市政債美國經驗

地方政府融資陽光化、市場化是大勢所趨，而對包括中國在內的諸多新興市場國家而言，探索發行市政債券（地方政府債券）可為實現這一趨勢鋪路。

在國外，尤其是資本市場高度發達的美國，市政債券的發行與管理已經運行經年，因此，如何借鑒國際經驗，建立管理規范、運行高效的地方政府舉債融資機制和地方政府投融資體系，并建立相應的風險防控體系，值得我們探討。

新興市場寄望市政債

市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權代理機構發行，所募資金主要用于城市或地方基礎設施建設，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節性或暫時性失衡。允許地方政府發行債券，是實行分稅分級財政體制國家的普遍做法。

當地方政府稅收收入不能滿足其財政支出需求時，地方政府可發行債券為基礎設施建設及公共產品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發展地方債券市場也已成為新興工業化、新興市場的轉軌國家及其他一些發展中國家的政策重點。

20世紀90年代中期以來，全球市場出現了以金融市場的加速發展來補充銀行主導性金融系統的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現迅速發展勢頭。

在發展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權、以及減少財政赤字是影響其經濟發展基本趨勢中的三個重要組成部分，地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關，因此也成為發展戰略中最基本的因素。

在投資需求增長的同時，應將投融資責任更多地從中央政府轉移至地方政府，地方政府必須改善資源的利用效率，強化地方政府預算管理，引導私人部門投資公共服務部門和基礎設施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動地方政府債券市場的發展至關重要。

美國經驗

美國是市政債券發展最早規模最大的國家，市政債在政府債務的占比約為20%，其市場化發展模式和監管體制已比較完善。

從風險監控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務風險，美國逐步形成了以法律法規為基礎，以信息披露為核心，以規模控制、信用評級、風險預警、危機化解等為手段的風險監控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統性風險提供了源頭性保障。

上述體系的規模控制指標主要包括負債率、債務負擔率和資產負債率等；信用評級方面，評級機構主要考慮的因素包括：發行人的總體債務機構；發行人預算政策保持穩健的能力；發行人的財政收入狀況，包括有關稅收情況和地方預算對特定收入的依賴程度；發行人所在地的整體社會經濟發展情況；地方政府風險預警指標體系和財政監測計劃，對地方政府是否處于財政緊急狀況進行及時判斷；危機化解機制包括聯邦政府的緊急財政援助計劃，由財政部幫助面臨償債危機的地方政府償還債務以化解危機。同時，在地方政府進入財政緊急狀態時，通過提高稅負和收費以增加政府收入，保證債務的償付以化解危機。

值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風險管理制度，而是在長期發展和實踐過程中逐步建立和完善起來的。

從19世紀美國市政債出現直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業發行企業債的相關規定，市政債券的發行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動了監管制度的建立， 國會創建市政證券規則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進行管理，將市政債市場的經紀商和自營商納入《1934年證券交易法》的監管之下。作為一個行業自律機構，MSRB專門起草規范監管的提案，經SEC審核后成為法律。

1989年之后，美國對市政債的監管更側重于信息披露，SEC出臺相關規定，要求連續披露財務狀況和發行人信息，負責實施監管的是市場自律組織-證券交易商協會（NASD），具體負責監管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監管委員會合并，成立美國金融業監管局，具體承擔相關職能。而2008 年美國的金融危機又迫使聯邦政府在 2010 年 《多德—弗蘭克法案》中立法加強對市政債券的監管。而行業自律組織也制定了很多規范信息披露的規定，包括美國市政債券分析師協會和美國政府財務官員協會。

對中國的啟示

上述由政府管理部門和行業自律組織共同組成的多層次市場監管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風險管理體制。

國內目前重點關注地方政府融資平臺的債務風險，以及由此引發的信貸風險及財政擔保風險，應充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系和危機化解機制，對地方政府債務風險轉變為金融風險和財政風險的傳遞鏈條乃至債務危機的觸發條件進行深入探討與關注。控制地方政府隱性債務和總體債務規模，降低地方政府債券的違約風險。確定政府債務風險臨界值應該是一項復雜的系統工程，應根據如經濟結構、經濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、市場體系發育程度、金融深化的程度、國債市場發育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結構與成本—效益狀況、財政與貨幣政策目標綜合考慮。

在發展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，建議從市政債券的發行定價、交易、償還和監管各環節進行嚴格規定，包括舉債權的控制與發債規模的確定、市場準入的限制、信用評級體系、信息披露制度的構建、投資項目管理與評估、市場流動性的建立以降低投資風險，監管的協調以及法律框架的完善。

隨著市政債券市場的發展以及融資工具的不斷創新，必將推動多層次資本市場體系的建立，有效發揮投資的乘數效應，同時通過發債主體償債能力的提高和相關法律監管制度的完善減少地方財政風險及金融風險。

應該說，多層次協調發展的政府債券市場將在滿足財政融資需要，降低銀行體系風險集中度的同時，分散并吸收金融危機帶來的沖擊，為財政政策與貨幣政策協調配合提供了廣闊平臺，對提高財政透明度與金融體系彈性，維護金融穩定具有深遠影響。

（作者為中國社科院金融研究所副研究員）

美國是市政債券發展最早規模最大的國家，其市場化發展模式和監管體制已比較完善