理性看待QE3的影響

10月20日，由于擔(dān)心熱錢流入香港連續(xù)推高港元價(jià)格，香港金融管理局出手買入6.03億美元，以維持港元匯率穩(wěn)定。這是香港金管局應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策（QE3）以及維持聯(lián)系匯率制度所采取的具體措施。美元是美國的貨幣，卻是全世界的問題；美聯(lián)儲(chǔ)是美國的中央銀行，卻對全世界產(chǎn)生影響。但是，QE3對市場的影響并不是“立竿見影”。

其一，預(yù)期被提前消化。由于市場對QE3的強(qiáng)烈預(yù)期，QE3對大宗商品價(jià)格的推動(dòng)作用很大程度上已被市場消化。事實(shí)上，QE3推出之前，國際市場原油、銅、天然橡膠等大宗商品價(jià)格的上漲明顯帶有“賭”美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的跡象。大宗商品市場的表現(xiàn)其實(shí)已經(jīng)透支了QE3的政策影響。

其二，貨幣政策效力遞減。從2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)推出QE1，到2010年推出QE2，再到今年9月推出QE3，市場對貨幣政策效果的期望值在遞減，QE政策的效果也確實(shí)是在遞減。

其三，QE3的操作方向與前兩輪不同。QE1和QE2主要是救助銀行體系，并通過購買債券釋放流動(dòng)性，壓低長期利率。除了維持扭曲操作和低利率以外，QE3主要購買抵押貸款支持證券，針對的是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對房地產(chǎn)市場刺激更大。

一般而言，量化寬松政策的推出會(huì)增加全球流動(dòng)性，從而助推大宗商品價(jià)格上漲。但是，經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性的關(guān)系相當(dāng)于皮與毛的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)增長是皮，流動(dòng)性是毛。皮之不存，毛將焉附？流動(dòng)性的收縮性非常強(qiáng)，對市場預(yù)期的反應(yīng)非常敏感。如果市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景持悲觀態(tài)度，或者市場提前消化了寬松政策預(yù)期，那么因?yàn)閷捤烧卟灰欢〞?huì)造成大宗商品價(jià)格的上漲。

除了美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3之外，歐洲、日本等世界各主要經(jīng)濟(jì)體接連推出量化寬松政策，呈現(xiàn)出“連鎖寬松”的態(tài)勢。可以說，在全球經(jīng)濟(jì)前景仍不明朗的情況下，寬松的貨幣政策已成為世界經(jīng)濟(jì)的主要基調(diào)。盡管這種寬松的基調(diào)有可能帶來流動(dòng)性過剩、引發(fā)全球性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，但是這是建立在樂觀的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期之上的結(jié)果。用量化寬松政策來提振經(jīng)濟(jì)，以降低經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的可能性，從而為全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)爭取時(shí)間和空間。

QE3對中國的短期影響不大，長期影響還需要繼續(xù)觀察。擔(dān)心因?yàn)镼E3給中國帶來輸入性通脹恐怕沒有太大必要。QE3會(huì)影響短期資本流動(dòng)，引發(fā)資本回流。近期港幣走強(qiáng)以及9月份中國外匯占款由降轉(zhuǎn)升已經(jīng)初露端倪。對短期資本流入影響最大的還是人民幣升值預(yù)期，但是，短期資本回流對資本資產(chǎn)市場的影響并不顯著。

貨幣寬松的基調(diào)不可能一直持續(xù)下去。量化寬松只是一個(gè)緩兵之計(jì)，沒有人能準(zhǔn)確地給予經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間點(diǎn)。樂觀的看法是，如果到2015年，美國的失業(yè)率進(jìn)一步降低，則有可能再次進(jìn)入加息周期。這或許就意味著寬松政策的終結(jié)。現(xiàn)階段，美國正在進(jìn)行再工業(yè)化，貿(mào)易逆差減少，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整。知識(shí)產(chǎn)權(quán)、電子圖書、網(wǎng)絡(luò)軟件等傳統(tǒng)意義上不可貿(mào)易的服務(wù)業(yè)產(chǎn)品正在新的IT定價(jià)平臺(tái)（如IPHONE）上變成可貿(mào)易品，出口大量增加。美國的能源工業(yè)發(fā)展也非常迅速，非常規(guī)油氣資源正在引領(lǐng)新一輪的投資和創(chuàng)新熱潮，這不是奧巴馬政府的功勞，而是市場的功勞。下一輪經(jīng)濟(jì)的繁榮乃至全球化的拓展，美國仍然可能是引領(lǐng)世界的主要力量。屆時(shí)，美國可能仍然保持一定貿(mào)易逆差，但是服務(wù)貿(mào)易、高端制造業(yè)產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口大大增加。

QE3推出后，國際油價(jià)并未出現(xiàn)快速上漲的原因，反而出現(xiàn)一定程度的下跌。長期來看，國際石油市場進(jìn)入了一個(gè)“供給沖擊”階段。表現(xiàn)為：

一是傳統(tǒng)產(chǎn)油國產(chǎn)量的恢復(fù)。例如，伊拉克國內(nèi)石油生產(chǎn)正在迅速恢復(fù)，日產(chǎn)量達(dá)300萬桶，超過伊朗，創(chuàng)2003年戰(zhàn)爭之后的歷史新高。國際能源署（IEA）在10月9日發(fā)布的《伊拉克能源展望》報(bào)告中也預(yù)測，到2020年，伊拉克原油日平均產(chǎn)量有望從目前的300萬桶增長至610萬桶；到2035年更將增加至830萬桶／日，成為僅次于沙特阿拉伯的世界第二大石油輸出國。伊拉克石油產(chǎn)量的快速回升為國際石油供給注入了強(qiáng)心劑。

二是非常規(guī)油氣資源發(fā)展非常迅速。新技術(shù)的革新，尤其是分段壓裂和水平井技術(shù)的成功，使得“頁巖氣革命”成為現(xiàn)實(shí)。美國的非常規(guī)石油生產(chǎn)發(fā)展也很快，目前日產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)490萬桶。普氏能源資訊（Platts）旗下能源數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu)Bentek Energy預(yù)計(jì)，未來10年美國原油產(chǎn)量將增長74％，達(dá)到每日1160萬桶。更有分析稱，美國和加拿大組成的北美地區(qū)未來將形成一個(gè)“新中東”。

三是深水技術(shù)的發(fā)展日新月異。巴西的鹽下石油、墨西哥灣深水油氣資源成為全球深水領(lǐng)域的重要供給來源。如今，石油生產(chǎn)商們又把目光聚集到了北極地區(qū)。今年6月，俄羅斯石油公司與?？松梨诠竞炇饏f(xié)議，確定了共同開發(fā)北極喀拉海油氣資源的主要條件。極地地區(qū)豐富的油氣資源將成為國際油市又一大供給來源。

四是大量投資形成的巨大產(chǎn)能。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，國際油價(jià)的這一輪上漲周期中，大量的投資進(jìn)入了上游行業(yè)，石油供應(yīng)相對而言十分充裕。這種情況有點(diǎn)類似于石油危機(jī)時(shí)期由于油價(jià)高漲而帶來的投資增加。但消化這些產(chǎn)能需要強(qiáng)勁的需求。一旦需求萎縮，油價(jià)可能維持在一個(gè)較低水平。

供給沖擊對石油工業(yè)的影響時(shí)間比較長，這表明油氣工業(yè)將面臨一個(gè)較長時(shí)間的調(diào)整過程。但由于近年來成本上升較快，新興市場國家的需求較為強(qiáng)勁，低油價(jià)周期不太可能再次上演。