2011~2012年世界經濟回顧與展望

2011年，世界經濟在頻繁變化的國際形勢和反復震蕩的金融市場中，實現了緩慢而曲折的復蘇。2012年仍是充滿變數的一年，世界經濟運行的風險與希望并存。

曲折動蕩的2011年

雖然未出現“二次探底”，但受發達國家需求不振、歐洲債務危機升級、日本地震沖擊全球供應鏈、中東北非動蕩推高油價等因素影響，各國經濟活動普遍較2010年有所放緩。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2011年世界GDP增長率為4%，比2010年降低1.1個百分點，其中，發達國家GDP增長率為1.6%，比2010年下降1.5個百分點，發展中國家GDP增長6.4%，比2010年下降0.9%，全球經濟增長動力繼續向新興市場轉移。雖然經濟增速放慢，但在2010年物價上漲的基礎上，2011年全球通脹繼續攀升。IMF預測，2011年全球通脹從2010年的4.2%上升到4.6%，其中，發達國家通脹率為2.3%，發展中國家為7%。

發達國家經濟增長率遠低于預期。乏力增長、失業率高企和普遍性的公共債務問題是這一年貫穿始終的關鍵詞，三者間的相互強化和負面反饋使發達國家經濟增長顯著低于當年年初預期。

在歐元區，主權債務危機向核心國家和銀行部門傳導，使歐洲經濟遭到重大打擊，銀行體系的融資和運營環境進一步惡化，歐盟制度和歐元的存續也受到質疑。上半年，歐債危機出現暫時緩解跡象，歐元區在發達經濟體中率先加息以應對通脹，但迫于西班牙和意大利違約預期上升的市場壓力，歐央行在11月和12月連續降息，2011年年底，歐元區基準利率回復到1%。

美國的銀行系統和金融部門較之前金融危機時期有所改善，個人消費支出和固定資產投資出現回暖跡象，但工業生產尚未恢復到危機前的水平，房地產市場繼續低迷，不斷擴張的財政支出使政府債務余額觸及上限，政治爭論引發的信心危機使美國首次喪失“AAA”級主權信用評級。2011年，美聯儲延續零利率政策，并通過“扭轉操作”調整持有債券的期限結構，以壓低長期利率，刺激經濟，但效果相對有限。

2011年上半年，受自然災害導致生產中斷和日元升值等因素影響，日本經濟繼續惡化，前兩個季度實際GDP分別環比下降0.9%和0.3%。但在政府加大經濟刺激力度、干預日元升值和災后重建的推動下，第三季度日本經濟出現反彈，實際GDP環比增長1.4%，是連續三個季度衰退后的首次增長。日本高于歐洲國家和美國的政府債務比率也引發了關注，但由于債務結構相對穩定，并未引起市場恐慌。

新興市場經濟體頻繁調整經濟政策，應對國內外沖擊。雖然增長態勢仍舊強勁，但由于自身結構性問題和發達國家的負面溢出效應，2011年，新興市場經濟體也過得并不輕松，頻繁調整經濟政策以應對各種國內外沖擊。

2011年上半年，部分新興市場出現經濟過熱的跡象，信貸擴張較快、資本大規模流入、通脹壓力加劇。在發達國家貨幣政策總體寬松背景下，新興市場經濟體一方面提高利率以抑制通脹，另一方面通過不斷升級的各種臨時管制措施堵截“熱錢”，防止本幣持續升值影響出口。例如，巴西自2011年4月起，對當地銀行的短期美元頭寸設定60%的準備金率，并將外國投資稅征收范圍從360天以下的貸款或債券擴大至720天以下的相關產品。

下半年，通脹壓力有所緩解，但隨著歐債危機惡化和金融市場避險情緒的上升，資本流向開始逆轉，短期資金從新興市場撤回美國、日本和其他發達市場，新興市場貨幣貶值，金融市場出現動蕩。2011年9月16日，IMF《全球金融穩定報告》發出警告，新興市場經濟體正面臨比危機期間更大規模的資本外逃風險。跨境資本流動還放大了一些國家自身的政策失誤和脆弱性，如白俄羅斯2011年5月宣布本幣對美元貶值，引發市場恐慌和貨幣危機，外資逃離，金融和社會秩序出現混亂。

全球主要金融市場投資者信心脆弱，市場動蕩加劇。時好時壞的經濟數據和對經濟復蘇、歐債危機、美國債務可持續性的擔憂“此起彼伏”。

外匯市場方面，歐債危機惡化使銀行間短期融資渠道受損，并帶來全球性美元短缺，推高美元匯率。美元名義貿易加權指數呈現“連續下跌——低位震蕩——快速上漲——高位震蕩”的走勢，2011年年底為100.64，全年升值1.48%；歐元對美元匯率在2011年1月至4月期間連續升值，9月至年底出現反轉，在波動中逐步貶值，全年走勢呈倒“U”型。日本地震發生后，日元進入持續近5個月的升值通道，9月后，由于日本當局干預匯市的態度更加堅決，日元升值速度放緩，年末維持在80日元兌1美元以下的較高水平。新興市場貨幣普遍呈現先升后貶的態勢，2011年年初，在經濟前景向好的帶動下，跨境資本持續流入，新興市場貨幣普遍升值，7月后，市場避險情緒上升，短期資本流出，巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布等新興市場貨幣對美元出現較大幅度的貶值，韓國和巴西等國中央銀行在外匯市場賣出美元，防止本幣匯率過快下跌。

在債市方面，發達國家國債收益曲線走勢分化，美國和日本國債收益率持續走低。盡管遭到信用降級，美國國債依然受到全球資本的追捧，歐元區危機國家國債收益率大幅上揚，收益曲線陡峭化，主權債務CDS（信用違約掉期）不斷攀升，加大了政府融資難度。

在股票市場方面，各國股市普遍下跌，美國股市相對穩健，道瓊斯工業平均指數是少數上漲的股指之一，全年漲幅為5.5%；英國股市表現好于歐元區國家，英國富時100指數全年下跌5.5%，德國DAX指數和法國CAC40指數分別下跌14.7%和17%；新興市場國家股市波動幅度較大，在印度等新興市場出現海外投資者大規模拋售股票的現象，印度SENSEX指數、巴西BOVESPA指數和上證指數分別下跌24.6%、18.11%和21.68%。

大宗商品價格也出現較大起伏，經過年初的持續上漲，CRB期貨價格指數在4月21日創下歷史新高，比危機前最高點上漲12.3%，比危機時最低點上漲113.5%。5月后，市場對復蘇前景的擔憂明顯上升，國際大宗商品價格出現回落。黃金市場延續2010年的牛市，價格屢創新高。

2012年展望：風險與希望并存

2012年，世界經濟將迎來更加艱難的一年。歐元區財政風險和金融風險相互疊加，美國和日本經濟復蘇的可持續性尚不明朗，跨境資本流動對發展中國家和金融市場的沖擊可能進一步加大。與此同時，世界經濟前景中也存在一些積極因素，美國的創新優勢和長期增長潛力未受到根本性破壞，歐元區兩大經濟體——德國和法國——實體經濟相對穩健，新興市場經濟的增長動能依舊強勁，新的金融實力和金融中心正在形成，全球失衡和通脹壓力初步緩解，金融市場的透明度和風險處置能力有所提高，世界經濟和金融一體化繼續促進資源配置和效率的提升。

歐債危機如若惡化，可能拖累世界經濟“二次探底”。在歐盟聯合IMF向危機國家實施救助、主要央行聯手向市場提供流動性支持、歐洲央行執行債券購買計劃、歐盟峰會達成改革框架等因素的共同作用下，歐債危機的市場壓力短暫緩解，但公眾仍對現有救助機制和資源能否遏制危機蔓延存有疑慮。特別是2011年年底，兩大評級機構暗示可能全面下調歐元區國家的主權信用評級，使歐債危機的解決前景更加黯淡。

2012年，歐元區最大的風險點在于意大利市場的形勢變化，債務危機向銀行部門的傳染也值得關注。意大利是歐元區第三大經濟體，政府債務超過希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭債務之和。但受經濟增長乏力影響，意大利財政政策調整力度有限，一旦情況失控，現有的救援機制將難以滿足意大利的融資需求，并將拖累整個歐元區。此外，債務危機可能向區內銀行體系蔓延，在主權評級被下調后，商業銀行的融資成本提高，資產負債表受損，通過貨幣市場融資的難度加大。由于過度依賴批發性資金和“對手方風險”上升，很容易造成歐元區銀行體系的流動性風險，一方面，會引發銀行危機，并再次對羸弱的政府財政施以重壓（根據Dealogic的數據，未來三年歐洲銀行業有2萬億美元債務到期，其中2600億美元由政府擔保）；另一方面，銀行可能進一步收縮信貸標準，加速去杠桿化進程，將對實體經濟產生負面影響。

除內部問題外，一系列外部因素也將損害歐元區的增長潛能，包括全球增長放緩、商業信心走低等。從好的方面來看，歐元區經濟活動將受益于新興市場外需擴大和寬松的國際貨幣環境。與此同時，歐元區的負面溢出效應和傳染風險也將通過以下渠道傳播：一是歐元區金融業去杠桿化，可能引發國際資本流動的逆轉；二是對外國投資者持有的歐元資產可能出現更大損失；三是通過貿易途徑減弱全球經濟活動；四是可能引發匯率、融資市場和衍生品市場的無序波動。

對歐元區來說，2012年經濟發展的關鍵是如何修復信心。短期內，應保證救援的及時性和有效性，避免危機繼續擴大；長期內，應針對歐元區國家的多樣性進行堅決的結構改革，提高長期競爭力，促進歐洲市場的融合，提高整個歐元區的增長潛力。只有化解分歧、大力推進財稅、金融和政治領域的相關改革，才能徹底解決歐債危機，并轉化為區內政治經濟大融合的機會。

美國經濟持續緩慢復蘇，“再次衰退”概率降低。從實體經濟運行來看，盡管存在經濟增長顯著放緩和全球金融市場緊縮等不利影響，美國經濟有望在2012年延續緩慢擴張勢頭，經濟活動步伐進一步加快，企業盈利狀況逐步改善。但就業市場的結構性壓力難以得到根本性緩解，失業率仍將處于高位。房地產市場的持續疲弱是抑制經濟更強勁復蘇的重要因素。目前，美國房屋存量大幅高于歷史平均水平，房貸違約率和止贖量處于高位，嚴峻的就業形勢限制了消費者的購房需求，房地產供求失衡仍將在一定時期內存在，并影響住房相關消費。

2012年，美國政府債務可能再次觸及上限，但不會出現債務違約的情況，美元資產在一定時期內仍是全球金融市場上最受青睞的品種。從中長期來看，稅收產出彈性偏低、法定支出繼續增長、債務利息支出攀升等因素，使美國財政的可持續性堪憂。但在當前的經濟環境下，美國政府削減財政赤字的政策余地十分有限，推出透明的預算機制并確定可信度是更可行的政策選擇。

貨幣政策方面，聯邦公開市場委員會（FOMC）2011年12月13日會議紀要顯示，美聯儲預期維持0～0.25%的超低利率至少至2013年中期，并將在2012年繼續實施“扭轉操作”。為提高政策透明度、改善與公眾的溝通，聯儲還計劃從2012年1月開始按季發布FOMC成員對未來利率走勢的預期。

金融領域，美國金融機構在歐洲的風險敞口可能進一步降低。根據惠譽評級公司的宏觀研究報告，截至2011年10月底，美國10家最大的優質貨幣市場基金對歐洲銀行的敞口占總資產的34.9%，較當年5月底下降42%。隨著歐債危機的發展，美國CDS市場和金融機構股票價格可能再次出現大幅波動。此外，美聯儲擬實施的一系列銀行業監管規則，可能對銀行業發展產生長遠影響，特別是對大型銀行控股公司和系統重要性非銀行金融機構的金融監管將進一步加強，大型銀行可能被迫回歸到更加傳統的貸款業務模式。

日本經濟繼續恢復，但難有大的起色。災后重建和消費需求的恢復將推動日本經濟在復蘇的道路上繼續前行，從數據來看，日本經濟將在2012年出現較大幅度的增長。但抑制日本經濟長期增長的結構性問題仍沒有得到根本性轉變，宏觀經濟政策空間有限，處于高位的匯率抑制日本出口競爭力，人口老齡化難以逆轉。2012年，預計日本將繼續實施維持多年的零利率貨幣政策，并繼續出臺措施抑制日元走高，防止經濟復蘇夭折。

新興市場增長放緩且出現分化，跨境資本流動形勢更加嚴峻。2012年，新興市場國家的總體狀況仍好于發達國家，但受外部環境影響，經濟增速將普遍放緩。出口導向型經濟體需要應對外需減弱的負面效應，而以資源和能源出口為支柱產業的國家會面臨大宗商品價格波動的不確定性。新興市場國家的經濟和金融穩定，很大程度上取決于能否妥善應對跨境資本流動的沖擊。國際金融協會（IIF）預計，2012年新興市場經濟體資本流入將超過1萬億美元。短期資本的大規模流動將使新興國家的國內通脹、資產價格和匯率承受重壓，各國的資本管理措施可能進一步增加。另外，對于持有高額外匯儲備的新興市場國家，還要積極尋找新的、更高效的投資機會。

市場信心恢復仍需時間，主要金融市場或繼續動蕩。2012年，世界經濟復蘇勢頭放緩和債務危機將導致金融市場避險情緒上升，重塑市場信心難度較大。外匯市場上，由于經濟增長態勢相對良好，美元對投資者仍有望保持較強吸引力。如若歐債危機繼續惡化，歐元會出現較大貶值壓力，新興市場貨幣也會在資本流動的沖擊下出現一定波動。股票市場走勢取決于各國經濟復蘇前景和企業盈利狀況，短期內難以恢復危機前的市場人氣。主要大宗商品價格繼續大幅下行空間不大，很可能在當前水平，隨美元走勢大幅震蕩波動。

（作者單位：中國人民銀行金融研究所）