多層次資本市場建設與“200人”問題

4月6日，據海外媒體報道，社交互聯網巨頭Facebook將選擇下月在納斯達克證券交易所上市。事實上，早在今年2月2日，Facebook向美國證券交易委員會(SEC)正式遞交首次公開募股(IPO)申請起，其上市進程就已備受關注。

受到關注的問題包括：股權架構安排復雜、募資必要性不高、募資投向不明、突擊入股嚴重、一夜暴富等。這些在國內看來“離經叛道”的問題，引起了資本市場各界的廣泛關注和討論，為中國的發審體制改革帶來諸多有益的啟示。本文擬就Facebook上市前股東人數已經超過“500人”而引發相關監管問題的爭議，引申、分析和討論中國的“200人”問題，并作相關政策建議。

美國的“500人”問題

Facebook首次公開募股前流通在外的股票總數分解如下：110位股東持有1.171億股A類股，1070位股東持有17.6億股B類股。這些還不包括2007年后每年針對公司員工發放的限制性股票單位（RSU）以及2007年之前專門為員工發行的股票期權?？傊?，Facebook上市前登記在冊的股東人數已經遠遠超過500人。按照美國證監會的規定，股東人數超過500人并且資產過1000萬美元的公司就應該登記注冊為公眾公司，并承擔相應的信息披露義務。

“500人”規則伴隨著1964年美國修正證券法案而出臺。當時有大量的公司在場外交易而不接受監管，引起美國證監會對于證券欺詐方面的擔心。于是出臺規定把凡是股東達到500人、資產超過1000萬美元的公司都視為公眾公司，接受證監會的監管，并強制進行信息披露。

過去，公司尤其是高科技公司發育到成熟上市花較短的時間，一上市馬上變成了公眾公司，因此“500人”問題沒有引起廣泛的注意。但是情況現在發生了變化：受《薩班斯法案》等諸多因素的影響，公司傾向于不上市或者花費更長的時間來上市。對于高科技公司而言，股權或期權激勵已經成為吸引人才的常規手段，并且為了促進人才的合理流動，公司通常還采取措施，允許股權在一定范圍內流動。

受其影響，一些公司的股東人數在不知不覺中突破500人而被動成為公眾公司。因為“500人”問題， 谷歌在2004年被迫公開發售股票上市。近期，以社交網絡公司Facebook為代表的一批高科技公司也因為“500人”問題不得不公開招股上市；此外，一些著名的高科技公司例如以經營微博出名的twitter已然處于“500人”情形的上市糾結當中。

當初制定這個規則基于特定的歷史背景，但是選擇500人劃線則帶有一定的隨意性。如今“500人”問題已經變得較為棘手，成為制約美國公司尤其是高科技型公司發展的桎梏。有評論認為“500人”規則已經過時，它制約了后危機時代美國的就業，影響了美國的國際競爭力。為此，美國國會有關議員提議新法案，建議放寬500人的上限，擴大至1000人甚至2000人。

中國的“200人”問題

在美國證監會和高科技公司困擾于“500人”的同時，中國的多層次資本市場建設也因為“200人”問題而深受其累。

一般認為，“200人”問題為《證券法》第十條規定的“向累計超過二百人的特定對象發行證券”（認定為公開發行）引發的相關問題?！?00人”問題主要包括兩個方面：一方面，由于向累計超過200人的特定對象發行證券為公開發行，因此，一旦公司的股東超過200人將無法“首次公開發行”（IPO）；另一方面，修訂《證券法》時，傾向于將“發行”概念寬泛化（參見蔡奕、程紅星所著《<中華人民共和國證券法>重大修訂條款解析》），包含了“首發、再發和存量發行”在內，存量發行即包括了通常所稱的股權轉讓，因此未經依法核準，股權轉讓后的股東也不得超過200人。2006年12月，國務院頒發了《關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》（國辦發[2006]99號，一般稱“99號文”）對此予以進一步明確。

根據《證券法修改參考資料》，200人的規定主要是針對當時社會上非法公開發行非常嚴重的情形而制定。至于為什么是200人，《<中華人民共和國證券法>重大修訂條款解析》提及，認定的人數標準由2003年草稿中的50人提升到200人，主要是考慮我國資本募集實踐和監管的實際情況而做得較為務實的規定，也與信托產品的200份的發行額度相對應。將公司公開發行的標準與信托產品的發行額度相比較，或多或少具有一定的隨意性。

“200人”問題的影響

“200人”問題的存在，對多層次場外市場建設、企業發展等均有不同程度的影響和制約。

就多層次場外市場建設而言，一般認為，場外市場是多層次資本市場的基石，場外市場的健康發展是多層次資本市場成功的標志之一，但是由于“200”人問題，“新三板”極其缺乏流動性，甚至在股東人數接近200人時不得不采用不同的理由宣布停牌。雖然隨著證監會統一監管下的場外市場的推出，這個問題在不久的將來終將獲得解決，但是如果將來發展區域性場外市場，“200人”依然是個問題。“新三板”的運行實踐告訴我們，只要這個問題存在，區域性場外市場的持續健康發展就會受到制約，地方性中小企業的股權轉讓和融資活動就會受到影響。

對企業發展而言，“200人”問題影響了企業的發展，主要表現為：由于歷史原因形成的股東過200人的公司無法IPO； 企業尤其是高科技企業難以在大范圍內對員工實施股權或期權激勵，而且已有員工的股權或期權的流動也受到很大限制。這些都形成了不利于企業發展壯大的制約性因素。

此外，由于《證券法》和“99號文”對公開發行的條件規定較為嚴厲，公司或相關機構、場所很容易因為觸及“200人”的紅線，變成非法發行而成為打非的對象，這給證監會等相關部門造成了很大的負擔。一些正規的公司為了避免被認定“非法公開發行”，不得不采取代持等不太規范的方式設法繞開“200人”的紅線，這給有效的公司治理形成一定的障礙。此外，由于證監會目前暫不受理股東超過“200人”公司的IPO申請，很多歷史遺留公司要么放棄IPO，要么強制清理股東，在強制清理的過程中可能會采取一些不太規范的手段，容易造成社會不穩定因素。

解決之道

國家“十二五”規劃、2012年政府工作報告、2012年金融工作會議、2012年全國證券期貨監管工作會議等都指出要支持中小微企業的發展，提高直接融資比重。而如上所述，“200人”問題已經成為中國經濟發展尤其是中小企業、小微企業發展的一大制約性因素，并由此衍生一系列問題，因此建議妥善解決“200人”問題。

要想解決“200人”問題，首先需要對相關法律規定作出修改?！?00人問題”的源頭在《證券法》，因此徹底解決“200人問題”的路徑唯有修改《證券法》的相關規定。如果仍舊采用股東人數來界定是否為公開發行，考慮到讓更多的公司能夠實現股權或期權激勵、面向更多的投資者去募集資金等現實情況，參考美國的“500人問題”及其對應措施，建議在充分調研論證的基礎上將200人的上限大幅提升。

修法需要較長時間，但是企業的發展需求卻是刻不容緩，因此建議在修法之前，修改完善證監會的相關政策規定：除了建立完善證監會統一監管的場外市場下的公眾公司的核準政策和監管辦法，也應該著手研究建立起在其它場外市場，例如區域性場外市場上掛牌轉讓變成公眾公司，以及不在任何場所掛牌而僅僅因為發展需要，希望申請成為公眾公司的核準和監管辦法，從而形成一整套完整的公眾公司的核準和監管制度，真正讓公司的公眾化監管和公司股份的發售、掛牌以及交易等方面的監管成為相關但不必然捆綁的兩個過程。

隨著長期內大幅提升200人上限，短期內證監會出臺和完善公眾公司的監管政策，我國的中小企業融資和股權轉讓一定能夠獲得較大程度的發展，從而顯著提高直接融資比重，改善經濟結構。

（本文作者魯公路供職于證監會研究中心，徐業偉供職于申銀萬國證券股份有限公司。文中所述觀點皆為作者持有，與供職單位無關）