中國企業雙重上市的動因淺析

摘要：全球經濟一體化進程的加快，各國上市企業尋求到國際資本市場雙重上市的現象也與日俱增。針對我國上市企業雙重上市的“海歸”特點，本文由內及外的分析了我國企業雙重上市的動因，以期讓這些企業認清現狀，知己知彼，百戰不殆。

關鍵詞：雙重上市 動因 證券

雙重上市是指同一家企業分別在兩個不同的證券交易所掛牌上市的行為。廣義上講，雙重上市不僅包括同一家企業在兩個不同國家上市的情況，也包括在同一國家內兩個不同證券交易所上市的情況。從狹義上來說，雙重上市僅指跨境的雙重上市。很大一部分中國企業采取的雙重上市方式是先“走出去”到境外上市，再“返回來”在國內上市。

一、中國企業雙重上市外在動因分析

（一）利用境外資本深化國企改革

企業是一系列契約（合同）的有機組合體，換句話說企業是個人自由交易產權的一種方式，企業離開了個人產權，就不存在真正意義上的企業。近期的國企股份制改革雖然也按照現代企業制度的形式建立了董事會、理事會和監事會以及企業資產股份化，但由于國企改革的不徹底性，其在國內證券市場反映出的諸多問題均不能得到有效解決。中國深化國企改革的有效途徑是允許大型國有企業境外上市融資。在境外融資，不僅可以利用海外資本市場，中國企業還可以使中國在股份制改革中遇到的產權、激勵等問題得以緩和甚至化解。同時，利用國外規范的法律、法規，成熟的證券市場，讓國企在一定程度上更為接近現代企業制度。財產所有權的明晰，能讓內部約束制度更為有效合理的建立，以此來保證經營者能按股東意圖行事。所有者通過股票價格，能理性的評估經營者的業績，從而來選擇心目中理想的代理人。同時，經營者通過委托代理機制也可以自己激勵自己，建立最有效的內部監督激勵機制。境外上市現只局限在國內股份有限企業向境外投資者發行股票，企業的主體沒有改變，依然在國內。因此，現代企業理論中所說的企業家選擇問題在大型國企的海外上市中并不能有效解決，在這一點上，有待于經理人市場和國內財產私有制在國內的建立。目前的現象正像國資委主任李榮融表示那樣：“國資委提倡國有企業到海外上市，目的是使我們的企業從一開始就走上一條比較規范的股份制之路，能有一個比較好的公司治理結構?！?/p>

（二）境外證券市場具備強大的競爭優勢

1、制度規范

香港之前一直承襲英國，其經濟體制也跟英國大體一致。香港擁有較為成熟的證券市場，它具有法制健全，發審時間較短，規則完善，程序透明，手續便利等諸多優勢，例如，按香港那邊的規定，符合條件的企業一般在6至12個月內就可以完成上市工作。但反觀大陸市場，要在A股發行上市，遵行審批制度，企業要在國內主板上市，從改制、輔導1年，到通過證監會的發行審核委員會的審查，再到最后的發行上市，至少需要2至3年的時間，這就體現出我國大陸市場同一些成熟的市場比在時間、效率上的劣勢。

2、具備競爭服務意識

在目前的境外市場，因其已經發展多年，在一定程度上已形成了競爭。各交易所以擁有大量優質上市企業為市場根本，積極爭取上市資源，不斷延伸服務，提高服務質量。境外市場利用各種場合，針對中國內地企業，他們推出上門服務等一系列優惠便利手段來吸引國內的企業。自從2004年開始，香港證交所在公關推介力度上加大了對中國大陸市場的強度。為了能夠吸引更多中國企業前往上市，香港證券交易所甚至有針對性地修改了一些上市條件，放寬了政策，降低了進入市場的門檻。為了鼓勵中國內地國有企業赴港上市，香港證交所于2004年初專門修改了主板的上市規則，其中規定，市值達到40億港元的企業申請上市不需要連續3年的盈利記錄，這就大幅放寬了內地大型企業赴港上市在相關方面的限制，在一定程度上為這些大型國有企業赴港上市打開了便利之門。

（三）國內證券市場存在較為嚴重的問題

中國資本市場是一個典型的新興加轉軌市場，無論是從上市企業質量、市場規模、投資者理念，還是從監管力度、監管水平以及相關法規建設等方面來看，都存在諸多不規范之處：國內市場融資難度大，等待時間長，不確定的因素多；在一些方面行政色彩較濃，非市場化因素較多，從一定程度上造成了中國股市的嚴重扭曲，因此而打擊了投資者和融資者的信心；金融危機后，國內證券市場持續低迷；由于今年來A股市場在進行股權分置改革，融資與再融資再一次停止，這也導致一些優質的企業不得不選擇到境外市場上市籌資。

二、中國企業雙重上市內部動因分析

（一）融資動機

中國經濟的飛速增長，使內地企業的融資需求顯得更加迫切，但隨著2001年國有股減持證券市場持續幾年低迷，相對于海外證券交易所積極爭取中國企業掛牌上市，證監會于2005年宣布開始股權改革，暫停了IPO和再融資，大量的內地企業開始尋求海外上市。在目前A股市場實行審批制的條件下，企業選擇在內地上市，在經歷改制、輔導期之后，到最后的發行上市均要經歷2到3年的時間。

有時候企業上市僅僅是改善股票的流動性，一般來說企業是先融資再上市，企業上市不一定能同時完成融資功能。一般來說一個企業如果選擇海外上市，其首要目的基本都是去謀求融資，但以此來提升企業治理的效應所反饋回來的結果不盡如人意；崔遠森曾在其研究中認為中國企業境外上市普遍具有較強的融資動機；易憲容在其研究中很客觀的指出國內企業之所以紛紛在海外上市，是出于企業自身利益最大化的一種市場選擇，也是目前國內資本市場的缺陷所導致的現實選擇。跟國外成熟市場相比，中國的股票市場形式單調，在當前市場格局下，滬、深股票市場除了在地域上有所差異外，兩者在監管與交易規則、交易品種等幾乎沒有任何區別。大型國企需要充足的資金來滿足其在發展上的需求，如果國內市場難以滿足其資金需求，那么它到境外融資，就很大程度上滿足了企業融資的需求。因此，中國企業在當今環境下融資的最優選擇是海外融資。跨國經營的重中之重是國際融資，企業海外擴張和龐大的生產經營體系都以巨額資金為前提的，完全依賴單一國家的金融市場籌措資金難以滿足跨國企業資金的需求。中國證券市場的融資規模與那些成熟市場存在較大的差距，這是毋庸置疑的，對于大型國有企業來說，要突破本國金融市場融資能力的瓶頸，就必須尋求海外融資。企業完成海外融資以后，企業的再融資能力以及形象均得到增強，這便于其回國進行再融資。據統計，2000年下半年至今，隨著證監會開放“一企一股”政策，鼓勵績優H股企業在國內增發A股，境外上市企業返回國內A股市場IPO融資呈現明顯加速的趨勢。

（二）戰略動機

中國經濟的持續增長和中國加入WTO后企業面臨的競爭壓力，國內絕大部分企業切實體會到改進生產技術、拓展規模等來提高其競爭力是何其重要，但這些想法都需要大量金錢來支持，對于國內資本市場的現狀，企業勢必向境外資本市場，謀求在境外證券市場掛牌上市，滿足各種規模的融資需求。

首先，上市企業股權籌資的首要動機是融資。中國上市企業不按實際資金需要量從證券市場融資，而只要有機會“圈錢”決不放棄，造成募集的資金過剩。其次，資金使用效率不高且任意變更募集資金投向現象嚴重。上市企業再融資后，一方面，融資資金遠大于實際所需，上市企業再融資目前存在的問題大都有閑散資金太多；另一方面，很多上市企業偏離主業盲目進行多元化投資，存在經營短期化行為，這就使資金的效益大幅下滑。同時許多上市企業在融資以前，都能拿出所謂的項目計劃書，但資金一旦到手，這些錢的使用目的立馬變更。有一部分企業將其閑散資金委托理財或直接入市購買股票，這種做法嚴重地損害了中小投資者的利益和市場信心，對市場產生了極壞的影響。再次，中國證券市場的辦事效率低，股權籌資成本低和非償還性都弱化了經營管理的監督和約束。經理人員能隨意決定股權資金的使用方向，投資低效就是這樣造成的。最后，企業從海外回到A股上市，依然要遵循中國的上市法則。在這些國有大型企業中，非流通股通過各種方式參與上市企業的利益輸送，不同于流通股通過現金股利和資本利得的獲利方式，非流通股通過各種無形和有形資產的使用，高額收取上市企業的費用或無償使用其資源。更主要的是，非流通存在私下交流，使得關聯交易完成，沒受到任何監督。這必將導致上市企業籌集的資金流入法人股東手中。

總之，作為中國資本市場的新生事物，也由于這些雙重上市企業在A股市場龐大的融資規模，以及這些“海歸”企業雙重上市以后不盡如人意的長期業績表現，再加上越來越多的境外上市企業雙重上市融資對國內股市帶來的擴容壓力等諸多原因，中國上市企業返回A股市場雙重上市的問題，受到了各方越來越多的關注。

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