金融創(chuàng)新與人力資本密集型企業(yè)融資問題研究

摘要：隨著知識經濟時代的到來，人力資本密集型企業(yè)在國民經濟中發(fā)揮著越來越重要的作用。然而，大多數中小人力資本密集型企業(yè)仍面臨著亟待解決的融資難問題。文章先分析了中小人力資本密集型企業(yè)融資難的原因，再結合中小人力資本密集型企業(yè)的企業(yè)特點，從金融創(chuàng)新的角度提出了有針對性的解決辦法。

關鍵詞：人力資本密集型企業(yè)；融資問題；金融創(chuàng)新

一、 引言

20世紀80年代以來，以人力資本為關鍵性資源的新型企業(yè)形式——人力資本密集型企業(yè)（Human-capital-intensive Firm，以下簡稱 HCIF）不斷涌現（陳和、隋廣軍，2008）。蘋果公司（Apple）創(chuàng)造的iPhone、iPad等產品風靡全球，其市值高達5 500億美元，超過整個美國的零售業(yè)總值；Facebook公司首次公開募股（IPO）前估值已達到創(chuàng)紀錄的1 000億美元；谷歌公司（Google）的產品顛覆了互聯網的傳統，從搜索引擎到云計算再到手機操作系統Android的開發(fā)，均引發(fā)了產業(yè)革新；阿里巴巴、京東商城、淘寶網改變了中國電子商務的面貌；華誼兄弟傳媒集團引領了中國娛樂文化的發(fā)展。而這些明星企業(yè)無一例外都是HCIF的典型代表，可見HCIF的出現與發(fā)展對經濟發(fā)展的貢獻作用是十分巨大的。

然而，對于很多HCIF尤其是中小HCIF來說，融資困難仍然是制約其發(fā)展的一大關鍵性因素，創(chuàng)新能力受到抑制，創(chuàng)新成果難以真正產業(yè)化，經濟發(fā)展?jié)摿Φ貌坏匠浞职l(fā)揮。因此，研究中小HCIF融資問題具有十分重要的意義。本文嘗試根據中小HCIF融資難的原因，從金融創(chuàng)新的角度提出解決辦法。

二、 中小HCIF融資困難的主要成因分析

中小HCIF融資困境產生的原因可以從企業(yè)自身、商業(yè)銀行金融機構和資本市場三個角度來分析：

從企業(yè)自身的角度來看。中小HCIF積累能力有限，僅通過內源融資來籌集發(fā)展所需資金是遠遠不夠的，因此要靠外源融資，但受自身條件限制難以通過公開發(fā)行企業(yè)債、股票進行直接融資，多數情況下只能靠間接融資，從而形成了對銀行貸款的依賴（秦軍，2011）。但中小HCIF又很難從銀行獲得貸款：作為HCIF，其關鍵性資源由人力資本組成，人力資本不同于物質資本，就目前來說，人力資本仍然不具備作為抵押物的條件，HCIF手中除了人力資本往往只有專利和技術等無形資產，甚至只是創(chuàng)意的概念模型，有形資產少，無形資產多，無形資產的價值難以評估，而有形資產又不足以作為抵押物去申請貸款。

從銀行的角度來看。一是商業(yè)銀行制度安排存在缺陷，國有大型銀行主導市場，貸款投放過于強調風險防范，金融創(chuàng)新力度不足，形成對大企業(yè)貸款偏好。二是銀行貸款方式單一，信用貸款、保證貸款、抵押貸款中小HCIF均難滿足。

從資本市場的角度來看。一方面，我國資本市場還不成熟，存在著結構缺陷。主板力量最強，但主板市場對上市融資企業(yè)的資金實力、盈利能力、管理能力、知名度等方面都要求很高，中小HCIF幾乎沒有資格進入其中進行融資；中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板近幾年成果顯著，但它們的上市條件相對于多數中小HCIF來說仍然苛刻，而且上市融資成本較高；而場外交易市場發(fā)育不健全，雖然已經初步形成了代辦股份轉讓系統、天津股權交易所和地方產權交易市場這三大場外股權交易市場，但由于成立不久，仍存在著市場功能定位不清晰、交易制度定位不合理、監(jiān)管規(guī)則不健全、做市商隊伍不發(fā)達等問題，使得中小HCIF要想在場外股權交易市場上成功融資并非易事。另一方面，多層次資本市場的不完善制約了風險投資的發(fā)展。風險投資和HCIF都具有高風險和高收益并存的特征，兩者具有一定的融合性，并且實踐證明，風險投資可以有效地解決中小HCIF融資問題。比如，風險投資在IT產業(yè)起到了極大的作用，最終造就了一批如微軟、IBM、Intel等在產業(yè)領域具有顯著影響力的大型HCIF（尹中升，2011）。對于風險投資而言，資本市場是實現其增值的最佳途徑，而資本市場的不成熟，使得風險投資缺少最佳退路，制約了風險投資的發(fā)展，最終影響到HCIF的融資。

三、 從金融創(chuàng)新角度解決中小HCIF融資問題

參照我國學者杜詢誠、歷以寧等的觀點，我們將金融創(chuàng)新的定義確定如下：金融創(chuàng)新是相對傳統和歷史而言，它指的是歷史上未存在過的，與傳統不同的新事物的創(chuàng)造過程。從這個意義上講，金融創(chuàng)新不僅包括金融工具的創(chuàng)新，而且還包括金融市場、金融組織，乃至金融制度的創(chuàng)新。下面就金融組織創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新兩方面來深入探析解決中小HCIF融資問題的方法。

1. 金融組織創(chuàng)新——建立新型的HCIF銀行。在我國，有經濟實力的國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，都未把完全市場化經營的HCIF作為自己主要的服務對象。為了使中小HCIF能夠獲得市場金融支持，必須建立專門為中小HCIF提供金融支持的商業(yè)銀行。先從科技支行的實踐說起。

（1）科技支行的實踐。從2009年至今，我國陸續(xù)設立了多家科技支行，即在大型商業(yè)銀行下設立專門服務于科技型中小企業(yè)的支行。科技支行的設立在一定程度上緩解了當地科技型中小企業(yè)融資難問題，取得了實效。例如，在2009年與2010年兩年間，蘇州為真生物醫(yī)藥科技有限公司面臨著嚴峻問題：公司全年銷售量均為零。作為一家尚處于前期研發(fā)階段的高科技醫(yī)藥公司，能否順利融資成為決定存亡的關鍵。交通銀行蘇州科技支行經過評估后，以該公司兩位創(chuàng)始人持有的60.9%股權為質押，給予還款期為3年的600萬元貸款，解決了企業(yè)的燃眉之急。企業(yè)后來也不負眾望，發(fā)展良好（賀春祿，2011）。類似這樣的科技支行緩解科技型中小企業(yè)融資困境的事例正在逐年增多。科技支行通過各種金融創(chuàng)新取得了如今的成就。總體來看，目前成立的科技支行的金融創(chuàng)新主要有：建立專門的銀行貸款評審指標體系、引入科技專家進入銀行貸款評審委員會、開辦以知識產權質押貸款為主的多種金融產品和服務、與創(chuàng)投機構等其他金融機構合作以及探索建立單獨的貸款風險容忍度和風險補償機制（李希義，2011）。科技支行的實踐給了我們一條探索解決中小HCIF融資問題的新思路。

（2）建立新型的HCIF銀行。科技支行的服務對象——科技型中小企業(yè)，只是HCIF其中的一大類，但并不能涵蓋HCIF的全部類型。建立新型的HCIF銀行，就是建立專門為HCIF服務的銀行。借鑒硅谷銀行的成功經驗和科技支行的實踐經驗，新型的HCIF銀行應具備以下幾點特征：

①和風險投資機構緊密合作。當今，由于國內銀行自身條件的限制，對HCIF的識別和價值評估能力有限。而經驗豐富的風險投資機構一直都以具有成長性的企業(yè)作為投資對象，能夠較好地識別企業(yè)和評估企業(yè)的價值，可以彌補銀行的這一不足。HCIF銀行與風險投資機構合作的方式可以是：（A）為優(yōu)秀的風險投資機構提供貸款，以便增加風險投資機構的資金來源；（B） 成為風險投資機構的股東或合伙人，直接參與到風險投資當中，加強銀行的風險意識與識別和價值評估能力，并能與風險投資機構建立更堅實的合作基礎，開展新的銀行業(yè)務；（C）與風險投資機構共享信息，降低銀行或風險投資機構與HCIF之間的信息不對稱，有效發(fā)掘和支持有發(fā)展前景的HCIF，降低風險，減少損失，實現共贏。總之，和風險投資機構緊密合作是新型的HCIF銀行實現成功經營并解決中小HCIF融資問題的有效途徑。

②積極開展以知識產權質押融資為主的金融創(chuàng)新業(yè)務。HCIF銀行還需要積極開展針對HCIF的金融創(chuàng)新業(yè)務，如開辦知識產權質押貸款業(yè)務。HCIF利用擁有的知識產權向銀行質押獲得貸款融資，不僅解決了HCIF因物質資本抵押物不足較難獲得銀行貸款的問題，同時也提升了知識產權的價值，有利于HCIF創(chuàng)意的孵化和科技成果的轉化，使其更專注于研發(fā)活動，起到了良性循環(huán)的效果。倘若HCIF到期無法償還貸款，HCIF銀行可以通過與之合作的風險投資機構將HCIF質押的知識產權出售給某些大型企業(yè)來變現，彌補銀行的貸款損失（李希義、鄧天佐，2011）。新型的HCIF銀行還可以開展聯合保理、股權質押融資等金融創(chuàng)新業(yè)務，從金融工具創(chuàng)新的角度解決HCIF融資問題。

③采取有效的風險控制措施。新型的HCIF銀行的獨特性和創(chuàng)新性決定了其風險相對傳統商業(yè)銀行較大，所以必須采取有效的風險控制措施防范風險。新型的HCIF銀行在初期可以采取以下幾種風險控制措施：（A）投資對象是有風險投資公司支持過的HCIF；（B）為HCIF提供信貸服務時附帶獲得企業(yè)股權或期權的條件；（C）用較高的貸款利率彌補損失；（D）要求HCIF用知識產權作抵押擔保；（E）根據不同的行業(yè)、公司的不同發(fā)展階段等進行風險組合以分散風險；（F）多關注HCIF的企業(yè)價值而非簡單的評估，比如，通過了解管理層狀況、考察現金流量情況和風險資金使用情況等途徑來全面考量一家HCIF，從而降低貸款風險（武巖、慕麗杰，2009）。

④發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢。一方面，實行分部制，每一分部專門負責特定領域內的HCIF，例如可分為：生物高科分部、IT分部、文化創(chuàng)意分部等。分部制能夠充分發(fā)揮專業(yè)化優(yōu)勢，確切掌握某類HCIF的行業(yè)特點和市場價值，摸透行業(yè)風險，降低銀行與企業(yè)之間的信息不對稱。另一方面，建立專家服務團隊，團隊的成員可以入駐到初創(chuàng)期的HCIF，與企業(yè)創(chuàng)業(yè)人員一起工作，利用自身掌握的相關知識和所擁有的資源，給這些初創(chuàng)期的HCIF提供有價值的幫助；專家服務團隊還可以通過給HCIF提供經常性的服務，深入了解企業(yè)各個發(fā)展階段的情況，為HCIF銀行貸款提供決策支持（李希義、鄧天佐，2011）。

2. 金融工具創(chuàng)新——集合信托債權基金。集合信托債權基金是一種可行性強的金融工具，其基本運作模式是：由牽頭的專業(yè)機構作為信托顧問，負責運營，發(fā)起信托計劃。信托公司負責信托發(fā)行，商業(yè)銀行負責信托管理，以銀行理財產品形式對外發(fā)行，利息高于同期銀行存款利率。產品可以通過銀行柜臺交易或私下轉讓。所發(fā)行的信托產品由政府財政資金（或專項引導基金）、社會一般公眾資金和風險投資機構共同認購，所募集資金投向經過篩選的參與計劃的企業(yè)（廖海波，2011）。

（1）為什么集合信托債權基金能解決HCIF融資問題？集合信托債權基金之所以能夠解決HCIF融資問題，是因為它具有以下三點特征：

①風險與收益分配合理。現實生活中，中小HCIF債務融資難一定程度上是由于中小HCIF投資的高風險與債權投資的低收益之間的矛盾所引起的。集合信托債權基金同時吸收一般社會公眾和風險投資機構的債權投資，并提供股權抵押和期權，融合了信貸市場和資本市場。另外，集合信托債權基金引入劣后認購方式，即風險投資機構作為劣后認購者①進入集合信托，能獲得其追求的高收益；而一般的社會資金又能夠獲得相對安全的投資。這種方式滿足了不同市場主體對風險和收益的差異化需求，解決了中小HCIF投資的高風險與債權投資的低收益之間的矛盾。

②有良好的信息傳遞和擔保增信機制。信息不對稱是導致中小HCIF融資困難的主要原因之一，而集合信托債權基金擁有良好的信息傳遞和擔保增信機制，很好地解決了信息不對稱的問題。在集合信托債權基金的設計中，牽頭的專業(yè)金融機構自身投入部分資金購買，其實是在向市場傳達傳遞關于貸款企業(yè)信用符合要求的信息，降低了信息不對稱程度。當風險投資機構作為劣后投資者進入集合信托債權基金，也就向市場傳遞了自身篩選投資對象的成果。同時，當地政府部門和財政資金的介入，則向市場傳遞了政府部門關于HCIF的發(fā)展前景、企業(yè)家的經營能力等軟信息的收集處理的結果以及政府支持這些企業(yè)的信號。如此，通過政府資金和劣后投資者的介入，顯著提升了集合信托債權基金的信用，增加了基金的吸引力，擴展了資金來源，大大降低了中小HCIF的融資難度。

③發(fā)揮中小企業(yè)集群融資的優(yōu)勢。集合信托債權基金還能夠充分發(fā)揮中小企業(yè)集群融資的優(yōu)勢。多家中小HCIF聯合起來共同融資，充分利用了產業(yè)集群的信用優(yōu)勢，不必進行信用評級，突破了信用等級限制，可以為集合信托的發(fā)行節(jié)約昂貴的信用評級費用，融資成本大大降低（廖海波，2011）。

（2）集合信托債權基金的實踐——路衢模式。“路衢模式”就是將各種金融資源（擔保、信托、投資）、各個市場主體（擔保公司、信托公司、銀行證券業(yè)、中小企業(yè)、投資者等）與政府間通過四通八達的網絡連接起來，構建起能為中小企業(yè)融資服務的路衢，該模式是集合信托債權基金的實踐。

2008年9月19日，全國首只小企業(yè)信托債“西湖區(qū)小企業(yè)集合信托債權基金”在杭州西湖啟動，規(guī)模為5 000萬元。其中西湖區(qū)政府財政資金與投資管理公司各認購1 000萬元，其余3 000萬元通過銀行理財產品方式向社會發(fā)行。所募集的資金以接近貸款基準利率的低利息率，重點支持了經過評審委員會篩選的西湖區(qū)電子信息、新材料、文化創(chuàng)意、高效農業(yè)及現代服務業(yè)等行業(yè)的HCIF。在此過程中，擔保公司為全部5 000萬元債權信托提供擔保，政府跟社會資金不承擔風險。而基金到期后，銀行等金融機構可以繼續(xù)為項目內優(yōu)質的HCIF提供融資，建立持續(xù)的融資機制。2008年第四季度的報告數據顯示，獲得融資的企業(yè)銷售額平均增長了近30%，八成以上的企業(yè)稱沒有受到全球金融危機的影響。之后推出的二期產品“寶石流霞”和三期產品“三潭印月”等也都成功地為不少中小HCIF獲得了融資②。可見集合信托債權基金模式是經得住實踐考驗的。

四、 結語

綜上所述，影響中小HCIF融資的原因主要來自三個方面，分別是企業(yè)自身、商業(yè)銀行等金融機構和資本市場。企業(yè)自身以人力資本為關鍵性資源，導致缺乏申請抵押貸款的物質資本抵押物；國內各大商業(yè)銀行以審慎經營為原則，面對缺乏抵押物、運營風險大的中小HCIF，“惜貸”在所難免；資本市場的不成熟制約了風險投資的發(fā)展，造成中小HCIF股權融資受到阻礙。

金融創(chuàng)新給中小HCIF的融資帶來了福音。建立新型的HCIF銀行，創(chuàng)新專業(yè)化有針對性的金融機構，能夠有效地解決中小HCIF的融資難問題。發(fā)行集合信托債權基金，能發(fā)揮集群優(yōu)勢，并調動起整個金融市場的積極性，降低中小HCIF的融資成本，打破中小HCIF融資瓶頸。

本文對金融創(chuàng)新與人力資本密集型企業(yè)的融資問題進行了初步研究，得出了用建立新型的HCIF銀行和發(fā)行集合信托債權基金這兩個金融創(chuàng)新辦法來解決中小HCIF的融資問題的結論。希望能給相關方面的研究人士和政府工作者帶來一些啟發(fā)，起到拋磚引玉的作用。今后，我們還將繼續(xù)深入研究尋找能夠解決人力資本密集型企業(yè)融資問題的更加行之有效的方法。

注釋：

①劣后認購者：這里指風險投資機構；“劣后”指的是風險投資機構認購集合信托債權基金，可獲得遠高于社會公眾投資者所獲利息率，但是沒有擔保，如果基金投資失敗，風險投資機構將首先承擔項目的風險損失（廖海波，2011）。

②資料來源：杭州市財政局、地方稅務局網站www.hzft.gov.cn

參考文獻：

1. 陳和，隋廣軍.人力資本密集型企業(yè)研究：一個挑戰(zhàn)傳統理論的話題.中國工業(yè)經濟，2008，（7）.

2. 賀春祿.科技銀行：高速發(fā)展中暗藏隱憂.科技時報，2011-10-14.

3. 康蕓，劉曼紅.對我國商業(yè)銀行資金參與風險投資的思考.科技進步與對策，2010，（21).

4. 李希義，鄧天佐.硅谷銀行支持高科技企業(yè)發(fā)展的成功模式及其原因探秘.中國科技產業(yè)，2011，（10）.

5. 李希義.當前國內科技銀行的發(fā)展現狀和問題思考.中國科技投資，2011，（2）.

6. 廖海波.集合信托債權基金的創(chuàng)新與優(yōu)勢.會計之友，2011，（25）.

7. 廖海波.中小型科技企業(yè)的創(chuàng)新融資工具：集合信托債權基金.財會月刊，2011，(17).

8. 秦軍.科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新的金融支持體系研究.科研管理，2011，（1）.

基金項目：教育部人文社會科學研究青年項目（項目號：10YJC790019；11YJCZH097）；廣東省自然科學基金博士啟動項目（項目號：10451042001004317）；廣東省教育廳文科基地重大項目（項目號：09JDXM63008）。

作者簡介：陳和，經濟學博士，廣東外語外貿大學財經學院副教授，粵商研究所研究人員；王榮祥，廣東外語外貿大學財經學院；凌菲，廣東外語外貿大學財經學院。

收稿日期：2012-03-20。