國債約占31.4%，金融債約占30%，央行票據(jù)為8.9%，其余為企業(yè)債、中期票據(jù)等。

中國社科院金融研究所高級經(jīng)濟(jì)師安國俊認(rèn)為，“與美國等發(fā)達(dá)國家相比，中國債市直接融資的比重仍存在較大差距。美國的債券市場融資能力是銀行融資的2到3倍，中國在未來幾年里，債券市場需要擴(kuò)容增量，才能滿足地方債務(wù)平臺的需要”。

“債券市場的擴(kuò)容不僅是單純的發(fā)債數(shù)量增長，還需要建立類似美國的多元化投資主體，包括商業(yè)銀行、保險公司、基金、證券公司、社保、養(yǎng)老金、個人投資；此外還需建立功能完善、流動性的二級市場。”安國俊說。

他表示，“無論從項目融資、推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的角度，還是從防范金融風(fēng)險、財政風(fēng)險的角度，發(fā)展債市都是地方政府融資陽光化、市場化路徑的最佳選擇。”

同時，盛宏清認(rèn)為，時至今日，地方債務(wù)不能再純粹依靠商業(yè)銀行貸款解決，而應(yīng)適時引入民間資本。當(dāng)前國家正推進(jìn)民間金融試點(diǎn)，與該試點(diǎn)相對應(yīng)的包括民間私募票據(jù)、私募債券、高收益?zhèn)C(jī)構(gòu)債券等多種債券類型。如能將債市發(fā)展與民間金融相結(jié)合，利用債券融資渠道吸收民間資金，也是化解地方債務(wù)到期的良方。

在有限制的條件下授權(quán)地方政府發(fā)行債券，日益成為地方政府融資平臺的正式替代物