創業板上市公司IPO超募問題綜述

【摘要】本文采用綜述方法對國內外學者就證券市場融資超募問題方面的研究成果做了介紹和分析。首先筆者將前人研究成果按融資超募現象、成因和產生的問題分成三類。經過梳理，筆者發現國內外學者對融資超募現象成因研究較多，對此筆者將這些研究結果進行總結，發現國內外學者對融資超募現象成因的研究主要有資本市場制度假說，承銷商聲譽假說，利益驅動假說和投資者情緒假說這四種假說。最后并在此基礎上提出這個問題要進一步研究的方向，力圖為政府監管層、金融機構以及上市公司提供更有實踐意義、更科學的參考依據。

【關鍵詞】研究綜述 融資超募 創業板

融資超募現象是上市公司進行公開募股時因為發行價格與發行股份數的乘積超出預期融資額度而產生超募資金的現象。雖然我國新股發行融資超募現象時有發生，但直到中國資本市場的創業板市場（GEMB， Growth Enterprises Market Board）于2009年10月推出以來，產生了嚴重的融資超募現象，這個問題才引起國內學者的關注。

一、國內外融資超募現象

融資超募現象是上市公司進行公開募股時因為發行價格與發行股份數的乘積超出預期融資額度而產生超募現金的現象。國外學者通過對歐美等主要資本市場的研究發現融資超募現象普遍存在只是程度不同，其中Kim W（2008）通過跨境考察上市公司募集資金使用情況，發現樣本公司均有一定比例的閑置超募資金，在各個國家的資本市場中，公司通過IPO獲得程度不同的超募資金是普遍現象，但是比例并不大。國內學者一般認為創業板市場融資超募現象嚴重（方軍雄2010）。方先明（2011）以創業板第一批28家公司為樣本，通過統計研究，發現該批公司均存在嚴重的融資超募現象。這個現象也被稱為創業板市場的“三高”現象，即高發行價、高市盈率和高超募率（駱海濤等 2009；匡志勇，2010）。截止到2012年4月10日，在創業板市場中上市公司達到308家，有304家公司出現超募，只有4家公司未出現超募情況，超募公司占總數的98.70%。

二、融資超募現象成因解釋

融資超募現象嚴重程度可以用超募率這個指標來衡量，計算公式如下：

由以上公式可知，影響上市公司融資超募程度的參數主要是實際IPO定價和股份發行數量。任何影響價格和數目的因素就能對上市公司融資超募程度產生影響。對此，國內外學者提出多種可能，筆者總結這些看法，將這些研究結果分為資本市場制度假說，承銷商聲譽假說，利益驅動假說和投資者情緒假說。

（一）資本市場制度假說

國外主要證券市場上融資超募現象普遍存在但不顯著，因此國外學者主要討論的是公司上市制度對IPO定價的影響。Loughran T（2002）和Ritter J.R（2003）對美國證券發行機制研究指出，美國股票發行時，上市公司與承銷商在初步招股說明書中公布的股價波動區間多為2美元，并根據路演情況，進行調整。由此，Comelli F.D （2003）認為，詢價制是形成股票發行價格的有效方式，該方式通過向從事證券投資的機構投資者詢價能有效形成股票IPO價格，顯著性有助于IPO抑價降低。通過降低股票IPO價格可以顯著性的降低上市公司融資超募程度。

國內學者主要認為新股發行上市制度對上市公司超募程度具有顯著性影響，由于中國證券市場制度特別是公司上市發行制度在歷史階段上的不同，在不同的發行制度下，股票定價的方式及其效率都會有顯著性差異。方軍雄（2010）也以中國資本市場新股發行制度變遷為時間軸，選取1991-2010在中國上市的1220家上市公司IPO的融資超募情況為研究樣本，從融資效率的角度出發研究了我國新股發行制度對我國上市公司融資超募程度的影響，研究發現，上市公司的融資超募程度隨著新股市場化改革的深入顯著性下降。隨著證券發行制度的市場化改革的推進，上市公司融資超募程度逐漸下降。

但也有國內學者認為導致目前中國創業板上市公司超募率較高是由于制度性的超額發行股票。曾永藝（2011）通過對我國新股發行體制改革第一階段的142家創業板上市公司IPO數據建立模型進行多元回歸分析，研究結果表明，我國創業板市場出現高融資超募現象可制度根源是《證券法》第五十條關于股票上市條件的規定，即公開發行股份應當達到公司股份總數的25%或10%以上，這使得創業板上市公司在IPO 時超額發行股票，導致融資金額增加，出現嚴重融資超募現象。

（二）承銷商聲譽假說

以2010年《關于深化新股發行體制改革指導意見》和《證券發行與承銷管理辦法》（2010年修訂版）的出臺為標志，中國新股發行體制改革進入第二階段。在中國現行詢價制度下，新股發行中最重要的主體就是機構投資者和承銷商。

承銷商作為IPO 發行過程中最重要的中介機構，承銷商聲譽高低不僅能夠反映出其業務能力，還能體現出對市場的影響力，Chemmanaur T（1994）認為聲譽是承銷商的無形資產，可以為其帶來“聲譽租金”，因為高聲譽承銷商制定的發行價格區間更容易獲得市場認同，Carter（1990）認為聲譽好的承銷商有助于提高投資者對發行公司的價值判斷的一致性，降低發行公司風險，提高發行價格。Michaely （1994）和Bates（2002）為Carter的研究提供了實證證據。Dubar（2000）認為由于聲譽能傳遞信號，承銷商聲譽與IPO折價程度之間存在負相關關系，即聲譽越高IPO價格越高。王霞等（2011），張強等（2011）從微觀層面的行為金融學入手，通過對市場化定價機制下的創業板市場中的上市公司IPO實證研究，研究表示，承銷商聲譽與上市公司融資超募成正相關關系，高聲譽的承銷商更易導致高程度的融資超募情況。基于此，國內外學者達成承銷商聲譽是依靠影響IPO定價來影響融資超募的一個重要因素。

（三）投資者情緒假說

機構投資者是中國現行詢價制度下的詢價對象，在IPO定價中起著關鍵的作用。由于機構投資者在詢價過程中也存在著非理性行為，機構投資者的情緒就成為左右IPO融資超募的重要因素之一。張強等（2011）利用2011年4月7日前上市的200只IPO樣本數據，研究了機構投資者情緒與融資超募間的關系。實證結果表明：承銷商聲譽對IPO融資超募比例有顯著正影響，機構投資者樂觀情緒越高漲，IPO融資超募比例越高。

（四）利益驅動假說

國內外學者從上市公司與承銷商這兩大市場微觀行為主體的利益動機的角度出發探討了利益驅動作用與融資超募情況之間的關系。

國外學者研究的主體多為上市公司的利益動機，主要研究領域是上市公司是否是為了獲得超募資金才選擇上市。Ibbotson R（1975）發現公司上市具有集聚現象，即某一段時期內上市公司數目顯著性多于另一時期。公司在市場高估公司價值的時期集聚上市，Taggart RA（1977）研究發現，當市場對公司資產的定價顯著性高于公司賬面價值時，公司發行股票的意愿顯著性上升。Pagano M（1998）， Boehmer E（2004）， Kim W（2004） 分別對意大利、德國，以及其他38個國家的上市公司進行考察，經驗數據表明，公司上市的目的之一就是利用市場對公司的錯誤定價以獲取超額資金。

國內學者主要研究是從承銷商行為這個角度出發去研究在中國創業板市場中承銷商是否會受到高承銷費率的激勵去推高IPO發行價格即承銷傭金利益驅動假說。王霞等（2011）認為承銷商為企業募集更多資金，相對應的承銷商獲得的收益也越多，這也是目前國內學界關于創業板出現嚴重融資現象的成因的主流看法之一（徐懿，2011）。但是，曾永藝等（2011）提出相反的觀點，通過對142家創業板IPO數據進行實證研究之后，得到穩定的實證結論表明高額承銷費并不是中國創業板融資超募現象嚴重的利益誘因。實證數據表明，承銷商和發行人未為獲得更高的傭金收入（實際募集資金的總額）而使用自由定價權抬高股價，同時對“股托”和“樂觀的研究報告”的研究表明，這兩種機制并不能給超募率帶來顯著影響。因此，盡管承銷傭金利益驅動假說具有主觀上的吸引力，但是實證結果并不支持該觀點。

三、融資超募現象帶來問題

國內外研究一致認為融資超募現象會帶來的委托代理問題會對股東權益造成損害。

首先出現融資超募現象的上市公司會產生大量的自由現金流（Free Cash Flow），Michael C. Jensen（1986）首次提出自由現金流的概念，Michael C. Jensen（2004）認為留存在上市公司的自由現金流不能創造價值，而且，當公司擁有現金流量越大，委托代理問題越顯著。公司內部人為了自己利益最大化，傾向于濫用自由現金流進行投資，投資多為能給其帶來非現金收益的企業投資規模的擴大或者將資金投入到回報率較低的項目而產生過度投資行為。Myers SC （1998），La Porta R（2002），Dittmar A（2007），Fresard L（2010）基于代理問題闡述了，公司閑置現金越多，公司內部人由于利己動機越有可能性通過各種途徑直接或間接轉移閑置資金以滿足個人利益。以上由融資超募現象導致的委托代理問題必然嚴重損害股東權益（Michael C. Jensen，1986；Stulz RM，1990；Richardson S，2006；Liao T，2009）。

為衡量股東權益損害程度，劉少波（2000）以發行股票融資的322 家上市公司為研究樣本，發現從短期看， 變更募資投向對上市公司業績有較明顯的影響。黃琴等（2011）通過采用ROE、EPS等幾個指標作為上市公司業績的衡量標準，將比較首批創業板上市公司2010年的業績分別與2009年上市前行業平均值以及整體市場狀況進行比較。研究發現，這些公司業績普遍較低，表明融資超募降低了上市公司的業績。劉玥（2011）通過比較中國主板上市公司與創業板上市公司的凈資產收益率來評價上市公司超募資金使用效率，發現出現高超募比率與低凈資產收益率并存的“迷失”現象。

為了防范代理人的道德風險保護股東權益，Michael C. Jensen（1986）和 Stulz RM（1990）對如何防止公司經理的過度投資行為和濫用現金流進行了討論。

四、結論與展望

縱觀國內外在融資超募問題的研究進展，特別是國內學者研究發現，在詢價制下融資超募現象有所緩解，但受其他因素影響，融資超募現象依然嚴重，對指導監管層制定政策有一定價值。但是，毋庸置疑，就超募本身而言，國內對其研究從2009年創業板推出之后才開始興起，現有的文章多是從超募的某一個或某幾個方面來進行探討的，缺乏系統、綜合的分析。筆者認為，在今后的研究的重點應該是從行為金融的角度就融資超募現象的成因進行深層次的風險，力圖為政府監管層、金融機構以及上市公司提供更有實踐意義、更科學的參考依據。

參考文獻

[1]方軍雄，方芳.新股發行制度市場化改革與融資超募現象[J].證券市場導報，2010（12）：39-45.

[2]劉玥，方先明.迷失的超募資金——來自我國首批28家創業板上市公司的經驗證據[J].管理學家（學術版），2011（2）：3-12.

[3]蔣順才，蔣永明，胡琦.不同發行制度下我國新股首日收益率研究[J].管理世界，2006（7）：132-138.

作者簡介：李其成（1990-），男，江西南昌人，就讀于江西財經大學金融學院，研究方向：公司金融與證券市場。

（責任編輯：陳岑）