理性看待QE3的影響

10月20日，由于擔心熱錢流入香港連續推高港元價格，香港金融管理局出手買入6.03億美元，以維持港元匯率穩定。這是香港金管局應對美聯儲第三輪量化寬松政策（QE3）以及維持聯系匯率制度所采取的具體措施。美元是美國的貨幣，卻是全世界的問題；美聯儲是美國的中央銀行，卻對全世界產生影響。但是，QE3對市場的影響并不是“立竿見影”。

其一，預期被提前消化。由于市場對QE3的強烈預期，QE3對大宗商品價格的推動作用很大程度上已被市場消化。事實上，QE3推出之前，國際市場原油、銅、天然橡膠等大宗商品價格的上漲明顯帶有“賭”美聯儲推出QE3的跡象。大宗商品市場的表現其實已經透支了QE3的政策影響。

其二，貨幣政策效力遞減。從2008年11月美聯儲推出QE1，到2010年推出QE2，再到今年9月推出QE3，市場對貨幣政策效果的期望值在遞減，QE政策的效果也確實是在遞減。

其三，QE3的操作方向與前兩輪不同。QE1和QE2主要是救助銀行體系，并通過購買債券釋放流動性，壓低長期利率。除了維持扭曲操作和低利率以外，QE3主要購買抵押貸款支持證券，針對的是高風險資產，對房地產市場刺激更大。

一般而言，量化寬松政策的推出會增加全球流動性，從而助推大宗商品價格上漲。但是，經濟基本面和流動性的關系相當于皮與毛的關系。經濟增長是皮，流動性是毛。皮之不存，毛將焉附？流動性的收縮性非常強，對市場預期的反應非常敏感。如果市場對經濟復蘇前景持悲觀態度，或者市場提前消化了寬松政策預期，那么因為寬松政策不一定會造成大宗商品價格的上漲。

除了美聯儲推出QE3之外，歐洲、日本等世界各主要經濟體接連推出量化寬松政策，呈現出“連鎖寬松”的態勢。可以說，在全球經濟前景仍不明朗的情況下，寬松的貨幣政策已成為世界經濟的主要基調。盡管這種寬松的基調有可能帶來流動性過剩、引發全球性通貨膨脹的風險，但是這是建立在樂觀的經濟復蘇預期之上的結果。用量化寬松政策來提振經濟，以降低經濟進一步惡化的可能性，從而為全球經濟結構調整、產業升級爭取時間和空間。

QE3對中國的短期影響不大，長期影響還需要繼續觀察。擔心因為QE3給中國帶來輸入性通脹恐怕沒有太大必要。QE3會影響短期資本流動，引發資本回流。近期港幣走強以及9月份中國外匯占款由降轉升已經初露端倪。對短期資本流入影響最大的還是人民幣升值預期，但是，短期資本回流對資本資產市場的影響并不顯著。

貨幣寬松的基調不可能一直持續下去。量化寬松只是一個緩兵之計，沒有人能準確地給予經濟復蘇的時間點。樂觀的看法是，如果到2015年，美國的失業率進一步降低，則有可能再次進入加息周期。這或許就意味著寬松政策的終結。現階段，美國正在進行再工業化，貿易逆差減少，經濟結構深度調整。知識產權、電子圖書、網絡軟件等傳統意義上不可貿易的服務業產品正在新的IT定價平臺（如IPHONE）上變成可貿易品，出口大量增加。美國的能源工業發展也非常迅速，非常規油氣資源正在引領新一輪的投資和創新熱潮，這不是奧巴馬政府的功勞，而是市場的功勞。下一輪經濟的繁榮乃至全球化的拓展，美國仍然可能是引領世界的主要力量。屆時，美國可能仍然保持一定貿易逆差，但是服務貿易、高端制造業產品和高新技術產品出口大大增加。

QE3推出后，國際油價并未出現快速上漲的原因，反而出現一定程度的下跌。長期來看，國際石油市場進入了一個“供給沖擊”階段。表現為：

一是傳統產油國產量的恢復。例如，伊拉克國內石油生產正在迅速恢復，日產量達300萬桶，超過伊朗，創2003年戰爭之后的歷史新高。國際能源署（IEA）在10月9日發布的《伊拉克能源展望》報告中也預測，到2020年，伊拉克原油日平均產量有望從目前的300萬桶增長至610萬桶；到2035年更將增加至830萬桶／日，成為僅次于沙特阿拉伯的世界第二大石油輸出國。伊拉克石油產量的快速回升為國際石油供給注入了強心劑。

二是非常規油氣資源發展非常迅速。新技術的革新，尤其是分段壓裂和水平井技術的成功，使得“頁巖氣革命”成為現實。美國的非常規石油生產發展也很快，目前日產量已經達490萬桶。普氏能源資訊（Platts）旗下能源數據分析機構Bentek Energy預計，未來10年美國原油產量將增長74％，達到每日1160萬桶。更有分析稱，美國和加拿大組成的北美地區未來將形成一個“新中東”。

三是深水技術的發展日新月異。巴西的鹽下石油、墨西哥灣深水油氣資源成為全球深水領域的重要供給來源。如今，石油生產商們又把目光聚集到了北極地區。今年6月，俄羅斯石油公司與埃克森美孚公司簽署協議，確定了共同開發北極喀拉海油氣資源的主要條件。極地地區豐富的油氣資源將成為國際油市又一大供給來源。

四是大量投資形成的巨大產能。2008年金融危機爆發之前，國際油價的這一輪上漲周期中，大量的投資進入了上游行業，石油供應相對而言十分充裕。這種情況有點類似于石油危機時期由于油價高漲而帶來的投資增加。但消化這些產能需要強勁的需求。一旦需求萎縮，油價可能維持在一個較低水平。

供給沖擊對石油工業的影響時間比較長，這表明油氣工業將面臨一個較長時間的調整過程。但由于近年來成本上升較快，新興市場國家的需求較為強勁，低油價周期不太可能再次上演。