2012:流動性變局

從概念上來說，流動性的定義并不清晰，而定義不清的主要原因在于其并沒有區分流動性的不同范疇，而是代之以一個統一的定義。由于不同層面的流動性之間存在著現象與本質，前因與后果之間的關系，這種“大一統”的定義方式的結果就是我們對于流動性的認識僅限于銀行里或者市場上的“錢多了”這么一個含混的概念，而沒有辦法對流動性進行一個清晰的概念界定，也就沒有辦法對其進行明確的定量化處理。

流動性概念的再思考

如果按照范疇劃分的話，流動性可以被分成廣義的流動性概念和狹義的流行性概念。本文把狹義的流動性界定為一個貨幣的概念，也就是我們常見的M0、M1、M2等貨幣供應范疇，這幾個貨幣范疇從不同的口徑衡量了市場的流動性的情況，這樣的一個流動性的范疇也就很類似于我們常說的“錢多錢少”的概念，主要還是用來討論貨幣供求的問題。而廣義的流動性，所包含的范圍要廣得多，現金、銀行存款、有價證券、票據、存貨、短期債權、黃金、外匯和其他各種流動資產都可以納入到流動性這么一個定義中去。這樣的廣義范疇的意義在于，在當前這個金融創新的力度不斷加強的世界中，大量出現的各種證券化產品和金融衍生工具由于對銀行體系和信用創造以及對于貨幣政策具有深遠影響，已經被越來越多的觀點視為廣義的流動性的一部分。之所以要特別指出，是因為對于流動性范疇的重新界定是討論中國經濟的走勢尤其是2012年度中國流動性情況的必要前提。

對于流動性劃分的另一個視角是按照主體來劃分，按照自上而下的邏輯，可以分為貨幣流動性，銀行流動性和市場流動性。貨幣流動性衡量整個宏觀經濟體系中的貨幣供給和需求，我們以此衡量經濟中總的貨幣存量水平是否偏離了應有的均衡水平。

但是如果將微觀機制的層面推進，我們可以發現，貨幣當局對于宏觀經濟特別是宏觀流動性的調控，是通過調節貨幣當局的資產負債表，繼而影響到商業銀行的資產負債表的調節，再傳導到微觀主體的資產負債表。這種流動性傳導機制引發了對于銀行流動性討論的必要，很多學者就直接把流動性過剩的概念理解為商業銀行所擁有的超額準備金。我們認為，銀行流動性和貨幣流動性既是一個途徑與結果的關系（銀行流動性的調整是貨幣流動性變化的途徑），也是一個現象與本質的關系（整體貨幣流動性情況的變化反映在銀行體系中的現象）。

宏觀的流動性情況反映在單個的市場中，就體現為市場流動性。市場流動性的討論其實已經脫離了貨幣供求層面，反映的是市場的流通程度、大量交易的能力、不變價格交易的能力和及時交易的能力。其實，市場流動性更加接近于“資產變現能力”的傳統定義。市場流動性的特殊之處在于其獨立于中央銀行體系貨幣乘數效應之外，換句話說，其反映的是一種市場在某一個時期的屬性，而不再是一個貨幣供求的概念，但是，市場流動性又和貨幣供求層面的“流動性”緊密相連，其可以看成是前兩個層面的流動性在市場特性上的一個投影。

2011年的流動性圖景

2011年，中國的流動性經歷了一次周期性的陣痛，M2的同比增長從2010年末的19%左右降至目前的13%左右（見圖1）。在抗通脹這個2011年高于一切的主題任務的背景下，上半年中國連續緊縮的貨幣政策操作對于貨幣流動性的影響顯然是決定性的，存款準備金率從年初的18%升至7月份的21%（見圖2），與此同時存款基準利率從2.75%升至3.5%（見圖3）。雖然通脹的走勢在年中的時候超出預期，但是進入7月份以后，當局強硬的貨幣政策終于開始展現威力，雖然全年的通脹水平被定格在了5.4%的高水平上，但是在第四季度，中國的通脹率還是走出了非常明確的下行趨勢?？雇浀膽鹨鬯坪跻呀浉嬉欢温洌欢鲃有誀顩r卻在不斷下行中顯現出各種犬牙參差的糾結。這種糾結來源于2011年貨幣金融特征——貨幣脫媒和外匯占款的斷流。

貨幣的脫媒有兩個層面的含義，第一個層次是社會融資的渠道進一步多元化，流動性從銀行體系脫媒。根據中央銀行2011年開始公布的社會融資總額數據，其中銀行貸款這一最大渠道的占比越來越小。越來越多的銀行系統內資金在2011年轉向體系之外，在銀行資產負債表外和民間建立起了規模龐大的資金鏈條，從年中開始被央行緊急加以限制的票據融資就是這種脫媒的重要手段和工具，而這種民間金融的延伸也帶來了巨大的風險，在銀行的信貸額度收緊后，閩浙地區大量出現的“民間老板跑路”的現象就是這種風險的真實體現。

理論上說，利率的非市場化所形成的“利率雙軌制”是造成貨幣從銀行體系流向民間的根源：目前管制利率偏離（低于）均衡利率的現象導致了對于信貸資源的供不應求，一方面這造成了銀行系統長期處于強勢地位，另一方面其客觀上造成了信貸資源向大型國有企業的傾斜，而中小民營企業所擁有的信貸資源其實比較匱乏，這給高風險的民間融資甚至是高利貸融資提供了發展空間。直接地說，這種所謂的影子銀行體系其實就是瞄準了利率雙軌制之下的利潤縫隙或者說尋租的空間來套利獲取生存的機會。

貨幣脫媒的另一層含義在于銀行表內外資產之間的挪移。隨著中國通脹率的高企，越來越多的存款者選擇把資金投向銀行的理財產品而不是存款，這就意味著銀行資產和負債有越來越大的部分從表內轉到了表外，從現象上來看，銀行資產負債的表內外的轉移使得對于人民幣存款和貸款數據的監控中經?？梢园l現數據較大幅度的波動，并且出現一些異常值。由于針對表外業務的監管遠遠不如對表內資產的監管完善和嚴格，銀行同樣有動力積極地把資產和負債表外化，除了大力推薦銀行理財產品以外，通過票據類產品如票據信托以及新產生的同業代付等形式也都成為在表外創造事實性貸款的主要方法。由于有銀行和居民動機的共同推動，貨幣脫媒成為了2011年的重要特征之一。

2011年的另一個重要的新現象來自于新增外匯占款的斷流。10月份中國外匯占款負增長248.9億元，在之后的11月和12月又都出現負增長，并且12月的負增長規模已經擴大到1003億元。在過去的10年期間，除了2007年12月外匯占款出現了一次負增長以外，外匯占款增量的月度數據的波動中樞一直保持在2000億元以上。我們認為這是一個非常具有標志意義的事件，長期以來一直作為我國基礎貨幣投放重要源頭的外匯占款有可能退出歷史舞臺，而隨之謝幕的，很可能就是中國長達15年烈火烹油、鮮花著錦的流動性過剩。

在改革開放30多年來，中國以極快的速度完成了經濟貨幣化、資產貨幣化和資產泡沫化的過程，并站在貨幣國際化的起點。就近來看，21世紀以來中國長期的流動性過剩很大程度上是由于外匯占款所帶了的基礎貨幣的投放：由于中國大量的出口順差以及外商直接投資（FDI）流入，在強制結售匯的制度安排下中國積累了大量外匯儲備并導致了外匯占款為核心的被動貨幣投放，還衍生出了央票這一特殊工具。而2005年7月匯改之后，人民幣的單邊升值預期以及資產價格的全面升值使得熱錢全面進軍中國市場，外匯占款的突增使得中國出現流動性過剩的局面。但現在，這種局面出現了變化。

由于房地產調控以及經濟軟著陸，中國的資產至少短期對外資不再具有吸引力。更重要的是，人民幣升值的動能顯得不足。在無本金交割遠期（NDF）市場上，人民幣不再有遠期升水，而戛納峰會期間中國顯示了迄今為止在匯率問題上的最強硬態度，東亞領導人會議期間中國政府亦表示要增強人民幣匯率雙向浮動的彈性。甚至，外匯看跌和外匯看漲兩類風險逆轉期權組合業務作為人民幣貶值的配套工具都已準備到位。

人民幣資產對游資的吸引力已經不再，在人民幣升值預期下前幾年洶涌而來的熱錢很可能將會退潮，在歐債危機引發的全球資金風險偏好降低的背景之下尤為如此。從美國新興市場投資基金研究公司(EPFR)的監測數據來看，2011年8月到11月期間，國際資金對于人民幣資產尤其是中國的證券市場的配置出現了明顯減少。

事實上，雖然隨著中國經濟增長預期的下行，中國資產對于外資的吸引力自然會下降。但是，外匯占款增長轉負依然是國際資本的過度反應。畢竟在貿易維持順差、FDI保持流入的情況下，外匯占款即使減少，也不至于出現徹底的斷流。顯然，歐洲局勢的緊張以及全球投資者對于經濟增長形勢的消極預判使得國際資本的風險偏好大大降低，存在著極強的避險傾向，這種驚弓之鳥般的避險情緒使得德、英、美國債的收益率過低，也使得美國由于國際資本流入所導致的變相的量化寬松經濟出現超預期的好轉，同時令上述中國經濟基本面的問題被放大。

無論是否合理，中國的外匯占款的確處于斷流的狀態。長期來說，人民幣的結售匯制度使得中國的貨幣的自主權長期受到這種“二次投放”模式的干擾，從這個角度來說，外匯占款的減少使得中國的貨幣自主性更強。但是從短期來看，外匯占款這一主要基礎貨幣投放方式的失靈使得中國的流動性供給渠道堵塞，未來銀行體系提高信貸供應的能力受到影響。

最為直接的后果就是，在外匯占款轉負的外生沖擊之前，中國的整體流動性供給由于央行持續性的公開市場投放而已經轉好，但是外匯占款的斷流使得年末的流動性一下子緊張起來，用有節制的降準來實現貨幣供給的適度放松也就成為了央行不得不打出的一張牌。并且，外匯占款波動中樞的必然性的下降開始威脅著中國經濟長期的流動性的供給模式。

流動性困境：糾結下的平衡

中國流動性的低迷走勢伴隨著上述兩個特殊現象的發生以及央行曖昧不清的態度一直持續到2011年末，直到一次順水推舟的降準終于打破了搖搖欲墜的平衡。

其實，央行在通脹的絕對水平依然較高的情況下可能并不愿意輕易使用降準這種帶有非常明確政策信號的調控工具，從2011年8月份開始，央行在公開市場上就一直通過維持貨幣的凈投放來保持因為前期強勢的緊縮貨幣政策而顯得有些緊張的流動性水平，而對于寬松的貨幣政策信號諱莫如深，即使是在11月中的時候發出微調的聲音，但是也用“定向”來加以嚴格的限制。央行的心態其實同樣糾結：中國經濟下行的趨勢已經很明確，流動性也顯然比較緊張，但是如果全面放松，那么一年來控制通脹的成果可能就會付之東流，同時過快的調整政策風格也可能導致失去政策的主動性，因此央行的選擇是按兵不動但是暗中調理平衡貨幣流動性水平。

我們之所以說這次降準是“順水推舟”，是因為11月末的降準的發生是有特殊的國際背景的，在中國降準當日，美聯儲宣布，與英國央行及歐央行等5家央行達成一致，將下調美元流動性互換利率0.5%，并將互換協議延長至2013年2月1日。國際幾大央行的共同參與體現出其防止流動性緊縮制約全球增長的決心，這也使得中國央行的這次降準具有非常濃烈的國際協作的意味。還有一個要點在于，10月份外匯占款數據的斷流顯然對于流動性供給產生了一定的外生沖擊，流動性的平衡在短期通過原先的保守手段似乎已經難以維持，在這種外在的推動下，央行做出了一直有所保留的寬松貨幣操作。

雖然貨幣政策的調整走出了艱難的第一步，但是央行的疑慮并沒有因此而消失，在降準釋放了3800億元左右的流動性之后，在12月央行通過公開市場回收了2000億元左右規模的流動性，如果我們考慮到11月份外匯占款再次為負所形成的壓力，其實這次降準的效果其實已經被對沖掉，而對于中國本身就存在一定短缺的流動性并沒有發生多少的改善，這就是銀行體系面對年末資金結算的貨幣需求而資金明顯趨緊的主要原因。從年末的銀行間回購定盤利率的直線上升中我們可以看出這種緊張，央行不得不在年末通過停發央票的方式表現出了重新開啟貨幣投放的姿態。

可以看出央行整體的政策和目標：在糾結中維持平衡。在政策高層的表態中，其所使用的字眼一直是“穩健”、“適度”和“靈活”，而回避掉有明確政策傾向的字眼，而且在2011年末，決策機構也沒有按照慣例給出對于2012年經濟運行非常明確的數量目標。這似乎說明目前的政策仍然處于糾結期，央行仍然在回避可以明確開啟寬松政策預期的貨幣政策。

簡言之，我們強調央行所追求的是流動性供給的“平衡”，在經濟下行的大背景下，出于逆周期操作的考慮，貨幣當局的貨幣政策一定會趨于寬松，這一點從信貸的逐步放開就可見一斑，但是需要強調的是這種寬松一定是一種在“平衡中的逐步放松”。從目前來看，央行既不愿意動用過于激進的手段形成寬松的預期，也不愿意放任流動性的短缺來導致實體經濟需求不足。就像觀音菩薩既要放出孫猴子保唐僧取經，也要給孫悟空帶上緊箍咒一樣，央行給釋放出的流動性戴上的“緊箍咒”就是對于信貸投向的引導和限制，央行政策之間相互對沖來形成平衡的風格體現得淋漓盡致，在整體經濟的走勢并不明朗的情況下，不動如山，時刻把握貨幣政策的主動性是央行當下的策略。

2012：流動性拐點與經濟拐點

雖然從短期來看，央行的貨幣政策還處于糾結之中，但是我們認為，2011年12月份M2同比增長率的回升已經意味著流動性的長期拐點的來臨。

正如我們在上文中所分析的那樣，2011年造成中國流動性糾結局面的主要是三個因素：上半年以控制通脹為目的的政策緊縮，高通脹下的貨幣脫媒以及年末的外匯占款的斷流。我們認為，從中期來看，這三個因素都會出現一定程度的緩解。

雖然央行在貨幣政策放松的手段選擇上仍然比較謹慎，但是出于逆周期操作的考慮，貨幣政策的放松已經是一個大概率事件。在食品周期、流動性過剩和整體供需失衡這三個驅動本輪通脹的核心因素都逐漸消退的情況下，本輪通脹在2012年上半年的下行趨勢已經明確。這也意味著，貨幣政策操作的空間會越來越大，在宏觀經濟繼續下行到一定時候，央行可能會考慮加快這種貨幣放松的步伐，預計時點會在2012年1季度末或2季度初。

貨幣脫媒是高通脹負利率環境中的衍生現象，在通脹逐步退潮，特別是回歸到3.5%的利率水平之下實現銀行存款實際利率的轉正之后，居民存款回歸銀行的趨勢將會更加明顯。我們看到，2011年12月份居民存款的數量出現了激增，這個較大的增量中固然有一部分是由于為了應對存貸比的監管要求而進行的臨時性的存款挪移，但是，在通脹確定下行的預期之下的貨幣逆脫媒很可能是這種存款增長的主要原因。預計在2012年上半年，存款數量會較2011年下半年的整體水平有一個明顯的提高，存款負增長現象出現的概率會大大降低。居民存款的回歸毫無疑問會對中國貨幣和銀行流動性數據形成一定的支撐。

至于外匯占款，我們認為較現在出現改善的概率也要遠遠大于繼續惡化的概率。原因在于，中國在國際產業鏈中的分工地位是相對固定的，或者說這種分工的改變是一個非常長期的事件；這也就意味著，中國的外貿會保持順差并且FDI仍然會保持流入的狀態，這會使得外匯占款有一個基本面因素的支持。同時，正如我們上文所說，目前外資流出中國其實是一種過激的反應，中國資產吸引力不再這樣的基本面因素的影響其實被國際風險偏好降低給放大了，我們認為，在2012年下半年海外的緊張局勢隨著經濟的逐步復蘇而開始穩定之后，國際風險偏好的回升會導致資本重新開始對新興市場進行配置。這也就意味著，外匯占款的增量會重新轉變為正值。但是需要指出的是，這并不意味著外匯占款還能回到之前流動性大繁榮時期的水平，外匯占款長期波動中樞會由于對于人民幣匯率開始雙向波動而出現下移，我們預計月均增量將會在1000億元左右波動，這種下移給中國流動性造成的是一種長期性的壓力。

基于這樣的理由，流動性最差，或者說預期最差的時點已經過去，拐點已經來臨。由于央行目前的保守操作，總體的貨幣流動性水平將會呈現出緩慢上升的趨勢，直到經濟硬著陸的風險開始顯現，倒逼央行加速貨幣放松的步伐，整體流動性水平上升的速度才會加快，我們預計，這一加速開始的時點應該會在2012年2季度的開始。但不管怎么樣，中國流動性的情況正在向好，并且政策當局還掌握著貨幣政策的主動權，對于2012年上半年的流動性情況不必悲觀。

真正值得擔憂的是實體經濟能不能對貨幣流動性的轉好產生積極的響應，或者說，流動性的拐點能不能帶來實體經濟的拐點。從目前的趨勢來看，難度很大。

在最近幾個月對于主要工業生產數據，工業品價格數據以及庫存數據的監控中，可以發現主要工業產品的生產情況非常糟糕：從2011年11月份主要工業產品的同比增速來看，發電量增速繼10月出現顯著下行之后又進一步降至8.5%（10月為9.3%），鋼材產量同比從13.4%下降為7.8%，水泥同比從16.5%下降為11.2%，延續了主要工業產品生產的下降趨勢。而從價格方面來看，過去幾個月，主要工業產品如有色金屬，燃料動力、化工產品等的價格都出現了全面的下行，這導致4季度生產者物價指數（PPI）的下降趨勢非常明顯。這其實體現出了工業產品特別是重工業產品的生產性需求出現了明顯的收縮。

結合價格數據和實體經濟的數據，目前中國的宏觀經濟形勢并不讓人樂觀，原因并不僅僅在于我們對于中國經濟處于長周期下行趨勢尾端的定位，更重要的在于我們認為需求端的不景氣已經通過影響企業的預期開始導致供給端的下行，存貨數據也部分支持了我們的邏輯：存貨的下行趨勢說明面對需求的下行，企業的選擇是放緩生產活動而消耗存貨。從數據來看，企業投資數據的全面下降以及采購經理指數（PMI）的下降說明了生產部門的收縮意愿，而工業產出的數據的全面下降說明供給端的收縮已經變成了現實，并且對2011年4季度的經濟增長產生直接壓力。

供給端的收縮之所以令人擔心，是因為其彈性要顯著弱于需求端，其趨勢的扭轉有賴于對企業預期的修正，因此供給一旦經歷比較嚴重的收縮，短期內扭轉其趨勢的難度非常大。我們從信貸數據的結構中也可以看出一些端倪，2011年11月和12月，雖然貸款數據出現了擴張，但是，代表著企業長期生產和投資意愿的長期貸款卻沒有什么起色，反而出現了降低，這可能意味著，在中央有意識進行信貸放松的時候，實體經濟中的企業生產卻并沒有做出響應，顯然，企業對于中國經濟增長的負面預期是造成這種現象的主要原因。可以說，在流動性拐點來臨后，實體經濟的拐點不會來得那么快，或者那么順理成章。

另一個關于供給端收縮需要提示的風險是：供給端的下行可能還會帶來通脹的反復并對貨幣政策的放松操作造成障礙。在供給端和需求端都處于弱勢的情況下，如果寬松的貨幣政策開始執行，彈性較供給端更大的需求端的回升會領先于供給端，這會導致中國整體供需的再次失衡，通脹再次抬頭。從現象上來看，這種通脹的反復會和貨幣政策的刺激直接聯系在一起，從而導致央行在再次執行貨幣政策的時候陷入投鼠忌器的困境中。從這個角度來說，為了避免中國出現疑似“滯脹”的困局，在本輪經濟下行周期中，在傳統的需求刺激型政策的同時，政策當局應該開始考慮從供給端著手，“結構性減稅”以及對于新興產業的扶持政策或許更應該成為我們關注的重點。

(作者單位：復旦大學，宏源證券股份有限公司研究所)