脆弱平衡下的中概股

在最近一段時間里，關于中國概念股的話題層出不窮，創新工場董事長兼首席執行官李開復與做空機構香櫞公司的隔空對戰引發媒體普遍關注。李開復聲稱要捍衛中概股的權益，而做空機構也毫不示弱。

事實上，兩年多的時間里，中概股在海外資本市場的焦點話題也發生了逆轉。從IPO（首次公開募股）潮轉為退市（私有化）潮，短期來看，中概股退市步伐恐難放緩。對于很多公司來說，噩夢仍在進行中。

中概股一度風靡美國資本市場，深受追捧。1992年，一只名為“Ｂrilliance中國汽車控股有限公司”的股票在美國紐約證券交易所掛牌交易，成為中國企業進入美國資本市場的里程碑。隨后的20年里，赴美上市的中國公司前赴后繼，這些公司被冠以“中國概念股”，成為市場的寵兒。2010年，中概股在美國市場的IPO達到頂峰——當年即有46家中國概念公司掛牌交易。

然而不到兩年時間，這個群體突然“集體”轉向IPO的另一面——私有化。有資料顯示，自2011年開始，美國市場上的中概股逐漸掀起私有化風潮，今年前7個月已有12家宣布私有化計劃。近兩年在美上市的中國公司共有33家宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在進行中，還有2家終止。

出于中長期戰略考慮，很多公司私有化之后反而獲得了更好的生存空間。但是，這一輪公司私有化更多是不得已而為之：它們大多遭遇了機構做空襲擊、市值波動劇烈而疲于應對市場質疑；或者長期交易低迷清淡、公司股票被嚴重低估；再融資無望且需要持續支付昂貴的市場相關費用等。

從當初公司、投資人、中介機構乃至二級市場投資者的共贏共榮，到如今各方缺乏信任、公司與市場相互唯恐避之而不及，是什么造成了中概股今日多輸的局面？

在筆者看來，中概股所遭所遇，是市場參與者之間脆弱平衡關系積累所引起問題的集中爆發。這種“脆弱平衡”或許是市場的本質所決定，但不幸的是，它們不約而同地集中落在了這些中概股的身上。

首先，是資本與創始人之間的脆弱結合。

我們知道，上市并不一定適合所有的公司。然而，在種種誘惑之下，公司的創始者難以抑制由投資機構編織出的美麗資本夢想。

事實上，資方可以通過和公司一起成長來賺取應有的回報。但對于投資人來說，如果一個企業不去IPO或者不去并購，它的投資價值就很難被衡量，換句話說，自己也很難獲得套現的機會。因此，創業者和投資人對公司價值的判斷一開始就是有差異的，一旦這種差異無法被有效彌合，遲早會造成風險集中爆發。比如，導致企業在并不合適的時候上市、在不具備條件的情況下勉強掛牌。結果是，投資人套現走人，留下公司待在并不適合自己的市場上。

其實，投資者在買入公司股份的時候，已把公司未來的業績折現給了創業者。因此，投資者就會對創業者有短期的盈利要求。同時，有的企業家為了快速融到資，在沒有完全做好公司未來規劃的前提下盲目和資方簽對賭協議。而一旦出現企業擴張達不到預期，投資人與創業人就很容易出現矛盾，引發內訌。

其次，對市場的交易制度理解不充分。

從2011年3月起，在美上市的200多家中概股出現不同程度遭到做空機構公開質疑的情況。遭到做空的中概股與股價低迷的中概股并非個別現象。此后，中概股被“集體獵殺”的情形一再出現。

的確，中概股中有相當一部分公司的確存在財務、治理等方面的不規范行為。然而，普遍被做空、遭遇打壓卻與所在市場交易制度漏洞有關。

很多中概股公司不能理解，為什么自認為好端端的公司卻被惡意做空，并且讓作惡者得逞？

他們忘記了一個簡單的道理：由于多數投資者的知識缺陷、信息缺陷，市場很容易出現跟風的“羊群效應”。在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常“借力打力”，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。這樣一來，空頭就可以在不出大本錢的情況下坐收漁利。錯誤信息一旦與股價結合，相互印證，假的也會變成真的。在這樣的外在壓力下，公司沒問題也變成了有問題。

更何況許多中概股是在勉強狀態下借殼邁進“低門檻”的美國資本市場的，財務等規范性問題上的先天不足導致它們總處于底氣不足的狀態，一旦有機構著力攻擊就顯得“不堪一擊”。

此外，也有事例證明，就算是一家質地良好的公司，也可能在謠言的蠱惑下元氣大傷。被錯殺的公司盡管有能力自證清白，但一輪下跌所造成的損失已無法彌補。

客觀地講，做空本是一種市場糾錯機制，一種監管力量。但在暴利誘惑下，在監管缺位下，做空機構很容易一步步從市場的“監管力量”走向了自己的反面，成為聲名狼藉的作惡者。而且，惡果只能由這些公司及相關投資者來吞下。

再次，對上市理念的“弱理解”。

很多公司簡單認為，上市無非是吸收資金、做大規模、提升知名度。然而，他們“見利不見害，見餌不見鉤”。上市的好處往往被無限夸大，忘記了上市也面臨著控制權被分散、有可能被惡意收購、市場過度關注會帶來巨大負面影響等問題。值得一提的是，強調上市能改善公司治理結構的理由更為可疑。因為至今也沒有足夠證據表明，上市就一定比非上市公司的治理更優秀。

而且，并非所有公司在所有時間都適合上市。2008年網易CEO丁磊就曾公開表示，赴美上市意味著公司要透明化運作，每個季度要對外公布詳細財務數據，包括每款游戲的盈利收入、玩家的增減和增減比例都要詳盡介紹，而競爭對手卻還沒上市，造成公司經營方面相當被動。新東方的俞敏洪更不止一次表態說后悔上市。而分眾更慘：在價值嚴重被低估的同時，在做空機構迫使下，他們只能疲于應對公眾質疑。

對上市可能帶來利弊的“弱理解”也導致了上市后的迷失。

其實，市場從來都是為有準備且能為之承擔風險的人準備的，建立在脆弱平衡之上的關系自然無法持久。唯一的辦法就是讓弱平衡變得不再弱，在市場不確定的情況下讓自己先確定下來。對于許多中概股而言，這一場風波帶給他們的是損失，是痛苦，但也是不可多得的經驗和教訓。