保薦代表人:黃金時代尾聲

上海郊區的一所大學里擺著幾間考場。

張晨（化名）答著題，耳邊傳來一聲低低的“Yes！”，他拿眼角一瞟，又是那個每做完一道題就要握拳一次的男人。他定睛看回面前的電腦屏幕，每道選擇題都有六七個選項，自己心目中的答案能出現在選項中，也的確算得上一件令人激動的事。

他在心里做好了“再復習365天回來考”的準備。過去一年，在一家證券公司投行部工作的張晨同時做了4個項目，忙得肝腦涂地，幾乎沒時間備考，可他還是乖乖坐到了考場上。

這是2011年保薦代表人勝任能力考試，有人管它叫中國含金量最高的考試，當然，也幾乎最難考。保薦代表人考試涉及金融、法律知識和投行業務，艱深且龐雜。在2004年的第一屆考試中，通過率約為40%，此后通過率最高的是2009年的24%，最低的是2010年，只有1.05%，通過的31位考生因此被戲稱“31壯士”。

在張晨眼里，內資投行的人分兩種：保薦人和非保薦人。一旦通過考試成為保薦人，每個月光是保薦人津貼就有6萬元至10萬元，而剛進入投行的菜鳥們，月薪才不過幾千元錢。對于這些精于計算投資回報率的投行人士來說，沒有比參加保薦人考試更吸引人的投資了。

一般人們口中的保薦人、保代，指的都是保薦代表人。這群人的工作職責是：作為證券公司的代表，將申請上市的公司推薦給證監會，保證該公司信息披露的真實性、完整性和準確性，輔助公司完成上市。

而從實際層面說，從承攬項目到公司上市，保薦人及其承銷團隊要經歷對企業的盡職調查、幫助其改制、上市輔導、申報材料、根據審核意見修改材料、回答發審委問詢等一系列步驟。這一切最終都是為了那家公司的大名，能伴隨一組代碼，出現在股市的K線圖上。

作為企業上市的領路人，他們獲得的報酬也是驚人的。保薦人平均年薪和津貼通常在100萬元至180萬元之間；幫助企業通過證監會審核會審查的那項儀式會給他們帶來一筆“簽字費”；而他所在的券商也會將承銷股票的一部分傭金作為提成獎勵給他。在各式各樣的傳聞中，這些錢加起來每年可能達到上千萬元。

但沒有一位保薦人點頭承認這件事。

他們也很少回答其他任何事。這是個異常低調、沉默的群體，在與媒體交流的時候使用的幾乎全部是化名。即使是張晨這樣曾與他們共事、并非常渴望成為其中一員的人，也很難說清，保薦代表人究竟都在做些什么。

8年前，當陳冰（化名）準備邁入第一次保薦人考試的考場時，他就意識到，它會給自己的命運帶來巨大變化。因為這是一次事關重大權利的考試。

2004年以前，國內的新股還在使用“通道制”來發行。證監會授予每家具有主承銷資格的券商1至8條通道，具體數目根據券商的實力和業績而定，每條通道可以為一家申請上市的企業進行推薦，核準發行完一家才能上報下一家。通道是當時的壟斷、稀缺資源，企業只能選擇有通道空閑的券商來幫自己承銷，經常不得不錯過更有實力的大券商；而大券商們也同樣由于通道數量受限，即使發現了質地優良的項目有時也只能忍痛割愛，讓一些實力弱小、事先也未對企業做充分盡職調查的券商“白撿”了項目。

保薦制是針對這種局面進行的市場化改革。

實施保薦人制度，每家企業上市必須有兩個保薦人簽字。也就是說兩個保薦人相當于過去的一個通道。所以第一次考試，一家券商就至少要有兩個人通過，才能繼續保留承銷資格。因此每位考生身上都背負著公司未來的命運。

考前，公司專門給陳冰放了假回家復習，還承諾只要過了考試就有幾十萬元的鼓勵和幾百萬元的年薪。

2004年3月的那次考試，有3500多人報名，因為證監會設置了“在投行部門工作過三年，并且至少做過一個項目的主承銷發行人”這條限制，只有1549人符合報考資格，最終通過考試的有614人。在這614人中，有5人因為提交文件不合格和投行經歷被查出不符合要求，成績作廢。包括陳冰在內的609人，最終成了中國的第一批保薦代表人。

這和人們考前估計的一致。因為之前，60多家有主承銷資格的券商共擁有300多條通道，兩個保薦人等于一個通道，意味著最后通過的人數會在600人左右。

此后的12月，證監會組織了第二次保薦人考試。這兩次考試也改變了券商保薦機構的格局。原本有8條通道、承銷過中國聯通、招商銀行和新浪海外上市等多個超大型項目的中金公司在首次保薦人考試中遭遇慘敗，30多名報考人中只有3人通過。按照原來的通道數量，它至少需要16位保薦人才能保持業務不受影響。還有26家券商因為少于2人通過考試，被迫失去了承銷資格。而廣發證券、國信證券等券商則因為這次考試一下子成為了投行業務“老大”。直到現在，國信證券的保薦人數量也常年位居券商首位。

當然，那些在考場上失利的券商不會坐以待斃。考試成績在3月25日公布，證監會要求各家公司在4月2日前上報保薦人名單。一些已經通過考試的投行人士接到了不少券商的聯系，愿意高價聘請。有些早就“預見了結果”的機構甚至在考試前就已經開始挖角。雖然考生是以其他機構的名義報名，但只要通過，就能立即簽字入職。

這種挖角保薦人的做法，如同投行的傳統一般，一直繼承了下來。數年來，為這個職業又平添了不少身價。保薦人最緊俏的時候，一位保薦人的“轉會費”能達到200至300萬元。

即使在這樣的金字塔結構里，拿項目仍然是一個靠背景、靠資源的工作。像中國石油、中國南車、中國北車這樣的大項目，仍然只有中金、中信這樣的“國家隊”才能拿得到。當然大部分保薦人的本領，也不發揮在這些不發愁上市的企業身上。

他們大有用武之地。

陳冰早已見慣了發審委辦公室外的各種場面：有企業董事長問詢出來后直接講不出話、“拿頭撞墻”的；還有一個副廳級干部，從頭到腳都是汗。“太緊張了。一會兒定生死。湖南、四川來的企業老總，普通話不標準，怕發審委聽不懂，也讓我替他答。”

對付證監會發審委的刁鉆提問—企業支付保薦代表人的高薪，很大一部分就是用于購買他們的這項能力。甚至在很多人看來，面對發審委是保薦代表人整個工作流程中最值錢的一環。

上會，這是保薦人們的行話，就是接受發審委詢問，一般需要四個人，兩個企業負責人和兩個保薦代表人，也就是主要簽字人和輔助簽字人。整個過程一般不出45分鐘，結果就押在保薦人的回答上。保薦人對項目的熟悉程度，以及針對各種問題給出合理解釋的能力，直接影響著上會結果。

張晨聽說過這樣一個例子：有一個企業沒有商標。它在上市之前臨時注冊了一個申請權，但從申請到正式獲得商標還有一段時間。上會時，發審委員問：“沒有商標，你怎么宣傳自己的產品？”保薦人鎮定了一下，給了一個這樣的回答：“如果這是一個零售企業，比如寶潔，的確必須有一個自己的商標，以便向消費者宣傳。但這家企業是一個鋼管加工企業，它的客戶對商標其實并不非常敏感。”

企業過會了。也就是通過了審查。

每次上會之前，陳冰和他的項目團隊會針對發審委可能提出的問題，模擬問詢至少三輪。他現在總結出了一些技巧：比如不按順序回答問題，先從最熟悉的題目下手，兩個保薦代表人各有側重等等；也慢慢摸索出了一點發審委的出題規律：“一定是優點、短板都會問到，除非你有重大漏洞，比如工商登記、10大客戶有關聯、現金流有問題，不然好好準備都能過。”

陳冰曾保薦過一家央企控股的子公司，想在創業板上市。公司董事長由央企副總經理兼任。上會時，發審委問了一個問題：“公司董事長是黨的干部，得聽國資委的話。科技創業公司，高管頻繁換不利于公司穩定，把他調走了怎么辦？”

陳冰回答：“這位董事長的確是黨員，服從黨和國家的職務安排是他的義務，這是不可否認的；但是，我們對其進行了專門的輔導。輔導后，作為主公司的央企承諾，僅以控股股東的身份行使股東權利，絕不干預人員任免，3年內不更換董事長，所有流程都按股東大會走。”

陳冰解釋道，發審委一定會擔心央企控股會干涉人員的安排，知道這個思路，就能提前做準備。

為保證成功率，他們也盡量不去碰觸證監會眼中的高風險企業，比如互聯網。一個在券商投行部工作的員工說：“如今券商主動放棄的項目，數字要遠大于最終發審委否決的數量。”

無怪在有的項目進行過程中，輔助簽字人幾乎不露面，而主要簽字人雖然會跟完項目的整個流程，但并不參與具體工作，直到申報材料上報給證監會之前，兩個保薦代表人才開始惡補有關項目的一切情況，直接上會。發審委辦公室里的45分鐘，是保薦人核心競爭力體現的時刻，先前的事情都是鋪墊。

所以人們也會有關于保薦人這項核心競爭力的種種遐想，比如格外過硬的政府關系，這些遐想不會得到印證，也無損他們繼續擁有這項核心競爭力。

張晨說自己是個害羞的人。“以前給香港客戶打電話，我一張口就是，‘你好，我是香港某某公司的……’”然而第一次見面，看到桌上雜志攤開的一頁是關于證券公司的報道，他主動指著其中一篇報道說：“這家公司已經不行了，高層動蕩太嚴重。”話匣子打開得很快。這是他為了成為保薦代表人特別進行的自我訓練—要善于表達，會社交。他沒有通過2011年的那次保薦人考試，今年他打算再考一次。

雖然工作很忙，他還是為報考保薦人做了很多準備，比如收集了足夠多的行業信息。他的偶像保薦代表人是薛榮年，曾經任平安證券的副總裁。

張晨只見過薛榮年一次，但他知道平安證券的大部分上市承銷項目，都是靠薛榮年獲得的。他記得薛榮年說一口安徽口音的普通話，穿著很鄉土，這大概是他可以和民營企業家打成一片的原因之一。

四五年前的平安證券是一家沒人注意的小公司，投行部的人力資源根本無法和大型券商相比。薛榮年接掌投行業務之后，在張晨的描述中，“走遍了安徽的民營企業，把每一個能做的項目都挖出來，然后慢慢做成了市場第一名”。薛榮年找項目的能力和韌性在坊間確實傳為佳話，為了能獲得客戶的認同，他與客戶整整3個月“同居一室、形影不離、討論不休”；為了攬一個項目，他在一個關鍵人物的家門口守候了5個多小時。

事實上，薛榮年的成功還有一些背景因素。他曾就職于安徽信托，在當地擁有不少資源。平安承銷的項目里，安徽公司占有相當比例。

不過，所有保薦人都會在一定程度上依賴資源完成工作。一位保薦代表人被問及項目來源的時候回答：“主要來源是通過介紹。比如PE、會計師事務所和律師事務所等。”

這是保薦人們獲得信息來源的最普遍方式，而且，如果僅單純依靠這種方式，除非保薦人足夠資深、業績優秀，或者在背景較為雄厚的券商里供職，否則，這些資源也不能保證他們能夠抓住好項目。

根據證監會的數據，截止2011年，正式注冊的保薦代表人共有2106名。而2011年全年，A股共有282家新企業上市，也就是說，只有564名保薦人在當年有項目可做。自然，會有搶項目的情況出現。

為比別人更早、更準確地發現好的項目，一些保薦人會用田野調查的方式尋找項目，并把早期盡職調查的工作做得很細。比如蔣峰（化名）。

蔣峰比較得意的項目，是自己幫助一家黃連素提取商上市。蔣峰發現這家企業時，它還是一個每年利潤1000多萬元的農民企業。經過蔣峰引進投資、擴大生產規模、規范制度后，這家公司成功上市，現在的利潤是3個多億。

這樣愿意早期介入的保薦人會博得企業格外的好感，他人很難搶走項目。蔣峰翻開手機相冊，里面還有剛剛從另一家鄉鎮企業拍回來的照片，是一家綠色食品企業的種植地、生產線和產品。發審委也樂得看到這樣的照片，它們認為這能說明盡職調查值得信任，項目可靠。哪怕作為一種表演手段，它也能獲得加分。

保薦人這項工作，由字面意義上拆開，第一部分是“保證”，向證監會保證企業信息真實；第二部分是“推薦”，向機構證明企業的投資價值。

但即使在很多機構投資者看來，“向機構證明企業的投資價值”，也是一個不痛不癢的說法。與其如此，不如說，推薦的目的在于幫待上市的企業賣出一個高價。企業募集的資金越多，券商和保薦人能獲得的費用越高。

新股發行之前，會有一個詢價機制，新股發行的價格由機構投資者投標認購確定。一個業內公開、如今行外人也基本知道了的秘密就是：機構抬價。

在金融界，機構和投行的關系是很微妙的。對機構來說，用投資者的錢幫券商哄抬新股發行價格“百利而無一害”。機構在詢價時抬高一點價格，以后券商投行有了好的項目，比如承銷一個優質的公司，自然會“投桃報李”；或者如果投行做并購重組、定向增發項目，就透露給機構一點內幕消息。更何況，詢價并不等于一定要買，誰最后真正買，是要搖號的；就算搖中了，無非也就買100萬股，對它們來說完全是小意思。

抬高發行價格滿足的當然不僅是券商的利益，它也是上市公司的需求，可能還決定著那一個個即將誕生的富翁的前綴是“千萬”還是“億萬”。

除了和機構聯手抬高發行價格，保薦人最為人詬病的還有幫助各方突擊入股，對象包括政府官員、機構投資者甚至保薦人自己等等。

“既然企業是人家老總的，是他自己的財富，只要他愿意，就算有利益鏈條，中間不存在行賄，為什么不可以？我是他雇來的發行顧問，我們有義務幫他設計股權結構。”陳冰反唇相譏，“而且，在中國，只要是定價不公開的領域，哪里不存在這樣的現象？招投標市場、拍賣市場，這樣利用信息不對稱哄抬價格的現象比比皆是。”

憤怒的只有股民。在新股發行之后過了一段時間，他們可能會發現自己投資的股票竟然“縮水”了，然后質詢保薦人們為什么沒有盡到督導義務。

股民們的情緒很難被列在保薦人的主要考慮范疇之內。陳冰的話揭示了現實選擇的邏輯：保薦人們本質上是為企業服務的。證監會想通過保薦人制度保護投資者利益，但付給保薦人傭金的卻是上市公司。雖然證監會對保薦人進行處罰，并且承銷劣質公司對保薦人本人也沒什么好處：假如承銷的公司總是不能過會，會影響保薦人在業內的聲譽—即便如此，依然不能改變保薦人是受雇于企業的事實。

也有人會對這項制度感到懷疑。

從農村出來的蔣峰，說自己“從沒想到會拿這么高的工資”。蔣峰出生在四川一個貧困縣，通過艱苦的高考，進入四川著名的西南財經大學。

在西南財大，他第一次見到了來自華爾街的投資銀行家。讓他印象最深的是那位年輕的女銀行家一身筆挺的西裝。“當時我就在揣摩，為什么同樣是人，別人就可以賺那么多錢，而我一個月的生活費才50元？我一直以為讀書可以改變命運，但好像沒有看到任何跡象。”

蔣峰讀的是政治經濟學，是他考試時分數線最高的專業；但在那時的蔣峰看來，它成了最差的專業，因為“別的同學可以進收入高的銀行、稅務局，但搞宏觀經濟的出來以后只能留校教學。”

從見到女銀行家這一刻起，蔣峰決定了自己今后的道路：要去中國的華爾街。

畢業之后，蔣峰來到了上海，進入券商工作，很快成為了第四批保薦人，拿上了百萬元的年薪。然而令人—或許也令他自己意外的是，他并沒有因為高薪就過上奢侈的生活。眼前的蔣峰穿著一件灰蒙蒙的運動外套，他說：“我一件80元錢的T恤可以穿幾年，曾經被公司的前臺當成快遞。”他覺得自己還是那個小時候騎在牛背上的農村小子，并且對保薦人制度產生了越來越多不滿。

當他談起自己的得意之作—那家上市的黃連素企業，和最近中意的綠色食品公司時，他認為自己是有理想的那種保薦人，在試圖發現好公司。但在更多保薦人眼里，如何讓那筆“簽字費”和承銷抽成成為現實才是更重要的。

張晨有一個觀點，保薦人的高薪，部分出于對他們工作風險和精神壓力的補償。

2010年，勝景山河因財務造假被媒體披露，在掛牌交易日前夜被監管部門緊急叫停。2011年11月，證監會開出了自保薦人制度實行以來最嚴厲的罰單：撤銷負責該公司保薦業務的平安證券兩名保薦代表人的保薦人資格。張晨說，這就是風險。

他還說：“一個項目在過會之前，會接到上百家媒體的勒索，要發表負面報道。一般人根本不能解這種壓力。過會之后，保薦人還要督導企業兩年，一旦業績變臉，來自監管部門和投資者的壓力也很大。”根據《保薦業務管理辦法》第七十二條的規定，企業在持續督導期間，如果上市當年營業利潤比上年下滑50%以上，證監會可根據情節輕重對保薦人進行處罰，包括不受理其具體負責的推薦和撤銷其保薦代表人資格。

可經過幾年的觀察，蔣峰說，情況并不是這樣。企業上市后業績就立刻下滑的例子屢見不鮮，可很多業績變臉的企業，利潤下滑數據總是正好處在50%的紅線上方，比如比亞迪。2011年末時，多家機構和媒體認為比亞迪2011年的營業利潤下降50%已經是“板上釘釘”。結果年報公布，比亞迪的下降幅度正好是49%。公司在2011年12月27日，即2011財年結束前4天，轉讓了佛山金輝33.375%的股權，所獲的收益占到全年營業利潤的30%。

一方面是企業的小心保護，另一方面，即使過了紅線的保薦人，證監會也鮮有處罰—這是監管不力的結果。損失最大的依然是普通投資者。

在蔣峰看來，保薦代表人就是一種“怪胎的制度”，當然，他并不會因此舍棄這份工作，他承認，自己就是這種制度的受益人。“個人根本無法承擔為一個企業負責的責任”，他說，“保薦人的高薪，僅僅因為制度如此。”

剛成為保薦人時，蔣峰認為，擁有保薦人資格的人少，大家就會珍惜這個工作。然而讓人失望的事還是發生了。蔣峰覺得這和證監會在2009年放寬了保薦代表人考試的通過率有關。“人多了，薪酬下降，自然有人想謀求別的利益。”

這話聽起來有點天真，人對利益的追逐是不設上限的。

不過和幾乎所有愿意尊重經濟學原理的保薦人一樣，他也認同繼續增加保薦代理人的人數規模。從長期來看，這會讓保薦人市場競爭更加充分，產生自我淘汰機制。

證監會似乎也下了決心要打破保薦人的資源壟斷。過去，一名保薦代表人可以同時簽一張創業板的單子和一張主板的單子；2012年3月，證監會發布《關于進一步加強保薦機構監管的意見》，規定創業板和主板可以各簽兩張。這意味著“簽字”的成本降得更低了。

改變的不僅是繼續增加保薦人的數量，還有監管機構本身的職能。在近期的一次采訪中，巴曙松針對目前新股發行制度的改革評論道：證監會在新股審批中的角色，將會逐漸從審核批準向信息披露轉變。

將來，企業上市會變得越來越容易。雖然容易到什么程度、什么時候能看到這個明顯變化，還說不好。

很多保薦人都強調，投資股票原本就是市場的事，需要的是風險自擔和契約精神。高價格買到壞的企業，投資者就應該自己負責。蔣峰也說：“在美國，企業想要發行新股很容易，能不能發行成功卻是看投資者們選擇。”

在他之前的上會經驗中，發審委員最關注的是企業的盈利數據，最愛問的問題是企業如何保持盈利能力。發審委的初衷是保護投資者利益，但客觀上卻導致了企業“節衣縮食”滿足盈利條件、在業績成長最迅速的時候上市的狀況，新股破發和企業上市后業績變臉也就理所當然了。

隨著人數的增加和簽字權力的放寬，保薦人靠簽字和轉會就能獲得暴利的“黃金年代”即將過去。未來，資源會越來越向優秀保薦人的手中傾斜；找不到項目的保薦人，不會再有機會享有這么高額的薪水。

簡單的晚飯過后，蔣峰向家里走去。他住的這一帶，集中居住了很多保薦人。但他從來沒有和別的保薦人進行過什么社交活動。“一不小心，也許就泄漏了商業機密。”他說。

六大爭議IPO

最貴IPO：海普瑞

保薦機構：中投證券

首發上市時間：2010-05-06

211家機構91倍的超額認購，使海普瑞公司的發行價最終定在了146元。堪稱機構打造新股股價的最高峰。它的殺手锏是“國內唯一通過FDA（美國食品藥物管理局）認證的肝素鈉原料藥生產企業” 2011年，海普瑞的營業利潤增長了14.2%，股價下跌了63.7%。目前股價大約是20多元。

最大IPO：農業銀行

保薦機構：中金公司、中信證券、銀河證券、國泰君安

首發上市時間：2010-07-15

2010年7月15日、16日，農業銀行先后在A股和H股上市，A股的融資額達685.29億元，H股融資額達921.15億港元，是全球有史以來規模最大的IPO。這只超級大藍籌的估值一度存在爭論，農行自身希望以2倍市凈率（PB）發行，而承銷機構給出的估值在1.6倍PB左右，市場認為，1.6倍的PB仍會對大盤構成影響。

業績奇差IPO：比亞迪

保薦機構：瑞銀證券

首發上市時間：2011-06-30

比亞迪于2002年7月31日在香港主板發行上市，從2008年開始就準備回歸A股，最終在2011年5月9日被證監會審核通過。比亞迪是帶著凈利潤大幅下滑的業績回歸A股的。2010年，歸屬于母公司股東的凈利潤由37.9億元下降至25.2億元，縮水幅度達到33.48%。去年，公司營業利潤下降49%，股價下跌10.4%。

另類IPO：姚記撲克

保薦機構：海通證券

首發上市時間：2010-08-05

對姚記撲克的質疑主要在于公司的前景不夠明朗。公司在招股書中描繪了“未來5年內國內撲克牌年消費量達到70億副”的美好景象，但數據真實性遭到了業內人士的懷疑。姚記撲克以21元 / 股的價格在創業板上市，當天收盤價36.1元，上漲71.7%。2011年，姚記撲克的營業利潤上漲13.2%，股價下跌55.3%。

躺槍IPO：海瀾之家

保薦機構：華泰聯合證券

首發上市時間：尚未上市

兩家看上去差不多的企業，一家過了會而另一家沒過，在A股，這樣的情況并不陌生。這次中槍的是海瀾之家。這家以男裝業務為主的公司在銀河證券等券商看來具有不錯的潛力。然而當它和背景情況高度相似的貴人鳥同時上會時，卻被發審委送出了門外，也是今年國內首家IPO被否的服裝銷售企業。

道德爭議IPO：歸真堂

保薦機構：萬聯證券

首發上市時間：尚未上市

這家靠從活熊身上提取膽汁制成藥品的公司一出現在IPO申請名單中，立刻引發了強烈的抗議。公司在道德上遭遇了空前的口誅筆伐，一舉登上中國上市公司輿情中心發布的一季度IPO輿情熱度排行榜的榜首位置。公眾的反對讓歸真堂的上市計劃多少陷入了僵局。直到現在，這家企業還沒有進入發審委審核階段。