風險投資內(nèi)部差異性對認證作用的影響

摘要：文章深入探討風險投資內(nèi)部的差異性，把活躍于我國風險投資行業(yè)的風險投資分為政府背景風險投資、公司背景風險投資以及獨立風險投資，分析其在出現(xiàn)動機、參與企業(yè)的發(fā)展階段、參與企業(yè)經(jīng)營管理的程度、對風險投資管理人員的激勵程度以及投資決策效率等方面的不同。結(jié)合不同背景風險投資所具有的差異性并基于信息不對稱原理，對不同背景風險投資的特征影響風險投資發(fā)揮認證作用進行了分析，并得到結(jié)論：獨立風險投資認證能力最強，企業(yè)背景風險投資次之，政府背景風險投資的認證能力最弱。

關(guān)鍵詞：風險投資；背景；特征；認證

一、 引言

早期我國風險投資的資金來源單一，主要來源是政府，如我國早在1985年就創(chuàng)立了第一家風險投資公司——中國創(chuàng)業(yè)投資公司，其出資者是政府；進入20世紀90年代之后，隨著我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和高新技術(shù)開發(fā)區(qū)紛紛建立，國外知名風險投資機構(gòu)紛紛進入我國，如美國太平洋風險投資基金、英特爾風險投資基金等，國家部委、地方政府、大公司也加大對風險投資的投入，我國風險投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。因此研究不同背景屬性的風險投資的投資行為以及其發(fā)揮認證作用的差異性對促進我國風險投資的健康發(fā)展具有重要意義。

二、 不同背景風險投資差異性比較

根據(jù)《中國風險投資發(fā)展報告》對風險投資類型的劃分，并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者對風險投資的分類（Mikko et al，2007；Gompers Lerner，1998；張學(xué)勇、廖理，2011），本文把我國目前活躍于風險資本市場的風險投資分為：政府背景風險投資、公司背景風險投資以及獨立風險投資。下文將分析這幾種不同背景風險投資的差異性并進行比較。

1. 不同背景風險投資產(chǎn)生的動機。風險投資常常被視為發(fā)明型高科技公司早期資金的基本來源（Gompers Lerner，1999/2001a，b）。由于小型高科技公司對國家科技發(fā)展及經(jīng)濟增長貢獻巨大（Cosh Hughes，2003），因此各國政府越來越重視本國高科技產(chǎn)業(yè)的成敗和風險投資的效率。有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)風險投資行業(yè)具有很強的正外部性，它所產(chǎn)生的社會效益遠大于對投資者產(chǎn)生的私人效益（Gompers Lerner，2001a，b)，而且這部分收益還可以轉(zhuǎn)移到廠商、消費者、甚至整個社會，這使得風險投資隊一個國家經(jīng)濟的貢獻，其投入產(chǎn)出比例達到了1：11（NVCA，2003），對技術(shù)創(chuàng)新的貢獻是常規(guī)經(jīng)濟政策（如技術(shù)創(chuàng)新促進政策）作用的3倍（Kortum Lerner，2000）。正因風險投資推動經(jīng)濟發(fā)展的巨大作用，各國政府紛紛設(shè)立政府扶持工程來刺激高科技企業(yè)的風險融資，希望借此繁榮本國經(jīng)濟。因此政府參與風險投資的目的不外乎為了使那些尋求資金的企業(yè)順利獲得風險資金（而非擠出私人風險資本），以及為企業(yè)提供增值服務(wù)的機會使其更好地發(fā)展（Lerner，1999，2002），從而促進小型高科技公司的發(fā)展，促進創(chuàng)新，進而對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生促進作用（Lerner，2002b）。

在公司背景風險投資發(fā)展初期，很多大企業(yè)由于受到風險投資帶來巨大投資收益的誘惑而參與風險投資行業(yè)的（Siegel et al.，1988）。但隨著大公司參與風險投資實踐的發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)大公司參與風險投資的動機并不局限于投資收益，其戰(zhàn)略動機逐漸成為研究的焦點。如Yost Devlin（1993）通過對參與風險投資的大企業(yè)的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，93%的大公司參與風險投資者為了實現(xiàn)其發(fā)展戰(zhàn)略目標視；Bannock（1999）在對歐洲150個參與風險投資的大公司的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有62%的大公司為了實現(xiàn)戰(zhàn)略目標而參與風險投資，而僅有27%的大公司為了實現(xiàn)財務(wù)目標，因此他認為大公司參與風險投資是要實現(xiàn)多重目標；Ernst和Young（2002）的研究擴展到了全球，他在針對全球公司背景風險投資的研究中發(fā)現(xiàn)，參與風險投資并把實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標作為唯一目的的大企業(yè)占56%，而把實現(xiàn)財務(wù)目標作為唯一目的的大企業(yè)占33%，既要實現(xiàn)戰(zhàn)略目標又要實現(xiàn)財務(wù)目標的大公司僅占11%，此外他還發(fā)現(xiàn)大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認為戰(zhàn)略目標和財務(wù)回報相互促進。從以上的分析可以看出，大企業(yè)進行風險投資的動機主要表現(xiàn)在財務(wù)回報和戰(zhàn)略目標這兩方面，這與政府參與風險投資的動機顯著不同。

獨立風險投資的出現(xiàn)動機則非常明顯，是出于獲取投資收益。

2. 風險投資參與風險企業(yè)發(fā)展階段的比較。在風險投資進行投資時，何時介入風險企業(yè)進行盡職調(diào)查，然后進行投資，這對于風險投資來說是極其重要的。一般情況下，在發(fā)達的歐美國家，風險投資對風險企業(yè)進行的投資在企業(yè)的創(chuàng)立初期，投資額度小、投資風險大，然而風險投資最終獲得的收益也高；若風險投資所進行的投資在企業(yè)發(fā)展的中后期，投資額度要求大，投資風險會降低，但同時獲得的收益也相對較低，因此風險投資家選擇風險企業(yè)不同的階段進行投資，事實上反映了其投資的風險偏好。

根據(jù)調(diào)查，我國政府背景的風險投資都較青睞成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。大多數(shù)政府背景風險投資從控制風險的角度考慮，都選擇在風險企業(yè)的成長期或者接近成長期的階段進行投資，這樣可以降低投資風險。

而公司背景風險投資及獨立風險投資則對投資于種子期和創(chuàng)立期的企業(yè)持有更積極的態(tài)度。這說明相對于公司背景風險投資和獨立風險投資而言，政府背景風險投資略偏于保守，其認為風險資本的安全性高于收益。這可能是由于政府背景風險投資的激勵機制還有些薄弱，對其工作人員沒有提供較高的或者恰當?shù)募畲胧┦蛊淙プ龈呤找娓唢L險的投資，這是因為對于政府背景風險投資的管理者來說，個人仕途遠比獲取高收益更重要，萬一投資失敗而遭遇損失，這將會深度影響他們在仕途上的發(fā)展。還有一個原因，由于政府背景風險投資天然具有信息優(yōu)勢，一般會與當?shù)乜莆⒄膭?chuàng)業(yè)服務(wù)中心等政府機構(gòu)有著相當密切的關(guān)系，因此這些經(jīng)過科技資金前期孵化的優(yōu)秀投資項目可能會被優(yōu)先推薦給政府背景風險投資，因此從這兩方面分析，政府背景風險投資一般較多地投資于成長期或者接近成長期的風險企業(yè)。

多數(shù)獨立風險投資的資金實力比較弱，而投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期和創(chuàng)立期時，投入資金較少，就可獲得較多的股份，從而有可能獲取巨大投資回報。因此，獨立風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資階段靠前，是它們在進行“被迫地冒險”。

3. 參與企業(yè)經(jīng)營管理程度的比較。風險投資的一個重要特征就是風險投資不僅為風險企業(yè)提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營管理活動，幫助企業(yè)進行管理、經(jīng)營，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助。風險投資的這種作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而重要（Gompers，1996）。

政府背景的風險投資機構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，他們本身是政府官員，往往具有一定的行政級別，對于他們更重要地是為財政資金的安全性負責，需要規(guī)避風險，不太熟悉風險投資的專業(yè)技術(shù)，沒有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗，對市場反應(yīng)不敏銳，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營管理的程度不深。

公司背景風險投資能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來除資金以外的收益。如Mauta（2001）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，公司背景風險投資能夠為風險企業(yè)帶來通過提供除資金以外的資源和支持，如向風險企業(yè)提供與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的人脈資源，促進技術(shù)創(chuàng)新向風險企業(yè)轉(zhuǎn)移，以及利用自身的聲望和地位為風險企業(yè)背書等，通過提供這些資源和支持使得風險企業(yè)在市場中能夠快速被認可并發(fā)展壯大。另外，公司背景風險投資還擁有政府背景風險投資和獨立風險投資很少擁有的專業(yè)技術(shù)、業(yè)務(wù)知識以及對市場的掌握。企業(yè)背景風險投資所具有的這些資源能夠為風險企業(yè)提供更多的價值增值（Maufa，2001；Aemoudi San Jose；2003）。因此公司背景風險投資參與企業(yè)經(jīng)營管理的程度較深。

與公司背景風險投資相比，獨立風險投資的核心價值在于幫助風險企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、進一步獲取融資以及招聘高管等方面，因此其在培育初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展為成長型企業(yè)的過程中具有更好的經(jīng)驗（Maula，2001；Maula etal，2005）。因此獨立風險投資的價值體現(xiàn)在“企業(yè)培育”（Enterprise Nurturing）以及注重從企業(yè)內(nèi)部塑造新創(chuàng)企業(yè)（Ivanov，2003；Ivanov xie，2004）。

此外，獨立風險投資的風險投資家一般是技術(shù)管理出身的專家，并具有豐富的金融知識以及對市場的了解，因此他們對某一項科技成果是否具有廣闊的市場前景可以做出較為準確的判斷，這將節(jié)省從科技研究成果轉(zhuǎn)化為推向市場的成熟產(chǎn)品的時間間隔，從而有利于比競爭者更早地取得專利以及占領(lǐng)市場。他們對事物有著敏銳的洞察力，極具戰(zhàn)略眼光，因此能夠幫助企業(yè)進行管理、經(jīng)營，還能夠為企業(yè)提供重要的咨詢幫助，甚至還可以在人力資本市場上尋找企業(yè)最合適的管理層。獨立風險投資所具備的這些能力使其能夠深入地參與風險企業(yè)的經(jīng)營管理中。

4. 對風險投資管理人員的激勵程度的比較。風險投資行業(yè)是一個風險投資家的人力資本得到完全體現(xiàn)的智力密集型行業(yè)。風險投資機構(gòu)的兩個重要核心分別是風險控制技術(shù)和具有較高投資能力的風險投資家。因此，風險投資機構(gòu)是否能夠經(jīng)營成功的一個重要因素就體現(xiàn)在能否建立有效的激勵約束機制。然而根據(jù)調(diào)查，激勵機制明顯受到資金來源的影響。因此風險投資的背景因素也會影響風險投資從業(yè)人員的激勵程度。

相比較而言，政府背景風險投資的激勵機制較差。原因在于：一方面由于風險投資項目經(jīng)理非常擔心所進行的投資萬一失敗，這將可能要承擔較多的非經(jīng)濟責任，從而影響其在仕途上的晉升，因而他們不愿意將收入與投資業(yè)績相掛鉤，寧愿領(lǐng)取固定報酬；另一方面是政府出資人從防止國有資產(chǎn)流失以及國有資產(chǎn)保值增值的角度考慮，不愿賦予政府背景風險投資的管理者更多的權(quán)力以及采取市場化的激勵形式。

大企業(yè)參與風險投資的目標具有多重性，不像獨立風險投資的目標僅僅是單純的財務(wù)投資回報（Siegel Mae Millan，1988），因此公司背景風險投資的投資業(yè)績難以進行準確的衡量。這個導(dǎo)致公司背景風險投資不可能像獨立風險投資那樣會給投資經(jīng)理提供充分的激勵（Chesbrough，2000），這使得公司背景風險投資可能會缺乏優(yōu)秀的風險投資家。

獨立風險投資的目標就是財務(wù)收益，因此對管理人員的激勵最為充分。

5. 投資決策效率的比較。風險投資的資金來源不同會使得風險投資進行投資決策的方式也存在差異。從理論上，獨立風險投資的公司治理結(jié)構(gòu)和投資決策機制較為完善，因此其運營主要依靠投資經(jīng)理的投資分析和專業(yè)技能，投資決策受到普通股東的干涉較少；而公司背景風險投資出于財務(wù)和戰(zhàn)略兩方面考慮，其投資效率應(yīng)比獨立風險投資略差；而就政府背景風險投資而言，其管理者大部分是由政府任命，而并不是職業(yè)的投資經(jīng)理，他們“不求有功，但求無過”的心理使得其所進行的投資決策效率不高；此外出于國有資產(chǎn)保值增值的要求，投資經(jīng)理在進行投資決策時有較大可能會受到來自于國有出資人的干涉。因此綜合這兩方面因素，政府背景風險投資投資決策方面會比公司背景風險投資和獨立風險投資的效率低下。

經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)風險投資內(nèi)部在產(chǎn)生動機、參與企業(yè)發(fā)展階段、參與企業(yè)經(jīng)營管理程度、對投資經(jīng)理的激勵程度等方面的差異性較為顯著。

三、 不同背景風險投資的差異影響認證作用的分析

風險投資所發(fā)揮的認證作用是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀90年代初提出的，之后經(jīng)過各國學(xué)者的實證研究證實并得到了廣泛的認同。認證理論認為，由于風險投資不僅為企業(yè)提供資金，更會深入企業(yè)的經(jīng)營管理中，因此相比其他投資者，風險投資的參與會降低風險企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。而風險投資在向企業(yè)進行投資之前會進行“盡職調(diào)查”，只有企業(yè)經(jīng)營較好，風險投資才會進入。因此當市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風險投資對企業(yè)的持股將被認為是對該企業(yè)的認證，這將會被其他投資者視為該公司具有良好前途的信號，從這個角度，風險投資發(fā)揮了對所投資公司的認證作用。

從對風險投資的認證作用的分析可以看出，風險投資發(fā)揮認證作用的基礎(chǔ)是風險投資對風險企業(yè)的識別、管理、監(jiān)督等作用的綜合反應(yīng)，這使得其作為第三方減少了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。然而從本文前面對不同背景風險投資的特征分析結(jié)果可以看出它們在識別所投企業(yè)、參與企業(yè)經(jīng)營管理以及投資經(jīng)理對企業(yè)的監(jiān)督等方面顯著不同，這將導(dǎo)致其解決信息不對稱的能力并不相同：

1. 政府背景風險投資是典型的“過橋投資者”，而并不為了取得巨額投資回報。其發(fā)揮的作用主要是扶持本國以及當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展以及中小科技型企業(yè)的壯大；其管理人員多為政府委派，往往不具有企業(yè)管理的經(jīng)驗，而且投資經(jīng)驗不豐富，不了解市場的狀況，因此不像其他類型的風險投資那樣深入風險企業(yè)的經(jīng)營管理，因此政府背景風險投資解決信息不對稱問題的能力相對較弱，這導(dǎo)致政府背景風險投資對風險企業(yè)的認證能力較差。

2. 與政府背景風險投資相比，企業(yè)背景風險投資除了能夠為風險企業(yè)帶來所急需的資金之外，還能提供其他資源，如提供與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的資源、促進必要的創(chuàng)新向風險企業(yè)轉(zhuǎn)移等，另外還可以為風險企業(yè)提供母公司所特有的市場渠道、專業(yè)技術(shù)等。這些資源的提供使得企業(yè)背景風險投資能夠進一步地深入風險企業(yè)的管理中，因此企業(yè)背景風險投資解決信息不對稱的能力比政府背景風險投資要強，這導(dǎo)致企業(yè)背景風險投資對風險企業(yè)的認證能力較強。

3. 獨立風險投資出于投資收益最大化的目標出發(fā)，較多地參與風險企業(yè)初期發(fā)展階段，這使得獨立風險投資參與風險企業(yè)的時間較長，參與風險企業(yè)經(jīng)營管理的程度較深；另外由于其對風險投資管理人員的激勵程度較高，這使得其投資決策效率較高，有利于投資經(jīng)理加強對風險企業(yè)的監(jiān)管，這些因素使得獨立風險投資比另外兩種背景風險投資更好地解決投資者與風險企業(yè)之間的信息不對稱，因此獨立風險投資對風險企業(yè)的認證能力在這三種風險投資中最強。

總之，由于不同背景風險投資在參與風險公司的經(jīng)營管理、企業(yè)內(nèi)部人的監(jiān)控程度以及行使\"內(nèi)部人\"的職能等方面存在顯著差異，這導(dǎo)致不同背景風險投資的參與降低信息不對稱程度顯著不同，因此不同背景風險投資證明公司價值真實性的可信性會有不同，從而不同背景風險投資發(fā)揮認證作用的效果不同。

四、 總結(jié)

本文基于風險投資內(nèi)部的差異性，并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者對不同背景風險投資的分類，把目前活躍于我國風險投資市場的風險投資分為政府背景風險投資、公司背景風險投資以及獨立風險投資，分析這三類風險投資在產(chǎn)生動機、所參與風險企業(yè)的不同發(fā)展階段、參與企業(yè)經(jīng)營管理的程度、對風險投資管理人員的激勵程度以及投資決策效率等方面的不同特征。基于不同背景風險投資的特征以及信息不對稱原理，本文對不同背景風險投資發(fā)揮認證作用進行了分析，發(fā)現(xiàn)不同背景風險投資認證能力的強弱順序是：獨立風險投資、企業(yè)背景風險投資以及政府背景風險投資。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金資助項目（項目號：71073101、70903046），上海市哲學(xué)社會科學(xué)項目（項目號：2009FJB004、2009BJB015、2011BJB008），上海市浦江人才計劃（項目號：11PJC066）階段性研究成果。

作者簡介：陳偉，上海財經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2012-03-05。