2012年匯率走勢展望

影響2012年匯率走勢的主題和假設

歐元區債務危機已經成為全球性的風險，歐元區債務危機的解決方案不僅對全球金融市場產生直接影響，與全球經濟增長前景也密切相關。當前，歐元區債務和銀行危機遠比2010年5月時嚴重——當時僅是局限于希臘等歐元區周邊國家的債務危機。市場的擔憂已經擴大到意大利和西班牙等這些大的歐元區經濟體，并且歐元區銀行系統也處于如履薄冰的境地，存在流動性危機和交易對手風險。

前瞻地看，2012年歐元區面臨的問題不容樂觀。在國債市場上，意大利和西班牙均有大量國債本息到期，2～5月將是融資高峰。由于意大利和西班牙國債存量大、西班牙和意大利國債收益率已經大幅上升，在融資高峰來臨時，如果市場信心沒有穩固建立，有可能使得銀行系統資金緊張狀況進一步加劇，影響市場風險偏好。

歐元區債務危機及解決方式將主導全球金融市場表現，直接或間接影響歐元區和其他國家經濟基本面。與這些國家相關的其它主題在很大程度上從屬于歐元區債務危機及解決方式的發展。

對潛在歐元區債務危機解決方案的基準假設

歐元區債務和銀行危機錯綜復雜，提出一個能提升市場信心、有實效的解決方案是個艱巨的挑戰。一個較為優化的方案需要非歐盟國家和國際組織共同參與籌集救助資金，進行結構性改革并建立有力的監督機制，最終解決歐元區債務的長期可持續性問題。目前的基準假設是未來幾個月會有新措施出臺。IMF參與救助的方案正在醞釀當中，2012年2月召開的G20財長會議將會進一步討論這些方案細節。潛在的救助方案所附帶的、貸款條件與IMF等機構的監督能力會幫助和促使受救助的國家進行結構性改革、提升市場的信心并最終解決危機。

對全球經濟基本面的基準假設

基于歐元區債務危機解決方案的基準假設，歐債危機將得到控制，全球經濟將溫和放緩。筆者對2012年主要經濟體增長的基本預測是：歐元區小幅衰退（-0.2%）、美國溫和復蘇（2.0%）、新興市場出現軟著陸（6.7%），其中，中國經濟增速將達到8.4%。

風險情形假設

如果因為歐債問題進一步惡化、以及政治和政策等原因，難以在短期內形成令市場產生信心的歐元區債務危機解決方案，市場不確定性升級，銀行流動性緊缺更加惡化，對手交易風險的提升迫使銀行瀕臨倒閉。在銀行系統性風險的威脅下，歐央行可能印鈔、購買政府債券，以維持整個銀行系統的穩定。目前筆者認為還不至于出現歐元區崩潰的情形。

2012年主要匯率走勢前瞻

美元走勢前瞻

基于美國經濟復蘇緩慢、極度寬松的貨幣政策、經常賬戶赤字、較高的財政赤字以及潛在的財政緊縮等因素，美元在中長期面臨結構性貶值的壓力。短期內，歐元區債務危機所帶來市場不確定性使得美元作為“安全島”資產特性繼續體現。

美元很大程度上將取決于歐元區債務危機的發展及潛在解決方式。基于基準假設，IMF和其它非歐元區國家參與的救助方案會在幾個月后出來，其所附帶的貸款條件與IMF監督能力將幫助和促使受救助的國家進行結構性改革，提升市場對最終解決危機的信心，屆時，美元作為避險資產的角色將降低。

可以看到的是，2008年以來，當市場上的不確定性減小，伴隨著投資者對風險資產偏好的增強，美元均呈現走弱的趨勢，例如，自2009年3月，隨著美國第一輪量化寬松的實施，市場上的不確定性大大減小，在市場對全球經濟復蘇預期下，全球股市和大宗商品價格上升，美元貶值。

在較高的市場不確定性下，美元在短期將位于高位。如果幾個月后，一個較為優化的債務危機解決方案出臺，屆時，當前匯率市場上“risk off”的狀態會有緩和，美元的避險資產角色將降低，美元將重新進入貶值趨勢。但市場的不確定性在短期內仍將存在。IMF和其它非歐元區國家參與救助的方案正在醞釀當中，2012年2月的G20財長會議將會進一步討論這些方案細節。在缺乏一個明確且振奮人心的解決方案、歐元區銀行流動性和融資成本高企的情況下，接下來還有大量歐元區國債需要拍賣，另外，歐元區和美國經濟可能繼續下行等因素使得市場上的不確定性難以緩和。

風險資產價格走勢意味著美元短期位于高位，中長期貶值的走勢。美元和風險資產價格走勢呈現了負相關的特點。事實上，在2002～2008年這段時間，風險資產的升值伴隨著美元的走弱。當然在這段時間內也有其他因素對美元造成下行壓力，例如歐元引入后外匯儲備多元化、投資組合的再平衡、全球化加劇使得美國經常賬戶惡化等因素。2008年全球金融危機的爆發，市場避險意愿急劇上升，股票等風險資產價格大跌，美元升值。之后美國大規模的量化寬松給了市場對經濟復蘇的新興，風險資產升值，美元下跌，大約回到了金融危機前的低位。2011年8月以來，SP500指數下跌，伴隨著美元升值。

在2002年到目前這個特定時間段里，美元與風險資產價格的負相關性對我們判斷美元在2012年的走勢有指導意義。自2001年IT泡沫破滅后到2008年危機前，美國經濟處在一個溫性增長的階段（GDP增速在2.7%附近），新興市場增速大約在6%～7%左右；投資者偏好高收益、高風險資產，并且新興市場股市表現好于美國股市。就經濟而言，2012美國經濟將溫性增長約2%，新興市場軟著陸約6.7%；就股市表現而言，從第二季度后半段開始，隨著潛在市場風險偏好的上升，全球股市回調，新興市場股市表現可能相對較好。

預計2012年美國股市將是先跌、后反彈、臨近年末的時候，可能隨著美國總統大選結果不確定性增強，市場將更加擔心各項財政刺激政策到期后對再回調。具體來說，SP500指數可能在2012年一季度進一步下跌，但隨著二季度末歐債危機緩解，經濟復蘇加速，股市重回升勢。在美國經濟溫性復蘇的情況下，年末財政緊縮及預期將為美元帶來下行壓力。

極度寬松和美國貨幣條件和潛在財政緊縮給美元在中長期帶來下行壓力。雖然近期數據顯示，美國經濟有超預期的表現，但經濟復蘇還未走上穩定軌道。就國內經濟而言，由于居民部門杠桿率仍較高，消費增長仍有較大不確定性，失業率仍處于高位，房地產市場仍然較為疲弱。就外部環境而言，歐元區債務危機的發展，對美國金融和經濟帶來不確定性。雖然我們預計美國經濟將在2012年緩慢復蘇，但在內外風險因素存在的情況下，考慮到2012年心通脹率將處在1.5%～2%的水平和持續的高失業率，美國將持續維持寬松的貨幣政策。美國國較大的產出缺口、高失業率和全球經濟前景等因素，決定了美國整體通脹和核心通脹率未來迅速升高的可能性較低，來自控制通脹壓力的加息需要并不迫切。

當前高額的財政赤字和對未來財政緊縮的預期會引發市場的擔憂。2012年是美國的大選年，兩黨之間的斗爭增加了2012 年財政政策的復雜性與不確定性。美國的財政問題將會對美元在下半年產生下行的壓力。

美國國債2012年有再融資的壓力。美國大約有2.4萬億美元國債到期。根據國會辦公室的估算，2012年美國財政赤字占GDP比例預計將減少2.3%，到6%左右。雖然實際需要被再融資的國債量將小于2.4萬億美元這個數值，但規模仍然巨大。如果歐元區債務危機的解決方案提升市場信心，這將減弱危機時作為安全島資產的美國國債的吸引力，使得再融資更多一層壓力。如果市場對國債的需求不旺盛，不完全排除美聯儲擴大其資產購買規模的可能性。

歐元走勢前瞻

當前歐元的價值反映了市場對歐元區債務危機解決方式、對歐元區經濟前景的悲觀預期。未來幾個月，如果IMF參與的救助方案出來并一定程度上提升市場對最終解決危機的信心，那么，美元的安全資產角色將減弱。在美元貶值的背景下，考慮到相對美國好的對外平衡條件，例如，經常賬戶余額等，歐元在中長期將會升值。對歐元升值程度起到限制作用的是歐元區處于溫和衰退的經濟增長和潛在的進一步減息，綜合這些因素，2012年底可望回到1.35～1.40水平，低于2011年中歐元所達到的最高水平。

在具有更多細節的有效方案出臺前，歐元將繼續承壓。由于當前歐元的價值已經反映了眾多的負面因素，只要市場情緒在短期內不會顯著地惡化，歐元不會大幅貶值。

反映歐元區銀行業違約風險的ITRX歐洲金融業5年期CDS指數的息差由2011年7月初的150上升至當前300左右的水平，對歐元在此期間產生了貶值壓力。歐元區銀行業違約風險在短期內將繼續存在，使得歐元維持在低位。

2011年8月份美國消費者信心指數跌到47.4。9月市場上的極大不確定性部分來自對美國和歐元區經濟的悲觀預期。消費是刺激美國經濟增長的重要動力之一，雖然最近消費預期有改善，12月的數據為63.6左右。但相對2000年以來的均值來說，仍然處于低位。消費者對未來美國、歐洲經濟預期仍較為悲觀。

當前處于歷史高位的CFTC歐元期貨非商業凈空頭寸反映了投資者做空歐元的高漲情緒。非商業歐元對美元期貨空頭頭寸高達16.28萬個，凈空頭頭寸高達11.31萬個，高于2010年6月時歐元區周邊國家債務危機爆發時的水平。歐元期貨凈空頭合約數由2011年6月初以來一路上升，同期歐元趨勢貶值。

值得注意的是，2011年底，歐元期貨非商業多頭頭寸略有增加。由于當前歐元空頭頭寸處于歷史高位，如果市場情緒顯著改善，潛在的空頭回補可能使歐元升值，增加歐元的波動性。

日元走勢前瞻

關于日元兌美元中長期走勢：美國寬松的貨幣條件將維持到2013年中，我們預期自2012年第二季度起，市場對美國國債的需求或有下降，將造成美元中長期利率提升；同時，由于2012年歐元區溫性衰退，美國自身增長較慢，美元利率上升幅度有限。美元和日元利率差將略有提升，對日元兌美元在中長期有小幅貶值的壓力。

最近幾個月，日本貿易出現赤字。由于外部經濟增長未來幾個月將進一步放緩，日本貿易赤字可能持續一段時間。通常情況下，日元走勢與日本貿易余額關系緊密，貿易赤字往往伴隨著日元的升值。但危機以來，雖然貿易順差經歷了急劇惡化、恢復和再次惡化的過程，但日元卻持續升值，之前日元與貿易余額之間的相關性不再明顯。主要原因是對以日元作為融資貨幣的套利交易平倉行為、海外資金回流、美元中期利率大幅降低等因素使得日元升值。

這些因素還將作用于日元，日元在短期將維持在當前水平。潛在的日本央行匯市干預將限制日元進一步升值。同時，我們認為日本央行也不太會干預外匯市場，使日元在短期顯著貶值。一方面，就實際匯率而言，由于多年的通縮，日元并非十分昂貴。另一方面，在當前匯率下，日本主要出口行業還并未處于生死存亡的境地。作為日本主要出口行業的電子器械和運輸設備行業，它們的凈利潤率目前分別在6%、2%的水平。

極低的美元和日元利率差將繼續支持日元短期處于高位。危機中，在市場對美國國債偏好高的情況下，美國國債收益率持續下降，相對來說美元的價值降低。處于低位的美元與日元利率是決定日元處于當前昂貴水平的重要因素之一。短期內，較低的美元與日元利差將持續。到2012年底，市場風險偏好的提升或將使美元與日元中長期利差有小幅擴大使日元到2012年底小幅貶值。

日本匯率市場干預。在市場上存在支撐日元價值的力量下，潛在的日本央行匯市干預將是旨在阻止日元進一步升值。自2010年9月以來，日本政府多次干預匯市旨在阻擋日元升值的趨勢，既有日本單方面干預匯市的行為，也有多國聯合干預的行為，但總的說來，均告失敗。自2010 年9月以來日本央行共投入約16萬億日元來進行匯市干預，相當于2010年日本國民生產總值的3.4%，同期日元對美元升值約8%。2011年11月里，日本央行共投入約9萬億日元來進行匯市干預。

理論上說，旨在使本國貨幣貶值的匯市干預在通脹和通脹預期較低的情況下較易實行。央行匯市干預的強度取決于對市場的壓力、實體經濟（特別是出口企業）表現、以及日元匯率在中長期的預期等方面的衡量。就實際匯率而言，由于多年的通縮，日元并非十分昂貴，短期內日本主要出口行業還能承受。基于日元在中長期將小幅貶值的預期，潛在的日本央行干預匯市的行為將會是旨在阻止日元的進一步升值。

新興市場貨幣表現

歐元區債務危機如何影響新興市場國家

有些新興國家通脹和財政等狀況較好，留出較大的政策空間，在外需疲弱的情況下，有望推出新一輪政策來刺激內需，實現軟著陸。也有國家受制于高通脹和財政赤字，貨幣和財政政策都難以放松，可能難以迅速地刺激經濟增長。

短期內，新興亞洲和新興歐洲貨幣整體均將承受貶值壓力，但由于不確定性主要來自歐元區，對歐元區銀行相對更大的風險敞口、對歐元區出口更大的依賴，新興歐洲貨幣較新興亞洲更為脆弱。

中長期來看，隨著歐元區債務解決方案的出臺，以及歐元區和美國經濟總體增長于2012年第二季度開始略有提升，新興歐洲國家貨幣和新興亞洲均有不同程度的回調。但由于歐元區經濟溫性衰退導致的外需減小、對歐元區極大的貿易敞口和銀行風險敞口，新興歐洲國家中長期回調幅度有限。

相對來說，新興亞洲國家整體來說有相對較好的經濟增長前景、普遍具有經常賬戶盈余、較高的利率水平、較好的財政和政府負債水平，將吸引投資資金在中長期流入新興亞洲國家，我們看好新興亞洲貨幣整體在中長期的表現，主要貨幣在2012年全年將有小幅升值。

新興亞洲貨幣表現將優于新興歐洲國家貨幣的原因

新興歐洲國家對歐元區的出口相對占本國總出口的比例遠大于亞洲國家。對捷克、匈牙利、波蘭、羅馬利亞和斯洛伐克等主要新興歐洲國而言，近一半的出口去到了歐元區。短期下行的歐元區經濟帶給新興歐洲貨幣更大的貶值壓力。

根據國際清算銀行數據顯示，歐元區銀行對新興歐洲國家的債權遠高于其對亞太地區的債權。歐元區銀行對主要新興歐洲國家的債權相對于這些國家的GDP顯著高于相應新興亞洲國家的水平。

用歐元區銀行對單個國家的債權相對該國GDP的比例，來衡量單個國家對歐元區銀行的風險敞口，主要新興歐洲國家，包括捷克、匈牙利、波蘭、羅馬利亞和斯洛伐克，平均風險敞口約80%，遠高于除中國香港和新加坡之外的主要新興亞洲國家約4.8%的均值。而中國大陸僅為1.9%。

歐元區銀行的去杠桿化可能使歐洲銀行從新興市場撤資，將對這些國家經濟、金融產生負面影響，使這些國家貨幣面臨貶值壓力。預計短期內，較新興亞洲國家貨幣，新興歐洲國家貨幣面臨更大地貶值壓力。

新興亞洲貨幣2012年走勢預測

短期內，歐元區債務危機不確定性可能有所提升。在這種系統性風險和外需進一步走弱的情況下，除人民幣、港幣和新加坡元外，其它新興亞洲貨幣將有不同程度的貶值。從中長期看，新興亞洲國家整體來說有相對較好的經濟增長前景、經常賬戶盈余、較高的利率水平、較好的財政和政府負債水平，將吸引投資資金在中長期流入新興亞洲國家。在短期承壓后，新興亞洲貨幣整體在中長期將有良好的表現。

人民幣走勢預測。短期內，像其它新興亞洲貨幣，人民幣將受到貶值壓力，但央行的匯率政策可能將人民幣對美元的走勢上維持在中性，并伴隨較大波動性。預計2012年全年人民幣兌美元匯率的升值幅度將在3%左右。

人民幣匯率走勢由市場和政策兩方面共同決定。一方面，外部需求的增長仍將疲弱，繼續令中國出口企業承壓，人民幣的貶值將有助于緩解這些企業所面臨的壓力。另一方面，在當前的經濟形勢下，央行并不希望看到投資者形成對人民幣長期貶值的預期。在過去幾個月里，外匯占款、外匯儲備余額以及EPFR統計的中國股票基金資金流量等數據均顯示國際資本正在流出中國。人民幣長期貶值的預期一旦確立，可能會引發更大規模的資本外逃，從而對中國經濟和金融市場產生負面沖擊。在岸人民幣匯率走勢短期內將保持中性，但離岸人民幣匯率或有小幅貶值。

2012年中國經濟實現軟著陸是大概率事件。當前的資本流出趨勢可望在未來數月內得到扭轉。中長期看，中國經濟軟著陸的預期及其相對其他地區的高增長將重新吸引資本流入并提振市場對人民幣的信心。同時，中國的經常賬戶順差一直是國際社會施壓人民幣升值的一個主要理由，這一壓力未來仍將存在。作為經常賬戶順差的一個重要組成部分，中國貿易收支2012年總體將保持盈余狀態，雖然可能遠不及危機前的水平。中期來看，中國繼續保持國際收支過剩，表明人民幣仍存在進一步升值的壓力，但當前人民幣并未顯著低于其均衡值。

除此之外，人民幣升值對中國經濟增長模式從出口導向型轉向內需拉動型具有正面作用。此外，為了推動人民幣的國際化進程，中國政府已逐步開放貿易賬戶以鼓勵人民幣在跨境貿易結算中的使用。從目前看，人民幣跨境結算大多為進口貿易。如果人民幣兌美元匯率中期內出現貶值，不僅會令前期的努力成果大打折扣，而且將使國際社會質疑中國政府在該問題上的決心。

其他新興亞洲貨幣走勢預測。短期內，相對更多的資金從股市和債市基金流出，這將導致在新興亞洲貨幣中，印度盧比、韓元和新臺幣將貶值較多；馬來西亞林吉特、泰銖和菲律賓比索或將有小幅貶值；雖然新加坡經濟高度外向、但資金流相對穩定，新加坡元短期將維持中性；對港幣持中性的觀點。中長期來看，其他新興亞洲貨幣會有良好的表現。

菲律賓比索將有較好表現。菲律賓的出口僅占GDP的26%，遠低于亞洲的平均水平。12月份亞太經濟預測統計，菲律賓2011年經濟增長率為3.9%， 2012年經濟增長率為4.1%。盡管對外貿易將帶給經濟壓力，菲律賓國內經濟仍然不錯。對菲律賓貢獻較大的對國內匯款較為穩定。目前菲律賓的海外匯款占GDP的比重約9%，自去2011以來有降低。由于近一半的匯款來自美國以及美國經濟的潛在溫性復蘇，預計海外凈匯款將對給國內經濟提供支撐。

馬來西亞林吉特將有較好表現。馬來西亞有較好的經常賬戶盈余、較高的利率條件、和較為穩定的投資資金流。

新加坡元將有較好表現。新加坡擁有良好的經常賬戶盈余，2011年10月通過的新貨幣政策表示新加坡金管局仍將實行新加坡名義有效匯率小幅、持續升值的政策，但由于其出口占GDP比重大，外需的走弱對其短期內潛在影響較大。新加坡元是一個適合中長期持有的貨幣，一旦歐美經濟增長企穩，新加坡元會有較好的表現。

印度盧比將相對較差。印度是這些新興亞洲國家中少有的擁有財政和經常賬雙重赤字的國家，印度當前經常賬戶赤字約占其GDP的3.5%，財政赤字約占GDP的8.4%。對于一個具有經常賬戶赤字的國家，如果投資資金凈流入足夠，那么對外的經常賬戶不平衡就可以在短期內維持。在市場不確定較大的情況下，預計印度的投資資金凈流入將位于低位，使得印度的經常賬戶赤字帶給盧比更大的貶值壓力。

（作者單位：中金公司研究部）