怎么避開“僵尸股”?

怎么避開“僵尸股”？

有一些績優股票十年都不漲一點兒，它們的出現，真的與長期持股的價值投資理念相違背了么？

MONEY+記者｜仇曉慧夏垠

Note：

1.我們的價值股之所以滯漲，很可能因為，它還在消化1982年到2000年的藍籌股泡沫。

2.一只上證超級大盤指數基金，2年內的下跌幅度是38.81%，比同期上證指數多跌6.35%，“藍籌軍團”的萎靡“成就”了歷史凈值最低的基金。

3.盡量避免購買那些增長極為緩慢的公司。如果一家公司年復合增長率為4％，那么扣除通貨膨脹和無風險收益率的作用，基本算無增長。

4.我們通過凈現流看公司活力，但同時需要警惕一些管理層自私的公司，特別是那些有持續凈現金而不分紅的公司。

匯豐晉信基金投資總監林彤彤最近在為自己一項惱人的長線投資而煩惱。

他至今還記得2003年上半年那波藍籌股行情的風光。在此之前，那些被瘋狂炒作的資產重組概念股、ST板塊等題材股遭遇深幅調整，而象征價值投資的鋼鐵、石化、能源電力、銀行、汽車五大行業中的大盤藍籌股，走出一波驚人的結構性牛市，這不僅給林彤彤的匯豐龍騰基金帶來了豐厚的利潤，更讓“價值投資”成為整個投資圈的主流。

然而，2008年以來的市場，讓林彤彤這類價值投資型的基金經理感到困惑—就以他長期持有的蘇寧電器來看，這三年來的漲幅是7.32%，而同期的深成指漲幅是37.5%，整整跑輸大盤30.20個點。

對價值投資產生同樣困惑的還有來自博時基金的王政。他掌管著規模13億元的大盤指數基金，原本公司在推出這個超級大盤指數時，宣揚的理念是，本基金跟蹤的“上證超級大盤指數”，是由國內規模大、流動性好的20家上市公司組成的藍籌軍團，覆蓋了金融、能源、工業等支柱性行業，基本代表了A股市場上市公司中最核心的資產，這樣的資產回報怎么可能會差呢？然而，正是這樣的藍籌軍團，讓這只基金創下基金歷史中凈值最低的歷史紀錄—0.16元。

相同的經歷同時也發生在美國市場上。

一大批美國知名大型公司中—標準普爾100指數中有不下30只股票現在的股價低于10年前，另外還有11只偶爾稍高一些，這還沒有算上每年的通貨膨脹率。事實上，根據Ibbotson機構統計，最近十年藍籌股的表現是繼1968年到1978年那10年外最差的—世界最大的藥物銷售公司輝瑞，最大的芯片制造商英特爾，最大的工業企業通用電氣，最大的軟件公司微軟，和最大的生物科技公司安進，這些統統都是股票市場的落后者。很明顯的一個事實是，這些股市表現的落后者，都是它們所在行業的領跑者。

我們都知道，價值投資中一個很核心的思想是長期持有，強調的是你買入低估值的股票，因為那些低股值的股票本身存在安全邊際，然后讓它在實現價值回歸的過程中，實現你的穩定收益。價值投資者若看好這個資產，那價格越低會買入越多的股票的份額。

然而，如今越來越多低估值的股票并沒有讓投資者得到預期的回報。以美股Kmart為例，2001年底，它成為了價值投資品中的典范。當價值投資者們用各種指標如凈資產和營業收入等來證明其股價的低廉，并預測一個歷史轉折點的到來時，這只股票從一個便宜貨變成了一堆垃圾—它在2002年初破產。

這可能是個極端的例子，然而，這正是我們在這里特別想說的一個問題—在我們看來，價值投資的核心理念確實是投資真經。這里有一個推不翻的邏輯：用0.4元、0.5元的價格買個值1元的東西，當這樣東西以20%至30%的速度增長后，你很快就能實現應有的收益—你可以管這個東西叫做價值回歸。

然而，當前價值投資之所以產生很多爭議，甚至連一些行家都迷惑不已的原因是，當人們用價值投資理念在市場中搜尋獵物時，很可能因為沒有注意到的一些問題，使得價值投資在實現過程中出現一種偏差。或許你也遇到不少表面上看起來很不錯的股票，但它們的表現卻如“僵尸”一般。在西方，這類股票直接就被稱做僵尸股（dead stock）。

我們找出了一些遇到“僵尸股”的規律，讓你在用這套思路武裝自己后，盡可能逃開那些收益陷阱。

投資價值股的最基本認識

一提到價值股，很多人腦袋里肯定很容易蹦出一個詞—“買入持有”。沒錯，時間總是與價值相伴相生，是所謂“時間的玫瑰”。似乎只有在一段漫長又煎熬的時間過后，價值股的真實價值才能反映出來，但這是為什么呢？

股票主要分列為兩類，一類是“成長型”，一類是“價值型”。事實上，這兩類分別就是指股票價格相對其所代表的公司資產而言是貴了，還是便宜了。“成長型”往往主要是指那些吸引人的、快速增長的股票，“價值型”主要是指那些業務相對傳統、增速平緩的公司。剩下的就是處在這兩者之間的“中性型”公司。根據多維資產公司基于1993年至2008年的統計，價值股往往比其他股更能給出一個6％至8％的折扣。

在我們看來，價值股之所以能給你一個折扣價，是因為價值股可能在相當長一段時間落后于市場，甚至落后市場10年。可以說，所謂超額收益實際就是對價值股可能存在落后市場風險的補償。既然如此，我們避開“僵尸股”的思路也就很簡單：

一是看，這個價值型的公司的折價，與同類的成長股相比，算不算一種合理的補償。這里往往會用到一些價值投資的估值方法，這在下文的第二條規律中我們有詳細闡述（P26）。在一些必要的時候，還會用到一些常識判斷。如果你沒理順這個問題，很多時候，你以為買到了便宜的股票，其實那根本談不上是合理的低估，因為那可能壓根兒不值這個價。

二是看，這個價值股是否處在回歸價值的時間過程中。如果你搞錯了時間表，那很可能永遠等不到那輛實現你收益的火車，而這一點，往往會在一開始就被我們忽略。這你可以從第一條規律中獲得啟發。

第一條規律：興許只是時間問題

鑒于第一個思路比較復雜，我們可以先來說說時間問題。這一點其實足夠讓你擺脫當前多數走勢圖如同死亡時的心跳那樣的心電圖線的“僵尸股”。

在近10年的“僵尸股”中，最出名的莫過于沃爾瑪。這家零售巨頭這10年以來，成功度過長時間的蕭條，增加了約1500億美元收入，每股收益還增加了兩倍之多，然而股價相對10年前的價格，只上漲了11%。

這的確是一件很惱人的事。不過，在我們看來，沃爾瑪就屬于典型的對“時間價值”的選擇性遺忘。

要知道，10年前，沃爾瑪不是一個典型的價值股。根據Gurufocus的數據，沃爾瑪10年前的市盈率高于40倍，后來才慢慢穩步下降。然而，正是遺忘了這一點，投資者為此付出了代價。畢竟不是所有買熱門股的行為，都能管叫價值投資。隨著時間的推移，當熱門股價格下降時，可能會變成一只價值股。但實際情況是，當投資者在5年前、10年前買沃爾瑪的時候，這還是一只價值高估的股票。

你可以這么理解，沃爾瑪的價格之所以長期沒有上漲，是因為我們還在為1982年到2000年大盤股的股票泡沫買單呢，而且這個過程從崩盤開始長達11年。這就是過去20年來價值高估泡沫積累下來的結果。

從1980年到2000年，美國最大的100只股票年均回報是62%。從1970年到2010年中的任意20年，投資者可以發現大盤股的平均年回報率上升了13%。除了這些大公司的股票回報外，那些公司的增長也很驚人，輝瑞從1980年到2000年上漲了4000%，而英特爾從1986年到2000年上漲了5000%。

有時候，消化股價的泡沫，就得花去那么久的時間。在投資行為中，在便宜的價格買入，往往可以掩蓋掉很多問題，但在當前市場繁榮時期，我們反倒對那些真正的價值股難以辨認。

在國內，藍籌股自2008年以來的確也怎么沒什么動靜。就像文中一開頭所提到的“博時上證超級大盤指數”，該基金自2009年12月成立以來，下跌了38.81%（截至1月4日），比同期的上證指數還要差6.35%。你不能說這些藍籌股不值得投資，而是你在2009年年底買入這些藍籌標的股的時候，你還在為這些藍籌股的泡沫買單。從長期來看，這些藍籌股早已在前兩輪的泡沫中實現了驚人的上漲幅度。

仔細分析博時超大盤指數中的前十大重倉股，除了貴州茅臺、陽泉煤業（原國陽新能）有較長的上市史—8年以上，其他如工商銀行、中國聯通、中國石油等，基本都在2007年泡沫時期上市。就算有些是價值股，但他們至今在消化2007年時期的泡沫，就好像沃爾瑪在過去10年顯然是一只被過分炒作的股票。

不過有一點還算樂觀，就是說，在近10年，如果根據內在價值規律，個股正在回歸自身價值的過程中，那這些股票的基本面沒有下降，不少還在上揚。

或許，從現階段看，像沃爾瑪這樣的股票又是一筆值得做的買賣：首先，如今的沃爾瑪仍舊是一家高質量的公司，比起10年前的沃爾瑪更是如此。其次，如果當時是買入的時點出現了問題，那現在的市場價格恐怕比當年更趨于本身價值。

股票市場就像是一個鐘擺，重力讓鐘擺左右擺動。在投資上，與物理中的重力理論相對應的就是均值回歸理論。躁動的市場情緒在兩個極端擺動：貪婪和恐懼。股票價格則在高估和低估中搖擺，這也就意味著，在你對藍籌股的收益率產生絕望的時候，或許，也就是它的鐘擺從低點上揚的時候，也就是該實現價值回歸的時候了。

時間上的問題，如何解決呢？

或許你在想，那該如何判斷現在就是適當的購買時機？有個鐘的笑話這么說：就算是一個壞掉的鐘，一天也能準確兩次。

我們的建議是，我們的確不知道什么是合適的購買時機，但股票價格與價值時不時會統一一下。要是你觀察過一個鐘擺，你一定注意到鐘擺在它的最低點劃過的時間最短，因為它在那里速度最快，投資股票也是一樣，要找對市場的時機很難。

但我們畢竟還算有些基本的原則—就是當股票價格處在底部時，交易量通常也是最低點。另外，價值投資者始終相信重力原理和均值回歸。一般來說，一個價值高估的股票通常會經歷顯著被低估的階段然后反彈，并又超過它的內在實際價值。

我們的答案是：依靠增長率。

所以，盡量避免購買那些未來增長很確定，但增長極為緩慢的公司。如果一家公司10年利潤增長50%，年復合增長率只有4%，扣除通貨膨脹和無風險收益率的作用，那些沒有增長的公司的市盈率和股價我們能指望高多少呢？

再想想鐘擺吧，如果一個公司每年以20%至30%的速度增長。那么鐘擺很快就會到達我們持股的位置，想象一下這些增長率就像重量一樣增加在鐘擺上。這里可以看到，雖然時間是造成價值實現誤判的一個重要變量，公司增長率能彌補這一切。

第二條規律：興許你真的遇到了價值陷阱

這就是我們在基本問題中說的第一種情況，就是你的股票根本就不值那個價格。你的估值出現了問題，你真的掉入了價值陷阱。

價值陷阱指的是股票價格最初購買時參考基本面信息顯得十分便宜，但是隨后價格還是高估了，因為基本面的表現變得更差了。

從很多指標上看，很多股好得幾乎無可挑剔，市盈率不高，一些10倍以下，甚至有一些到5倍以下，負債率可能也不高，甚至處于凈現金狀況，公司擁有的工廠和持有的物業或者其他非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高于公司現在的賬面價值或者股票市值等等。然而，這些股票什么都好，缺點就是無法讓你賺錢。

價值陷阱可能涉及的方面很多，主要是你在估值的時候產生了漏洞，但這是個很龐大的體系。市盈率是其中最重要的估值指標之一。我們不如趁這個機會對這個估值體系進行理解更完善的一種反思。

此前我們總會認為，用市盈率看這個股票是否便宜無須爭議，似乎8倍的市盈率低于另外某公司20倍的市盈率。股票價格比凈資產（NAV）低30％總是好過溢價30％。但一個簡單的邏輯就能讓市盈率出現問題—如果一個公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步，甚至下跌，那3年以后的估值狀況會如何？

張化橋給我們的建議是，減少上當的辦法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數字。另外，為了正確估值，我們要反思，利潤中是否有一次性的特殊項目，比如退稅收入、物業重估等。

對于市盈率估值體系的誤區，新加坡富敦基金總監孟寧還提出了兩個重要想法。一個是，對于價值投資來說，即便股價不上漲，市盈率不斷下跌也會被認為是價值投資的一種。然而，造成當時高市盈率的原因也有多種，比如剛發行的公司往往有40至50倍市盈率。另一個是，市盈率之所以看不準，因為中國很多股票的周期性太強。

彼得#8226;林奇也說，一些低谷期的行業龍頭的投資是最具欺騙性的。“這類公司都是些大型的知名公司，最容易讓粗心的投資者認為最安全”，但事實是，這類公司衰退時可能會損失掉數10億美元，而在繁榮時又會賺進數10億美元。然而在衰退和繁榮之間交替，又使得其股票的波動沒有規律可循，市值的損失也比大多數股票嚴重得多。當前信息技術的進步加快了經濟節奏，大部分產業周期的變動越來越無序，低迷的時間時常超出經驗上的判斷。

另外一個在價值陷阱中最普遍遇到的問題是—基本面真的變了。

這很容易讓人想起，當前估值看似不高的地產銀行股是否有成為價值陷阱的潛質呢？

銀行股或許是這類問題的典型，表面上很繁榮，但背后其實有著很多問題，一旦暴露，可能就會導致基本面惡化。比如一旦實行利率市場化，銀行業績將大幅下降，所以銀行股近幾年表現極差，雖然每年復合增長率有20%以上。另外，地產的產業政策也真的變了，產業政策的不支持，導致地產行業發展緩慢，企業業績下滑。

這些都是導致近年來這些原本的藍籌板塊股價表現始終如同“僵尸”的原因。

價值陷阱的問題，怎么解決呢？

想想，你為何覺得這家公司的價格是低估了呢？

因為公司始終透露出這樣一種信號：公司的管理層進取，有健康的高成長。要正確地做出這種判斷，可能需要做很多功課。總體來說，“價值洼地”是一個非常危險的名詞，估值不是件容易的事。

匯添富民營活力基金的基金經理齊東超分析說，一些資產富裕型公司的價值體現，很大程度上依賴于制度的完善。即使這些標的公司出售了相應資產，所得利潤很少返回給股東，或是投入沒有清晰的盈利前景的業務，仍然無法為股東盈利。而處于低谷期的行業龍頭公司的價值，可能會受制于周期。另一些“成長”潛在冠軍的公司，可能擁有極佳的產品，但欠缺好的銷售能力或較好的成本控制能力，也未必能很好地實現價值。

沖破價值陷阱的簡單的辦法是：看凈現流吧！

這個小指標可以用來辨別一個公司是否不思進取：因為可以看到這家公司的銷售額在最近幾年的變化，結合毛利額變化更可以看到這家公司是否進取。這個辦法可以讓你有效地規避很多“價值陷阱”。

結合上述兩條規律分析，股票上漲最終還是要回到成長上來。畢竟歸根到底，你的投資標的是否有投資價值，本質還是看這個公司能創造多少價值。從這一點來看，價值股和成長股的投資理念是融合的。

避開“僵尸股”的關鍵，就是在合適的時間，尋求“活水”般成長的公司。

不管如何，當今一個理性的投資者應該相信：經濟最終將復蘇，未來股票會提供一個良好的收益。更重要的是，有個健康的投資理念是件好事，在你不知不覺成長的同時，也實現了良好的投資收益。