非理性假設與中國證券市場發展研究

[摘要]中國證券市場發展過程中一直存在股價波動大、估值高、內幕信息交易多、非理性投資者多等特征，經典的有效市場理論和投資者微觀結構理論無法解釋其產生的原因和過程。基于中國資本市場投資者是有限理性和異質性的假設，本文使用分形市場與混沌理論的研究范式，通過模擬建立異質性投資者非線性動力學模型，從內生性因素出發研究不同類型投資者學習變遷的機制，以及這種變遷機制形成中國資本市場特征的必然性。在此基礎上，本文提出了完善中國資本市場發展的相關政策建議。

[關鍵詞]有限理性 分形市場 混沌 中國資本市場

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2012）01-0076-04

[作者簡介]梁成（1968-），湖南岳陽人，南開大學經濟研究所博士研究生，現就職于深圳市和盛盈資產管理企業，研究方向：金融學、資本市場。

一

中國資本市場的發展只有短暫的20年，市場規模和投資者數量發展迅速。截至2011年5月，上市公司數量已近2300家，整體市值約26萬億元人民幣；2010年中國證券市場IPO數量和募集資金規模為全球第一；證券賬戶開戶數接近1.2億戶，其中99.85%是500萬元市值以下的散戶投資者；大小非股東持有超過60%以上的證券市值。作為新興且快速增長的資本市場，我國證券市場相對于成熟的國際資本市場表現了更多的中國特色。

一是股票價格波動劇烈和頻繁。相對于發達國家的股票市場，歷史數據顯示我國股市波動過大，暴漲暴跌現象過于頻繁。20年來，我國股市已經歷八輪與宏觀經濟周期沒有太多關聯的暴漲暴跌，個股大起大落更是司空見慣，尤其是2005年股改后指數以及個股的波動幅度進一步擴大。

二是股票價格與基本價值相比（動態PE）波動大，遠高于國際市場的波動范圍。中小板、創業板等小市值股票PE值相對于主板藍籌股更高且波動更大。

三是在證券市場制度建設的過程中，監管當局致力于推動機構投資者發展。時至今日，盡管以公募基金為代表的機構投資者已經在市場交易中占據了重要份額，但理性投資人顯然不是我國證券市場上投資者行為的基本特征。我們盡可以大量個人投資者作為非理性投資人的代表，但真正的問題是近年來越來越活躍的公私募基金在投資風險偏好和投資決策方面也具有鮮明的非理性特點。

四是信息不對稱和內幕交易現象長期大量存在。證券市場的設立與發展具有鮮明的中國特色，信息披露制度建設與監管長期滯后于市場規模的發展。目前，上市公司信息披露的及時性、準確性、完全性等亟待改善，各種市場主體獲取信息的途徑、成本、質量等方面差異明顯，信息不對稱和內幕交易現象仍然大量存在。

目前，監管當局和研究機構對證券市場上中國特色的認識不存在明顯分岐，有關政策建議也似乎高度一致，即我國資本市場發展是新興的不成熟的市場，建立完善有效的資本市場是一個制度變遷的演化過程，需要假以時日逐漸走向成熟。從原則上說，筆者對這一結論并不持異議，但本文嘗試從一個新的視角，通過理論化描述活生生的投資者行為，來推論我國證券市場過度波動的內在原因。

二

1970年以后，有效市場理論(EMH) 在金融經濟學理論研究中曾長期占有重要位置。有效市場的核心含義在于，資產價格變動充分反映了市場的基本面信息，資產價格是其內在價值的外在表現。在短期，資產價格的波動受外部隨機因素影響不可預測；偏離的股價長期來看會向基本價值的均值復歸。資產的風險程度可以通過價格波動的方差來測度；資產價格的時間序列呈現正態分布的統計結論強烈支持了資本市場系統有效且風險可控。而上述一切能夠存在的條件是，證券市場上的投資者是理性的。有效市場理論自產生并成為理論規則以來一直受到懷疑與挑戰。這首先是因為，法瑪（Fama，1965）發現了著名的尖峰厚尾現象，斯特基（Sterge，1989）、特納（Turner）和魏格納（Weigel，1990）證實了尖峰厚尾現象在金融市場是遠非偶發、遠非局部的普遍性現象。隨著研究的深入，經濟學家逐漸以小公司效應、規模溢價、價值溢價、持久性特征以及股價過度波動及波動的集群性，來定義并揭示尖峰厚尾現象的經濟學意義。亞洲金融危機中黑天鵝現象的小概率事件引起廣泛的骨牌效應， 2008年次貸危機引發全球金融危機，則是進一步證明尖峰厚尾現象會在現實中產生難以發現且無法控制的破壞力。

希勒（Shiller 1981，1984，1987）揭示了非理性投資行為與尖峰厚尾現象間的內在聯系，即當多數投資者在投資決策中存在諸多認知偏差時，其行為將系統性地偏離經濟理性，造成金融市場長期地、顯著地偏離有效性，形成金融市場動蕩或危機。謝福潤（Shefrin，2000）以有限理性假設，描述了投資者依賴于簡單和習慣性經驗方法進行決策的投資行為；泰勒（Thaler，1994）提出了準理性概念(quasi-rationality)，分析了投資者受過分自信和過度反應等情緒影響會產生不完全理性的行為。顯而易見的是如果投資者是非理性的，不同類型的投資者就構成了分散且相互沖突的投資行為，市場的特征就是分形的，市場的波動就不是線性的而是混沌的①。當年這些觀念大有離經叛道之感，現如今則已經具有了相對完善的分形市場理論和混沌市場理論的分析范式。首先，非理性的投資者最直接表現就是投資起點的不一致，相同的信息對投資人收益的影響并不一致。這一點很重要，同樣的信息會引起不同的價格變化，或是不同的信息會引起相同的價格變化，可以被更一般化地表述為，投資者對市場信息的反應或是過度敏感或是過度遲緩。進一步說，非理性投資者是異質的投資群體，同時存在于一個統一市場內，面對相同的信息，一部分投資者會因投資收益受影響而過度反應；而另一部分投資者則會認為與自己無關，而未反應。假設，認為此信息對投資收益有顯著影響的投資者所占比例高，結果是盡管這一信息對投資收益的真實影響不大，也會引起市場暴漲暴跌；反之，當認為此信息對投資收益沒有影響的投資者所占比例高時，市場對信息的反應就會是遲緩的。問題是當此信息的真實影響大于預先估計時，投資者又會轉向過度反應，結果同樣會引起暴漲暴跌。更進一步的分析表明，無論反應過度還是反應遲緩，本身都只是投資決策不穩定的中間狀態，在現實的高流動性資本市場中，投資者從反應過度到反應遲緩，再轉向反應過度往往也只是一念之差。

總之，當經濟學家離開了價格波動是完全信息反映的思維束縛后，所能看到的真實世界是，價格變動對于信息的反應是非線性的，資產價格變動不再遵循隨機游動過程，資本市場因此具有典型的混沌特征。對初始條件敏感，非周期性和有界性是資本市場普遍存在的現象。人們不可能改變這種市場性質，而只能通過認識這種特性，降低市場失敗的損失。

三

國內學者采用分形理論和混沌理論對我國金融市場進行實證研究已取得一定的研究成果，證實了我國證券市場具有典型的分形市場的特征，也證實我國證券市場波動具有明顯的混沌特點①。依據既有的研究成果，我們可以認為，所謂證券市場中國特色的同義語是，中國證券市場相對于發達國家成熟的資本市場，具有明顯的分形市場和混沌的特性。本文將在此基礎上重點研究，我國形成分形市場的特性以及資產價格混沌波動的內在機制②。

首先，分別以上海、深圳證券交易所建立以來20年的綜合指數和證券市場整體TTM PE為標的，筆者對我國證券市場的價格波動和股票價格相對基本價值的波動進行非線性特征檢驗，確認了我國證券市場價格指數和股票價格偏離內在價值的波動具有典型的混沌特征，即Hurst指數均大于0.5，具有小于2的非整數分形維數。中國證券市場具有分形市場的特征，價格波動為有偏隨機游走、有非循環周期和股價長期不可預測性。

其次，筆者依據非線性動力學模型對動態PE波動性質的檢驗結果表明，我國證券市場上的異質性交易者，對于資產未來收益折現的動態預期具有混沌特征，并由此構成了資產價格波動的混沌特征。證明這種內生性因果關系對于我國證券市場發展研究的重要提示意義，在于依據非理性的邏輯，研究異質投資的行為是理解我國證券市場過度波動的鑰匙。

第三，有關分形市場的研究以異質投資者的分類為基礎。盡管我們在理論研究中，可以依據不同的分類方法來劃分異質投資者，但是判斷類型劃分是否合理的標準只能是，即是否更為準確地定義了一定時期內可以觀察的且具有典型意義的投資行為，與此同時能否找得到可以有效反映這種投資行為的統計指標也是分類的重要依據。在研究工作中，我們對證券投資者所做的分類，一是中國證券市場最受詬病的內幕信息交易者，其行為特征是通過掌握未公開的對于股票基本價值有重要影響的信息進行交易。典型代表為大小非股東、莊家和少數基金等；二是基本價值交易者，即理性交易者，其行為特征是依據公開信息判斷股票基本價值并進行交易。典型代表為部分公私募基金和少數普通投資者；三是趨勢交易者，亦可稱為有限理性的圖表交易者（包括正反饋交易者和負反饋交易者），其行為特征是依據股票市場價格的變動趨勢進行交易，典型代表為大多數普通投資者和部分公私募基金；四是噪聲交易者，亦可稱為是隨機交易者，其行為特征是跟風操作，典型代表為新股民的追漲殺跌。

第四，四種不同類型的投資者投資行為顯著不同，僅僅是權重組合發生變化就會使我國證券市場產生不同的波動機制。特別需要引起關注的是，在統一的市場體系中，四種類型投資者的行為會相互影響，造成初始條件的微小變化引起巨大的市場波動的混沌現象③。現代社會中，無論我們是否參與證券市場投資，除節假日外的每周五天，我們都會司空見慣地聽到上證或是深證指數收市的點位，打開電視機就可以看到的滾動個股價格。當然我們不可能想到每天出清的股票市場價格是否偏離了股票的真實價格，但肯定可以感受到投資者有輸贏之分。我們所劃分四種類型的投資者每天、每月與每年的投資收益都有差別，由此就會產生出學習過程，更準確地說是投資行為的轉換過程。例如，理性投資者聽說有更多的人是依靠內部消息盈利，可能會放棄理性投資的選擇。但是，轉換投資行為需要付出成本，有些時候成本還會很高，高的轉換成本如高門檻使得轉換成為不可能。例如：內幕信息的獲得要花費成本，基本價值交易者無疑要受過良好的教育，在付學費之余要付信息收集加工處理的費用。趨勢交易者付出的成本可能更高，能夠分析股價走勢圖表除了統計學知識外還要在市場上付出大量學費。很顯然轉換成本最低的是跟風的新股民，當然前三類投資者不會有轉換為跟風操作的意愿。但有意思的是，在非理性的市場上，前三種類型的投資盡管心有不甘，卻因為做跟風投資者的轉換成本最低，總是不斷地犯采取跟風的錯誤策略。其中的原因在于，投資者雖然可以通過學習來選擇綜合考慮業績優投資策略，但當不同類型投資者的行為引起資產價格持續偏離內在價值時，跟風操作就成了最好的選擇。這種集體的轉換行為不僅會改變全社會投資者類型的動態比例，而且直接引起社會性追漲殺跌的跟風性操作。對于信息的過度反應和過度遲緩的轉換會越來越快，由此形成了我國資本市場上特有的暴漲暴跌現象。作為理論概括，我們可以將之定義為投資者行為引起資產價格非線性波動，資產價格波動影響投資者行為的雙向交互共激的混沌動態過程。在此過程中，投資者結構變遷對資本市場估值水平（動態PE）和資產價格波動的內生性影響居核心地位，或者說是我國資本市場特征產生和發展的內生性因素。

最后，有關我國資本市場微觀結構中異質投資者行為以及相互行為間隨機擾動引發混沌現象的研究，對于我國資本市場制度建設有著重要意義。一是要健全信息披露的動態監管機制，保證所有投資者能夠公平、及時、全面掌握影響價格波動的信息，降低所有投資者獲取信息的成本，這是減少跟風操作的市場震蕩的關鍵；二是加大懲罰力度是防止社會性跟風操作的保證。健全民事賠償責任追究機制，加大上市公司造假和相關利益人內幕信息懲罰可以有效地提高內幕信息交易者的交易成本；再次要從制度建設上促進投資者類型的良性轉換和發展。與國外成熟市場相比，我國資本市場投資者數量龐大且異質性行為明顯，需要大力完善和發展投資代理人制度。目前國內設立基金公司的門檻非常高，基本上為券商、銀行、國企所壟斷，它們在審批制下享受著壟斷的利益，缺乏創新的動力；且公募基金市場化程度不高，績效激勵和考核機制不完善，導致投資行為短期化，代理人與持有人利益不一致等情況；私募基金發展至今未取得合法市場地位，處于邊緣化生存中。因此，監管機構應從制度建設上進一步促進公、私募基金等機構投資者的發展，拓寬普通投資者代理投資的渠道，降低代理投資的成本，形成我國資本市場投資者類型的良性轉換和發展。

[參考文獻]

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On Irrational Hypothesis and Growth of China’s Securities Market

Liang Cheng

( Economics Institute of Nankai University，TianJin 30071 )

Abstracts: Such as inside trading， irrational investors， assets price bubbles and abnormal fluctuation are main problems in the course of China capital market development.The Efficient Markets Hypothesis can't explain the reasons for these problems. Therefore，Hypothesis in this article include that investors are heterogeneous and bounded rationality.The Fractal Market Hypothesis and Chaos theory are basic Frameworks in this article.We try to build up the nonlinear dynamics model based on heterogeneous agents in order to study the transition regime of investors’learning from an endogenous point of view.Finally， we propose some suggestions on the development of China capital market.

Key words: Bounded rationality hypothesis，fractal market，Chaos，China capital market

（收稿日期: 2011-12-31 責任編輯: 垠 喜）

①分形市場的一般性表述：具有正反饋機制和非線性結構特性的資本市場，其價格序列的波動表現形式為具有一定維數（H∈[0.5，1]）的分數布朗運動。近年來，以分形理論、混沌理論為代表的非線性動力學在資本市場研究的應用主要集中于兩個方向：一是檢驗資本市場是否存在混沌、分形等非線性特征以及相關檢驗方法的研究；二是基于有限理性異質性投資者假設，探求市場價格波動的形成機理。分形市場假設是對有效市場理論的修正與進一步拓展，有效市場假設只是分形市場假設的特例。混沌理論的發現及在金融學研究的應用架起了市場行為從確定論向隨機論轉換的橋梁 。大量實證研究表明，資本市場存在顯著的分形和非線性混沌特征，資產價格偏離均衡價格是常態，不確定性、不可長期預測是內生決定的，可以更好地解釋價格波動的特征；并且能夠從市場微觀結構上更好地描述投資者的異質行為如何導致價格泡沫的形成與崩塌從而導致市場產生混沌性質的大幅波動。

①如徐龍炳和陸蓉(1999)、史永東(2000)、楊一文(2002)等應用R/S分析方法對滬深證券市場的收益率的時間序列進行實證檢驗，發現滬深證券市場有明顯的分形結構特征。宋學峰(2000)、劉文財(2002)等應用相空間重構等方法研究了滬深證券市場，證明滬深證券市場的價格波動呈現混沌特征。

②本文基于梁成博士論文研究，省略了相關統計檢驗及模型的推導過程。讀者對本文結論若存在質疑或有興趣了解筆者的分析請通過編輯部索取相關統計與數學附錄。

③ 在研究工作中，我們需要建立各類投資者的行為方程，以識別不同的交易策略。投資者的資產配置包括股票和現金，在資產效用期望最大化下決定買賣股票數量，因此，各類投資者對于股票的總體需求在市場出清下形成股票的市場價格。假設股票資產的未來利潤（或紅利）是不穩定現金流，有限理性的投資者對于股票基本價值的定價公式為：股票基本價值=動態市盈率（市場一致估值）預期利潤，將動態市盈率作為決定股價的內生變量（由各類投資者不同預期共同作用形成）、預期利潤作為外生變量考慮，這樣不同投資者由于對預期利潤的差異會導致對股票基本價值判斷的差異，各類投資者依據不同判斷進行交易后會形成市場出清的股價。市場出清的股價與真實的基本價值之間的偏差也會影響下一期動態市盈率的變動。