脆弱平衡下的中概股

在最近一段時間里，關于中國概念股的話題層出不窮，創(chuàng)新工場董事長兼首席執(zhí)行官李開復與做空機構香櫞公司的隔空對戰(zhàn)引發(fā)媒體普遍關注。李開復聲稱要捍衛(wèi)中概股的權益，而做空機構也毫不示弱。

事實上，兩年多的時間里，中概股在海外資本市場的焦點話題也發(fā)生了逆轉。從IPO（首次公開募股）潮轉為退市（私有化）潮，短期來看，中概股退市步伐恐難放緩。對于很多公司來說，噩夢仍在進行中。

中概股一度風靡美國資本市場，深受追捧。1992年，一只名為“Ｂrilliance中國汽車控股有限公司”的股票在美國紐約證券交易所掛牌交易，成為中國企業(yè)進入美國資本市場的里程碑。隨后的20年里，赴美上市的中國公司前赴后繼，這些公司被冠以“中國概念股”，成為市場的寵兒。2010年，中概股在美國市場的IPO達到頂峰——當年即有46家中國概念公司掛牌交易。

然而不到兩年時間，這個群體突然“集體”轉向IPO的另一面——私有化。有資料顯示，自2011年開始，美國市場上的中概股逐漸掀起私有化風潮，今年前7個月已有12家宣布私有化計劃。近兩年在美上市的中國公司共有33家宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在進行中，還有2家終止。

出于中長期戰(zhàn)略考慮，很多公司私有化之后反而獲得了更好的生存空間。但是，這一輪公司私有化更多是不得已而為之：它們大多遭遇了機構做空襲擊、市值波動劇烈而疲于應對市場質(zhì)疑；或者長期交易低迷清淡、公司股票被嚴重低估；再融資無望且需要持續(xù)支付昂貴的市場相關費用等。

從當初公司、投資人、中介機構乃至二級市場投資者的共贏共榮，到如今各方缺乏信任、公司與市場相互唯恐避之而不及，是什么造成了中概股今日多輸?shù)木置妫?/p>

在筆者看來，中概股所遭所遇，是市場參與者之間脆弱平衡關系積累所引起問題的集中爆發(fā)。這種“脆弱平衡”或許是市場的本質(zhì)所決定，但不幸的是，它們不約而同地集中落在了這些中概股的身上。

首先，是資本與創(chuàng)始人之間的脆弱結合。

我們知道，上市并不一定適合所有的公司。然而，在種種誘惑之下，公司的創(chuàng)始者難以抑制由投資機構編織出的美麗資本夢想。

事實上，資方可以通過和公司一起成長來賺取應有的回報。但對于投資人來說，如果一個企業(yè)不去IPO或者不去并購，它的投資價值就很難被衡量，換句話說，自己也很難獲得套現(xiàn)的機會。因此，創(chuàng)業(yè)者和投資人對公司價值的判斷一開始就是有差異的，一旦這種差異無法被有效彌合，遲早會造成風險集中爆發(fā)。比如，導致企業(yè)在并不合適的時候上市、在不具備條件的情況下勉強掛牌。結果是，投資人套現(xiàn)走人，留下公司待在并不適合自己的市場上。

其實，投資者在買入公司股份的時候，已把公司未來的業(yè)績折現(xiàn)給了創(chuàng)業(yè)者。因此，投資者就會對創(chuàng)業(yè)者有短期的盈利要求。同時，有的企業(yè)家為了快速融到資，在沒有完全做好公司未來規(guī)劃的前提下盲目和資方簽對賭協(xié)議。而一旦出現(xiàn)企業(yè)擴張達不到預期，投資人與創(chuàng)業(yè)人就很容易出現(xiàn)矛盾，引發(fā)內(nèi)訌。

其次，對市場的交易制度理解不充分。

從2011年3月起，在美上市的200多家中概股出現(xiàn)不同程度遭到做空機構公開質(zhì)疑的情況。遭到做空的中概股與股價低迷的中概股并非個別現(xiàn)象。此后，中概股被“集體獵殺”的情形一再出現(xiàn)。

的確，中概股中有相當一部分公司的確存在財務、治理等方面的不規(guī)范行為。然而，普遍被做空、遭遇打壓卻與所在市場交易制度漏洞有關。

很多中概股公司不能理解，為什么自認為好端端的公司卻被惡意做空，并且讓作惡者得逞？

他們忘記了一個簡單的道理：由于多數(shù)投資者的知識缺陷、信息缺陷，市場很容易出現(xiàn)跟風的“羊群效應”。在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常?！敖枇Υ蛄Α?，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。這樣一來，空頭就可以在不出大本錢的情況下坐收漁利。錯誤信息一旦與股價結合，相互印證，假的也會變成真的。在這樣的外在壓力下，公司沒問題也變成了有問題。

更何況許多中概股是在勉強狀態(tài)下借殼邁進“低門檻”的美國資本市場的，財務等規(guī)范性問題上的先天不足導致它們總處于底氣不足的狀態(tài)，一旦有機構著力攻擊就顯得“不堪一擊”。

此外，也有事例證明，就算是一家質(zhì)地良好的公司，也可能在謠言的蠱惑下元氣大傷。被錯殺的公司盡管有能力自證清白，但一輪下跌所造成的損失已無法彌補。

客觀地講，做空本是一種市場糾錯機制，一種監(jiān)管力量。但在暴利誘惑下，在監(jiān)管缺位下，做空機構很容易一步步從市場的“監(jiān)管力量”走向了自己的反面，成為聲名狼藉的作惡者。而且，惡果只能由這些公司及相關投資者來吞下。

再次，對上市理念的“弱理解”。

很多公司簡單認為，上市無非是吸收資金、做大規(guī)模、提升知名度。然而，他們“見利不見害，見餌不見鉤”。上市的好處往往被無限夸大，忘記了上市也面臨著控制權被分散、有可能被惡意收購、市場過度關注會帶來巨大負面影響等問題。值得一提的是，強調(diào)上市能改善公司治理結構的理由更為可疑。因為至今也沒有足夠證據(jù)表明，上市就一定比非上市公司的治理更優(yōu)秀。

而且，并非所有公司在所有時間都適合上市。2008年網(wǎng)易CEO丁磊就曾公開表示，赴美上市意味著公司要透明化運作，每個季度要對外公布詳細財務數(shù)據(jù)，包括每款游戲的盈利收入、玩家的增減和增減比例都要詳盡介紹，而競爭對手卻還沒上市，造成公司經(jīng)營方面相當被動。新東方的俞敏洪更不止一次表態(tài)說后悔上市。而分眾更慘：在價值嚴重被低估的同時，在做空機構迫使下，他們只能疲于應對公眾質(zhì)疑。

對上市可能帶來利弊的“弱理解”也導致了上市后的迷失。

其實，市場從來都是為有準備且能為之承擔風險的人準備的，建立在脆弱平衡之上的關系自然無法持久。唯一的辦法就是讓弱平衡變得不再弱，在市場不確定的情況下讓自己先確定下來。對于許多中概股而言，這一場風波帶給他們的是損失，是痛苦，但也是不可多得的經(jīng)驗和教訓。