美債擴張及其影響

2011年8月，美國主權債務遭降級，在經歷短暫的市場情緒波動之后，美國政府債券依然受到投資者追棒，轉入2012年之后，這種趨勢似乎愈加明顯。素有“債券天王”之稱的全球最大債券基金——太平洋投資管理公司首席投資官格羅斯也建議投資者在2012年買入美國國債。一時間，美國主權債務又受到了投資者的青睞。

這主要有幾個方面的原因：

第一，歐洲主權債務危機影響了全球機構投資者的債券配置。希臘債務危機之后，意大利和西班牙的政府債券利率持續上升，加大了其政府債務成本，而為了應對主權債務危機，歐盟采取的一系列救援措施，也可能使那些原來比較健全的國家債務受到不利影響。雖然歐元誕生后，歐洲債券市場的深度和流動性都有了大幅度改善，歐元定值債券在全球債券市場中占據越來越重要的地位，但近期的債務危機使歐元區債券市場受到沉重打擊，并且債務危機目前又在向非歐元的歐盟成員國（如匈牙利）蔓延。甚至，市場對歐元前景的擔心恐慌日益彌漫，在未來前景依舊十分不明朗的情況下，債券投資者紛紛轉向相對較為安全、市場流動性和市場深度都較好的政府債券市場，作為避險措施。除了歐元區債券市場外，其它國家債券市場規模都相對較小，市場分割性較強，或資本賬戶受到相當程度的管制。而美國，在美元主導的國際貨幣體系下，恰恰具有生產流動性相對較高的債券市場的比較優勢。

第二，美聯儲為了降低長期抵押貸款利率、刺激借款并進而刺激經濟增長而采取的數量寬松貨幣政策（QE3），改善了債券利率期限結構。2011年，美聯儲為了降低中長期抵押貸款利率，刺激住房需求，聯儲宣布了新的數量寬松貨幣政策操作，即聯儲購買數千億美元長期債券，置換出相當數額的短期債券，會促使長期債券的利率相應地下降，這會提升中長期債券的價格和債券投資者的相對回報。

第三，在美國采取數年的超寬松貨幣政策之后，美國經濟近期出現了一些恢復的跡象，失業率持續數月下降、消費者信心明顯恢復，都增加了投資者對美國前景的良好預期。在此情況下，一些投資者可能會逐漸傾向于具有高分紅潛力的股票投資。作為一種過渡性的資產結構調整，在大量轉向股票投資之前，投資者對相對較安全的債券投資是一種以退為進的安全策略。

第四，美元主導的國際貨幣體系使得美元債券在面臨全球性的不確定性時，獲得了其他政府債券所無法獲得的優勢。原因在于，全球經濟面對美元儲備資產（主要是美國政府債券）這個巨無霸，同樣具有“太大而不能破產”的激勵。其它任何一個國家的債券市場（甚至包括像歐元區）出了問題，美國可以袖手旁觀、隔岸觀火；但當美國出現了問題時，它一定會要求其它國家積極進行國際協調和配合，而其它國家，即使不情愿，也不得不密切配合。因此，這也反映了國際貨幣體系的不對稱性對危機沖擊之下投資者資產選擇的深遠影響。

國際投資者重新看好美國主權債券，是在美國政府債務上限一而再、再而三的被突破背景下的投資策略。2011年8月，奧巴馬政府與國會討價還價之后，又一次提高了美國政府債務上限，避免了美國政府的財政危機。進入新年之后，奧巴馬政府再次提出提高債務上限，以便在大選之前不再提高債務上限。經過這一次提高政府債務之后，美國政府債務上升將達到16.4萬億美元左右。美國最初設定政府上限，是為了防止美國過度舉債度日，然而，美國的政府債務上限屢屢被突破，并沒有發揮到控制美國政府開支的作用。在美國歷史上，曾78次提高提高政府債務上限。尤其新世紀以來，美國入侵伊拉克和阿富汗戰爭、為應對金融危機而采取的經濟刺激措施、對金融機構康慨的救助等等，使得美國政府債務余額迅速攀升，政府債務余額與GDP之比突破了100%。鑒于美國一再突破法定“債務上限”，我們不得不問，美國政府“債務上限”的“上限”在哪里？最近，有民主黨議員要求取消美國政府債務的法定上限，債務上限并沒有遏制美國政府的支出，而美國政府的支出已然變成了一種承諾，債務的上限損害了美國的信譽，使美國的經濟受損。美國政府上限對控制美國政府支出的功能已形同虛設。

美國債務擴張之后，其債務與GDP之比超過了100%、財政赤字與GDP之比也達到了9%左右，與陷于債務困境的意大利、西班牙等國水平相當甚至更高。但是在短期，美國畢竟不同于歐盟，美國的財政部債券也不同于歐元區分散的主權債務，即便美國的政府債務負擔率、財政赤字與GDP之比和歐元區的國家相當，其主權債務市場也不會如歐元區那般脆弱。原因在于：第一，美國并無歐元區那種政府債務余額與GDP之比不得超過60%、財政赤字與GDP之比不得超過3%的硬性要求，這使得美國在借新還舊的債務融資安排上，具有更大的靈活性；第二，如果要將美國與歐元區做比較的話，可以說，歐元區并沒有美國聯邦政府債券那種融資安排和市場機制，因為歐元統一后，它仍然實行的是分散的主權債務，而無歐盟層面的債券市場，顯然，美國的聯邦政府債券是不能與分散的歐元區主權債務簡單比較的；第三，美國政府享有貨幣發行權，它可以通過貨幣貶值的方式來消蝕其債務負擔，所以才有了美國持續的數量寬松貨幣政策；第四，由于美元享有“過度特權”，它甚至可以將其沉重的債務負擔，轉嫁到全球其它國家來承擔，而歐洲分散的主權債務沒有這樣的機制和條件。

雖然美國政府債務的膨脹與赤字高懸，并沒有減少投資者對它短期的興趣甚或追捧，但美國政府債務的膨脹對全球經濟的不利影響越來越深遠。首先，它會加劇全球經濟失衡；其次，美國債務膨脹會阻礙國際貨幣體系的改革，使得國際貨幣體系的改革更加錯綜復雜；第三，由于美國政府債務持續上升，美國就必須考慮債務的可持續性及其財政的承受能力，尤其是要控制債務的利息負擔，為此，必然要求財政部債券的利率盡可能低，要達到這一目標，就需要美聯儲采取寬松的貨幣政策，這既會強化美國的經常賬戶逆差，也深刻地影響全球資本流動以及全球通貨膨脹趨勢。由于各國資本回報率的差異、經濟發展階段的差異，以及美元作為主導儲備貨幣所具有的危機轉嫁和通貨膨脹轉嫁的貨幣強權，美國的債務擴張及寬松貨幣政策，對新興市場國家造成的潛在危害可能會遠遠超過對美國自身的不利影響。這正是美國之所以“放心”擴張債務和讓美元印鈔機滿負荷運轉的重要原因。就此而論，當全球都在討論全球平衡、可持續與包容性增長之際，美國確實應當擔當起與其地位相稱的責任。

（作者系中國社科院金融研究所研究員）