人民幣國際化“動力學”

編者按：

盡管人民幣國際化已經成為熱議，但在推進時點、路徑設計等問題上的深度研究還遠遠不夠。由美國著名智庫外交關系協會資助，日本東京大學教授伊藤隆敏此前發表了論文《人民幣國際化——機遇與風險》，對改革的“動力學”進行了深入的分析和展望，《財經國家周刊》將其擇要編譯，介紹給國內讀者。

由于擔心金融市場自由化可能伴隨的混亂，過去其他國家面對類似中國當前的機遇時，并不太愿意爭取國際儲備貨幣的地位。20世紀70年代布雷頓森林體系瓦解之后，日元和德國馬克有了代替美元成為國際貨幣的機會，這得益于其經濟的快速增長和經常項目的持續盈余。然而由于擔心過度資本流動可能的風險，日本和德國在那時均沒有放開國內金融市場，也沒有放松資本管制。

與日本從世界第三大經濟體上升到第二時的狀況相比，在尋求國際貨幣地位的過程中，中國似乎具有更多更成熟的條件。如果人民幣的可兌換性可以得到充分保證，那么根據國際貨幣基金組織的時間表，人民幣原則上將在2015年被加入到與特別取款權相掛鉤的“一籃子”貨幣之中，這將進一步促進人民幣在國際貿易和國際金融市場中的廣泛使用。

何謂國際貨幣

要稱得上是“國際貨幣”，其需要能夠被用于國際貿易支付、國際結算和金融產品計價。

國際貨幣的首要功能是計價，可以在發行國以外使用或持有。不僅僅局限于發行國居民間的貿易，更重要的是可以在非本國居民間貿易中使用，例如泰國和日本進行國際貿易時使用美元。

國際貨幣的第二個功能是交換媒介。用于貿易和證券交易結算的貨幣和用于計價的貨幣大都是同一種，盡管理論上兩者可以不一樣。除了私營部門間的國際結算，國際貨幣也被用于官方的國際支付。而人民幣正逐漸應用于各種類型的國際支付中，例如目前已經可以在老撾、越南和緬甸邊境貿易的現金結算中使用。

國際貨幣的第三個功能是價值儲備，即允許國外投資者交易以該貨幣進行計價的大額存單和證券。對于債券而言，國外投資者已經可以在中國發行或認購；股票市場則由于資本管制，國外投資者涉足不深。如果一種貨幣由其他國家以外匯儲備的方式持有，那么它就起到了價值儲備的職能。而根據國際貨幣基金組織（IMF）的數據，在美元、歐元、日元、英鎊等之外，全球“其他儲備性貨幣”的份額由1.6%升至3.1%，其中很大程度可能是源于人民幣的貢獻。

改革的路線圖

對于中國推動人民幣走向國際化，國外市場已做出積極回應：愿意使用人民幣計價結算和儲備。但使人民幣真正成為國際貨幣，中國政府還必須采取若干重要措施，其中最重要的是完全解除資本管制。但要安全地解除資本管制，國內的金融環境先做好準備非常重要；而要部分開放資本賬戶，本身又要求具備一些先決條件。

解除資本控制之前，首先必須深化國內金融市場的體量。否則，大規模資本流動可能會破壞貨幣政策以及金融系統的穩定性。正如1997年大量資本的流入，完全支配了眾多亞洲國家相對小的金融市場，進而引發了貨幣危機。但因為中國有一個潛在的巨大國內市場，可以避免類似“大鯨魚在小池塘里翻云覆雨”這一問題。然而要挖掘這個潛力，并改變當前“大經濟體小金融部門”這一局面，中國反而需要允許外國公司自由進入其金融部門并解除利率管制。

在國內市場自由化之前，應強化監督和規制的制度，使國內市場能真正獨立于政府。監管機構應公平對待各金融機構，并能夠在與其他國家當局的協商中運用現代監管技術。否則，金融機構將會超過其自身的資本實力去冒險，從而形成泡沫。這是造成20世紀80年代美國的存貸危機，以及90年代日本銀行業危機的癥結所在。

建立起獨立的監管機構，還需要一些輔助性的機構和安排。政府應減少其持有商業銀行的所有權份額，因為對于國有的金融機構，政府自己的監管部門要客觀處理會有難度。同樣，地方政府也應明示，自己在為當地發展而成立的合資項目中承擔多少責任。隱性的擔保往往無法持續，進而導致市場危機或者外國資本的突然撤出。類似這些問題，應當設計并落實一個可信賴的存款保險制度。

除了允許外資金融機構進入國內金融市場，中國還需要通過發行不同期限的國債來深化其資本市場。因為政府債券是基準性的安全資產，而眾多證券組合投資的理論和實踐中，都需要有安全資產的存在：如果沒有其作為基準價格，其他債券，如企業和抵押擔保債券將無法定價，投資者亦無法構建最優投資組合。借助不同期限的政府債券，中國將可以進一步發展企業債券市場，后者有利于防止在亞洲普遍存在的、對銀行系統的過度依賴。

此外，不同期限、不同收益率曲線的國債產品，將為投資者提供更多選擇，以滿足他們對不同期限國債的偏好。即使某位投資者覺得特定的期限（例如十年）不合適，他仍可能留下來，只是轉而選擇另一期限（例如一年）的債券，這有利于緩和突發性的資本外流。

三種改革前景

最優的方案，是國內改革先于對外改革，即逐步實現利率自由化、允許外資金融機構的進入、發行不同期限的政府債券、并允許本地和非本地居民認購債券。在此基礎上，再逐步取消對外商股權和債券投資的管制，同時放寬居民境外投資的控制。

而匯率制度應轉向有管理的浮動機制，其中在很大一塊區域內無需干預。如果當前的匯率果真被低估，為配合這一制度轉型，可伴有人民幣對美元匯率的一次性升值。如此，人民幣國際化之路的推進可以免去諸多障礙。

次優的情況，是沿著現有趨勢，摸索著推進人民幣國際化改革，并保持國內金融市場改革的慢步調。但如果下一步改革過遲，中國宏觀經濟調控將遭遇困難。由于境外持有人民幣的增多，有些可能會流回到中國境內，這種國內流動性過剩可能會導致經濟過熱，威脅金融市場穩定。當然，經濟過熱可以通過人民幣升值而得到抑制，但這可能會與中國對出口部門的承諾背道而馳。另外，中國也可以把提高利率作為應對措施，但這將造成失業問題，特別是在非貿易部門。

簡而言之，除非支持性的金融改革較快啟動，否則人民幣國際化進程將遭遇瓶頸。如果中國真有決心將人民幣發展成為有國際價值的儲備貨幣，國內金融部門的改革必不可少，否則中國將面臨與其貿易伙伴的更多摩擦。目前，中國的匯率政策已遭到各國指責。而如果這些國家今后持有人民幣計價的資產，“操縱匯率”的責難之聲可能愈加刺耳。但如果使用人民幣變得更加普遍，不僅是中國的金融機構，國外機構也能夠交易人民幣，批評之聲將隨之偃旗息鼓。

第三種可能的情況是，人民幣國際化的動力，將隨其負作用的顯現而減弱。例如若外部自由化產生不穩定資本的流入和流出，這將導致國內貨幣政策操作難度加大，要求放緩國際化和改革進程的壓力可能會增加。

【短評】

此項研究由美國“外交關系協會”（CFR）參與資助，這一智庫的權威性和級別之高，以至于國內常常將其誤譯為“委員會”，很容易和美國政府的“參議院外交關系委員會”相混淆。事實上前者是一個獨立的、非黨派的智庫，在美國各類智庫排名中基本都穩居前三。

其下轄的研究項目涵蓋區域經濟、全球治理等諸多方面，而其主辦的《外交事務》雜志是最具影響力的外交雜志。推動二戰后復興歐洲的“馬歇爾計劃”、提出冷戰“遏制”戰略、發表預測世界秩序變局的《文明的沖突》……這一智庫，孵化了諸多被寫進歷史教科書的重大政策和思想。

伊藤隆敏教授曾是日本經濟和財政政策委員會委員，這類經濟學家真正受過政策制定的歷練，更受智庫青睞。其近年來開始關注中國的匯率、房地產泡沫等問題，提出人民幣國際化宜早不宜遲，但要遵循精心設計的路徑：只有加快國內金融市場的深化和利率市場化改革，才能夯實匯率改革與人民幣國際化的基礎，才有能力克服伴隨改革的各種副作用。

（王健系注冊金融分析師，史晨系本刊研究總監，實習記者馬巖亦有貢獻）