量化寬松貨幣政策對大宗商品價格的影響

摘要：美聯儲為應對金融危機推出的的量化寬松貨幣政策，有不斷升級和長期化的趨勢。本文結合量化寬松貨幣政策推出的現實背景，分析其對國際大宗商品價格的傳導途徑，得出的結論是長期化的量化寬松貨幣政策在中短期內會刺激國際大宗商品價格的持續走高，但從長期而言，大宗商品價格的走勢取決于美國乃至全球經濟增長的需求基礎。

關鍵詞：量化寬松 貨幣政策 大宗商品

一、量化寬松貨幣政策的推進過程

為了應對2008年的全球性金融危機，全球主要經濟體紛紛出臺了史無前例的救助措施。美國作為金融危機的發源地，美聯儲除使用降息等常規措施外，還采用了直接向金融市場注入流動性和國有化銀行等應急措施。美聯儲資產負債表的資產額在2008至2010年的兩年時間擴張了近兩倍。在實行近乎“零利率”貨幣政策，但仍未看到經濟的持續復蘇跡象后，美聯儲啟動了量化寬松貨幣政策，即央行通過增加其資產負債表的規模或結構，影響金融市場上的利率水平、資產價格和經濟產出。

2009年3月，美聯儲宣布購買3000億美元的長期國債和2000億美元機構債，并將對MBS的購買數量由5000億美元增加到1.25萬億美元，這種超常規的操作引起了市場上的普遍關注。2010年11月3日美聯儲宣布維持現有基金利率不變，并推出第二輪量化寬松的貨幣政策，在2011年第二季度結束前購買總額為6000億美元的長期國債，每個月購買規模大致為750億美元。

2011年以來，逐步回落的GDP增速和持續疲弱的就業數據引發市場對經濟出現衰退的擔憂，愈演愈烈的歐債危機更是惡化了外部環境，市場預期第三輪量化寬松貨幣政策的推出將不可避免。經濟的復蘇非一蹴而就，作為被美聯儲視為有效刺激的量化寬松貨幣政策很可能成為中期常態。

二、量化寬松貨幣政策實施的經濟基礎

在后金融危機時代，美聯儲仍然有強烈動力祭出量化寬松的貨幣政策，主要基于兩方面的原因。

1、美國實體經濟復蘇不力和失業高企是美聯儲采取量化寬松貨幣政策的主要根源。在經過應對金融危機的大規模救市措施后，美國經濟雖有所恢復，但在“流動性陷阱”的質疑和美聯儲資產不斷膨脹的過程中，美國經濟仍處在低增長的邊緣，今年前三季度GDP環比年化增長率分別僅為0.4%、1.3%、2.0%，普遍低于市場預期。

從居民部門看，今年以來美國居民的負債率降至近20年來的低點，儲蓄率上升至近10年來的高點，居民的資產負債表仍然處在一個去桿杠化的過程。二季度私人消費增長僅0.1%，對GDP增長貢獻了僅0.07個百分點，為近9個季度以來的最低增速。這說明美國經濟的支柱——私人消費表現的確實較差。最近消費者信心的大幅下滑，給未來的消費增長帶來了不利的影響。

從政府部門看，政府支出二季度下滑1.1%，已經是連續3個季度下滑，對GDP負貢獻0.23個百分點。債務上限的提高只是暫時緩解了政府違約的困境，無法長期解決財政赤字問題。財政赤字是一把“達摩克利斯之劍”，GDP占比分別高達10%和90%的赤字率和公共債務水平已經遠遠超過3%和60%的國際警戒線，存在“地方債務”和“隱性債務”的巨大隱憂。

從產業結構看，作為美國經濟的支柱性產業，房地產市場的走勢處于經濟脆弱復蘇的核心。標準普爾(SP)/Case-Shiller住房價格指數顯示，雖然第二季度美國房價在一季度下跌4.1%后出現反彈，環比上漲3.6%，但是與一年前相比仍然下跌5.9%，顯示房地產市場復蘇仍面臨重重困難，房地產中短期失去了對經濟增長的拉動。

金融部門資產負債表整固仍將持續，大致仍有一萬億美元的問題資產需要處置，金融機構的盈利水平并沒有實質性恢復。奧巴馬政府極力推崇新興產業和制造業振興，但是僅靠占比極小的新興產業以及競爭力較差的制造業振興是無法引領美國經濟走上高增長道路的。

更重要的是，美國失業率依然保持在歷史高位。白宮預計美國2011年失業率平均水平將為9.1%。

2、美國國內較低的物價水平消除了美聯儲實行量化寬松貨幣政策的重大顧慮。

在2008年7月CPI同比增長達到峰值5.6%后，開始步入快速下降通道，在2009年3月開始出現連續環比負增長，2011年一季度通脹率有所回升但仍維持在0.5%的低位附近。美國CPI指數中房地產占42%的權重，房地產市場的持續低迷限制了CPI的上行壓力。

三、量化寬松貨幣政策對大宗商品價格的傳導途徑

筆者認為量化寬松貨幣政策對大宗商品價格的傳導途徑主要是兩條：其一、美元貶值預期造成的避險情緒將在中短期內推動大宗商品價格上漲；其二、美國實體經濟的復蘇將在長期內為大宗商品價格的上漲提供需求基礎。

（一）美元貶值預期造成的避險情緒將在中短期內推動大宗商品價格上漲

美聯儲量化寬松貨幣政策的本質是開動印鈔機，通過增加貨幣供應量，直接向金融市場注入流動性，這將不可避免導致美元的貶值。

量化寬松貨幣政策將通過美元匯率走勢來影響國際大宗商品價格的走勢。從歷史數據可以看出，美元指數與大宗商品價格指數呈現明顯的負相關走勢。

二者之所以表現出這種關系，主要基于以下方面的因素：

1、出于避險目的，二者具有一定的替代性。美國長期的貿易逆差是導致投資者看空美元的主要理由。同時，美元作為國際貨幣，大宗商品如原油、黃金、鐵礦石等均以美元計價，一旦美元的貶值預期形成，則國際投資者將拋出美元，選擇持有大宗商品。反之，如果市場預期投資大宗商品無利可圖，投資者則會將大宗商品換成其它資產，這時候美元和美國國債會成為最佳選擇，這將會促使美元升值。

2、全球宏觀經濟的走勢在一定程度上決定了二者的負相關關系。當全球經濟向好或者經濟預期向好時，實體經濟對諸如原油、鐵礦石等大宗商品的需求將會增加，從而導致大宗商品價格的上漲。而即使經濟向好，美國每年仍有大量的貿易逆差，而在目前的國際貨幣體系下，美聯儲需要超額貨幣供應，這將使得美元無法強勢。以石油為例，美國國內消費增長引起進口商品增長，拉動以勞動力為的優勢出口導向型經濟如日本、中國等亞洲國家經濟的快速發展，美元貶值則必然會導致石油等以美元定價的資源型商品價格的上漲。中國、日本等國出口增長換來了大量美元儲備，石油價格上漲導致OPEC等產油國積攢了大量石油美元，這些美元最終還會回流回美國的資本市場，因為美國創新的大量金融服務是其他國家無法替代的。大量回流的美元最終又啟動了下一輪的美元貶值、商品需求和資源需求，即進口增長和石油價格上漲。

當經濟陷入低谷時，實體經濟對大宗商品的需求會減少，從而導致大宗商品價格走低，此時強勢美元更符合美國的利益。

（二）美國實體經濟的復蘇將為大宗商品價格的長期上漲提供需求基礎

近期美聯儲主席伯南克表示，只有在刺激到經濟明顯復蘇之后，量化寬松貨幣政策才會退出。而當美國經濟確立了走出金融危機陰霾的趨勢之后，來自美國乃至全球對初級資源性產品的強大需求在很大程度上將推動大宗商品價格持續走高。

從經濟結構上看，美國是傳統的進口依賴型國家，消費是國內的支柱性產業，反映經濟復蘇的重要指標之一就是消費信貸。因此，經濟的穩定復蘇與消費需求密切相關。雖然奧巴馬在2010年8月簽署制造業促進法案，該法案包括大規模投資清潔能源、道路交通，改善寬帶服務等，總投資達170億美元，以求重振“美國制造”，使制造業擔負起后危機時代實現美國經濟由債務驅動型到出口驅動型轉變的重任，同時打破從其他國家購買產品多于向外國銷售產品的習慣，重建一個更加強大的美國經濟的核心，但經濟結構的調整短期內難以完成，大量的消費品仍將依賴低成本新興市場國家提供。從美國國內經濟的消費需求和制造業需求來看，其對石油的需求最為強烈，其他諸如鐵礦石、銅等大宗商品的需求大戶仍然是像中國、印度等新興市場，但從全球視角來看，供求失衡這仍將導致大宗商品價格處于上漲趨勢。

四、結論

綜上所述，始于金融危機背景下的量化寬松貨幣政策，美元貶值的預期是短期內推動國際大宗商品價格上漲的主要因素，如果美國實體經濟持續低迷，則量化寬松貨幣政策很有可能推出第三輪刺激措施，甚至得以常態化，這將導致美元的持續貶值，強化大宗商品價格上漲的基礎。長期而言，隨著美國乃至全球經濟的增長，則從需求層面看，大宗商品價格仍有上漲的動力，其價格波動也將更加復雜。

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