西方基金外部治理文獻評述

摘要：本文通過基金外部治理環境考查對基金業績影響的研究綜述，試圖對各國關于基金在不同政治經濟文化背景下發展所受到的影響因素的研究，進行較為全面的評述。這個層面的研究相當于從一個產業的角度來衡量，各國的基金產業環境因素。

關鍵詞：基金 外部治理 美國基金業 法律與經濟

本文通過基金外部治理環境考查對基金業績影響的研究綜述，試圖對各國關于基金在不同政治經濟文化背景下發展所受到的影響因素的研究，進行較為全面的評述。這個層面的研究相當于從一個產業的角度來衡量，各國的基金產業環境因素。

在過去的幾十年內，包括美國在內的很多地方的共同基金產業得到了爆炸式的發展；但是相關的學術研究仍然只局限于一些地理上的狹窄區域；除了幾個有洞察力的有關國家共同基金市場的研究，比如Bams and Otten (2002)，Blake andTimmerman n (1998)， Brown et al. (2001)， Cai et，，幾乎所有的研究者都把關注的焦點放在美國，即便是那些研究基金產業的學者也沒有意識到美國本土的基金規模只是能在公開資料上查到的全球基金數量的百分之十五和全球基金業資產規模的百分之六十(InvestmentCompany Institute， 2001).；也不知道按照基金產業規模而言盧森堡公國的所謂“離岸”市場的基金規模占了世界基金產業規模的百分之六點五。或者是法國和韓國的世界第二大基金數量擁有過國，它們兩個國家所占世界基金數量的比例一樣都是百分之十三。

我們可以看到，在美國和一些高收入國家，共同基金業的發展極大的刺激和增加了關于基金業績研究的文獻；出現一些從影響產業發展的一個方面對基金業影響的研究。例如Jean Dermine* and Damien Neven（1991）在《基金產業一個均衡發展模式》（Towards an equilibrium model of the mutual funds industry）針對基金公司之間的競爭建立了一個基于非合作型博弈模型，得出結論只有少數基金公司能達到帕累托最優。

但是除了美國其它國家則很少有研究基金業績和基金產業增長關系的文章。Otten and Schweitzer (1998)的研究則是個有趣的例外，他們比較了美國的和英國的基金產業，他們的研究發現：英國的基金產業從資產總額、基金平均規模以及在資本市場地位均明顯滯后于美國的基金產業；歐洲國家投資者對固定利率共同基金有明顯的偏好，從而歐洲國家的個人共同基金市場被極少數國內幾大機構，通常是國家央行，同時也可能提供了一個基金業低水平競爭的環境。Walter (1999) and Davis (2001)看到歐洲的資產管理和養老金管理倒還不如基金業本身。另外還有Bams and Otten (2002)對歐洲的共同基金進行了概覽性的描述和對來自歐洲506只基金業績進行深入的研究。

但是像Ajay Khorana， Henri Servaes，Peter Tufano.（2005）在《世界范圍內共同基金規模解析（Explaining the size of mutual funds around the world）》關注于世界范圍的各國基金總量規模及其制度面成因的研究在當時是很少見的了。這篇文章研究了56個國家共同基金產業檢驗那些地方金融創新發展較快；共同基金產業規模越大的國家其相關制度、法律和規定就越健全，而且同時投資者的利益就越受到較好的保護，同時共同基金產業越大的國家其人均財富和受教育程度均較高；這些國家的這個產業歷史越久其交易成本就越低，精確界定了對養老金計劃的覆蓋率越高。而產業規模越小的國家的行業的進入壁壘就越高。所有的研究結果顯示，法律和制度，供應的邊際效率和需求的邊際效率因素同時影響著及金額產業的規模。文章中采集數據一般是指基金業歷史超過37年的國家；因而中國只有中國香港地區在內。數據截止到2002年，因為中國大陸基金起步較晚沒有列入其中。

Leora Klapper， Victor Sulla， Dimitri Vittas，（2002）在文章《世界范圍基金業的發展》比Ajay Khorana，el（2005）更早做了很相似的工作，只不過Leora Klapper.el等人在變量的設定上范圍小些，數據少些。依據的法律環境、基金市場供求雙方分析，內部交易成本等方面有很多相似之處，甚至可以講，Leora Klapper.el（2002）的工作是后者的基礎。

除了以上兩者之外，我們還幸運的發現了Tulbure， Narcis Catarama， Delia， (2009)用OLS多元回歸，從制度上和社會文化上分析了41個國家基金業增長的影響因素。研究顯示基金業增長與一國的法規質量、經濟和金融發達程度有正相關關系。一些欠發達國家對基金業的發展有過多的約束制度。Lamfalussy立法程序（a Lamfalussy type regulatory framework）與基金業的增長呈負相關關系，但是與該國宗教文化歷史有明顯的相關關系。筆者認為，關于由歐盟委員會推動建立的“Lamfaluss”立法程序，與基金業增長呈現負相關關系，是個新發現。這篇文章另一個新的視角是，一個國家宗教文化傳統與基金業增長有明顯的正相關關系。其實這個結論也比較好解釋，在伊斯蘭教、天主教等宗教流行的國家，商業誠信度比較高，促使了以信托原理建立起來的基金業有比較明顯的發展優勢。

另外，Varma Jayanth R Venkiteswaran N（1990）作者在《一個針對基金業的法律框架》（A Regulatory Framework for Mutual Funds）一文中提到，印度的金融服務業發生了很大的變化，特點之一就是：產生了大量的基金產品?；甬a品能夠提供給投資者一個很好管理財富的機會。但是相關的法規制度亟待建立和規范。

理論評述：

1、Ajay.el開創了對基金產業環境的全球范圍的比較研究，解釋了對于基金這個新興的金融工具為什么有的國家采用率高而有些國家卻發展緩慢的宏觀原因。一般我們的常常會按照日德模式的金融混業經營和英美的分業經營等等來解釋這個問題。但是這兩個由于法律來源不同形成的差異，往往缺乏較為準確的具體數字而流于空泛。

2、基金外部環境主題的文章的研究方法在國內應用較少，這種方法在西方較為常見，早期比較著名的就是（LLSV，1996）關于經濟與法的研究，他們的研究覆蓋了49個4種不同的法律起源的國家法律、經濟、文化和政治特征，形成一種獨特的國際數據大匯總，給后來的研究者提供了很好的全球化的視角，LLSV的幾篇文章引用率一直很高。追隨這種研究方法的后來人在針對一個行業的外部環境研究中，收集了影響一個行業全部因素的實數據和虛擬數據，正如上述基金外部治理環境的研究。他們的經濟計量方法一般不復雜，模型是多元線性方程，方法是多重線性回歸，考查了數據之間的相關性，只是著眼處比較細微，數據說話使得結論來的很扎實。

綜上，我們可以看出西方理論常常從五個方面來解釋基金外部治理因素：1、一個國家的法律和監管環境，對投資者保護以及訴訟效率等問題。盡管美國基金業也有丑聞，但是相比較而言英美法系給投資者提供了最好的保護措施，所以他們有世界上最發達的資本市場和基金產業。2、從基金產品市場替代品：商業銀行儲蓄產品、保險理財產品等等。傳統商業銀行對基金業的態度，是扶持的它的大股東還是基金業當成是自己產品的競爭對手，對一國基金業的產業發展有較大的影響。3、基金市場的需求方決定，一國民眾的富裕程度、受教育時間、互聯網使用率等對基金業有影響。4、市場的內部交易機制。是指一個國家資本市場交易成本的高低問題，市場的信息有效性和透明度，對基金業的影響。5、市場經濟的基礎是商業誠信文化的建設，再次印證“文化大于制度”這句話。

參考文獻：

1.La Porta，Rafael Lopez-de-Silanes， Florencio Shleifer， Andrei Vishny， Robert，1999.“The Quality of Government，”Journal of Law， Economics and Organization，Oxford University Press，vol.15(1)， pages 222-79，April.

Other versions:

2.Klapper， Leora Sulla， Victor Vittas， Dimitri， 2004. “The development of mutual funds around the world，” Emerging Markets Review， Elsevier， vol. 5(1)， pages 1-38，March.

3.Kaminsky， Graciela Lyons， Richard Schmukler， Sergio， 2001.“Mutual fund investment in emerging markets - an overview，” Policy Research Working Paper Series 2529，The World Bank.[]

4.Bams， D.，Otten，R.，2002. European mutual fundperformanc e.European Financial Management 8，

5.Blake， D.，Timmermann， A.，1998. Mutual fundperforman ce: evidence for the U.K. European Finance Review 2，57-77.

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