企業流動性異象與宏觀預期管理分析

摘要：在經濟面臨結構轉型的背景下，我國企業的流動性卻表現出了極端的兩極分化現象，中小企業融資難，而國企和上市公司等卻以資金謀利。通過研究流動性異象的成因，本文發現產業資本收益率下降、房地產和金融借貸高收益預期的形成，是企業流動性異象的重要成因。因此，加強對房地產、金融業等大眾化投資領域的預期管理，穩定投資收益預期是改善當前市場流動性異常配置的重要管理手段。

關鍵詞：流動性異象；理性預期泡沫；收益預期；預期管理

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B

作者簡介：謝綿陛（1968-），男，福建尤溪人，集美大學財經學院副教授，研究生導師，金融學博士，研究方向：金融經濟學、交易理論；陳欣慰（1974-），男，福建石獅人，七匹狼控股集團股份有限公司執行總裁，金融學博士。

基金項目：福建省高等學校新世紀優秀人才支持計劃項目，項目編號：JA10177S。 在國際金融危機和歐洲主權債務危機的影響下，世界經濟復蘇前景不容樂觀。隨著我國“人口紅利”的逐步消失，勞動力和原材料成本上升，環境壓力增大，我國的實體經濟正面臨外部需求疲軟與生產經營成本上升的雙重壓力，尤其是外向型中小企業的利潤空間受到嚴重擠壓。在宏觀政策方面，為應對國際金融危機，中央推出了四萬億的經濟刺激計劃，資金主要投向了重點項目、大型國企，通過帶動效應，大量資金流向房地產市場。隨后我國出現了通脹水平高企不下，房地產價格屢創新高，央行通過加息、提準和信貸規模控制等方式緊縮銀根，在房地產市場上推出了史上最嚴厲的限購等調控政策。在此背景下，我國企業的流動性已經表現出了極端的兩極分化現象，中小企業融資難，經營發展舉步維艱，而許多國企和上市公司等卻已變身為放貸、理財、炒房等的“金融從業者”。

一、 中小企業與“優勢”企業融資分居兩重天

在“十一五”期間，廣義貨幣供應量(M2)的同比增速平均為20%，而對應的名義GDP增速平均為16%，實際GDP增速平均為11%，這表明貨幣供應增速已經大大超出實體經濟吸納的范圍。從存量方面看，2011年末M2/GDP已達180.6%，超過2007年經濟過熱時期的150%，中國的貨幣泛濫已十分嚴重，通脹水平居高不下，但大量的中小企業卻融資困難。

1． 中小企業融資成本上升、額度難批，經營壓力凸顯。由于存在信貸資料缺乏、信貸產品相對單一、風險高等天然缺陷，中小企業融資難是個老問題。由于央行不斷提準收緊流動性，全社會出現 了金融熱、炒“錢”熱。在貸款額度緊張背景下， “以價補量”成為銀行的經營策略，致使中小企業的融資成本進一步增加。如銀行給中小企業貸款，利率最少要上浮30%，上浮40%或者50%以上也常見^[1]]。據測算，以1年期1 000萬元貸款為例，2011年珠三角中小企業銀行融資成本支出比2010年平均增加40萬元，占融資額的4%^[2]]。由于額度緊張，已經申請了貸款的企業還得排隊等待放款。由于絕大部分中小企業的貸款期限都是一年，通常是“還舊借新”，還款與新貸發放之間，時間較短，通常靠籌措短期資金“過橋”。如果不能及時獲得新貸款，很有可能出現資金鏈斷裂的情況^[3]]。為了維持正常運轉，企業只能轉向民間借貸，承受高利貸成本。雖然在統計意義上未出現大量中小企業倒閉潮，融資難不是中小企業當前面臨的首要問題^[4]]，但融資難很可能成為壓垮中小企業的最后一根稻草。目前，各級政府都在力推解決中小企業融資難政策，但是許多中小企業還是融資無門，資金周轉極度困難，中小企業進行產業轉型升級的機會更需資金支持。

國有企業、上市公司等“優勢”企業流動性泛濫，以資金謀利。由于國有企業、上市公司等的管理制度較完善、信用好、風險低，是資金市場上的寵兒，即可以獲得銀行信貸，也可以發行債券、理財產品通過股票等直接融資方式獲得資金。盡管這本是市場行為的正常結果，但不正常的是這些“優勢”企業已成為獲取廉價資金的權貴階層，而且獲得了本不該獲得的資金，它們通過委托貸款、銀行理財、甚至放高利貸等方式以資金漁利，這意味著資金市場配置的扭曲和錯亂。

2012年上市公司中報顯示有64家公司委托貸款170億元，包括香溢融通、ST波導、東方通信、杭州解百、升華拜克、力生制藥等，且委托貸款利率屢創新高。2011年上半年香溢融通給杭州地產公司東方巨龍和南通麥之香的委托貸款年利率高達21.6%，是同期銀行貸款利率的3.42 倍；8月30日時代出版將6 000萬元委托交通銀行安徽省分行貸款1年，年利高達24.5%。借貸收益已經成為有些上市公司的主要盈利來源；如ST波導在2011年半年報披露前，收回了給中金創投的9 000萬元委托貸款本金和1 404萬元的利息，借貸收益占其上半年凈利的40%左右^[5]]。武漢健民對外委托貸款1.5億元，年利率達20%，上半年對外委托貸款取得1 304.41萬元的收益，超過1/3的利潤來自借貸收益^[6]]。

實際上170億元只是冰山一角，“多公司將委托貸款專列在流動資產的委托貸款科目，不是列在非流動資產的上市公司發放貸款及墊資金額” ^[7]]，上市公司的信息披露也只顯示委托貸款的小部分細節，從社會融資總量指標及其構成可進一步發現這些“優勢”企業所掌握資金的總規模。央行統計2002年人民幣新增貸款在社會融資總量的比重達92%，此后逐年降低。2010年人民幣新增貸款占社會融資總量比重僅為55.6%，而委托貸款和信托貸款卻上升到了7.9%和2.7%^[8]]。2010年前三季度社會融資總規模為9.8萬億元，比上年同期少1.26萬億元。其中，人民幣貸款增加5.68萬億元，同比少增5 977億元；委托貸款增加1.07萬億元，同比多增5 625億元；增長近110%，委托貸款占社會融資總量達11%。這1.07萬億委托貸款的資金所有者就是那些“優勢”企業，可見上市公司披露的信息確實只是冰山一角。緊縮的貨幣政策就體現在人民幣貸款少增5977億，緊縮的直接對象就是資金市場上的弱勢群體——中小企業；而“優勢”企業掌握的資金卻日益增加，通過委托貸款等方式流向一些受調控的行業，獲取高利貸收益。這就是當前我國經濟轉型期企業流動性的異象，國企、上市公司等企業漸成資金的食利階層，而中小企業卻坐困資金愁城，借貸無門；這是典型的資金配置不公，金融生態惡化的表現。

二、企業流動性異象的重要成因

1992-2008是我國產業資本回報最好的時期。1992年之后民營經濟得以放手發展，當時又是商品稀缺年代，企業容易盈利。2001年中國加入WTO之后國際市場開放了，又得益于勞動力、土地和環境成本等優勢，企業盈利也很好，一般工業企業利潤平均增長30%以上。近幾年，隨著勞動力成本、土地和原材料價格上漲，國際環境惡化，企業利潤空間不斷縮小。工信部數據顯示我國60%-70%的中小企業面臨生存困難，2011年前7個月整體利潤率不足3%，而同期的存款年利率為3.5%。如此環境下，資金必然尋找新出路。

1． 房地產的高收益預期已形成，出現強烈的預期性資金需求。2000年前后民間資本首先發現了房地產業的高收益，直到2008年全國房價持續上升，房地產的暴利已經吸引了幾乎所有資本的目光。在2008年的房地產調控及全球金融危機之后，國有大型企業和上市公司接過了房地產業的大旗，從生產電器的海爾、格力，到賣電器的國美、蘇寧，從生產服裝的雅戈爾到生產飛機的中航工業等均大舉進軍房地產業。許多央企也積極參與，直到在國資委的干預之下，78家央企才不得已退出。在房地產業如此迅猛發展，房價一路高歌猛進的環境下，全國上下已經形成了房地產高收益的強烈預期，致使史上最嚴歷的調控政策，歷時一年多還無法使其逆轉。

2010年房地產開發企業本年資金來源7.25萬億元，比上年增長25.4%，其中國內貸款1.25萬億元，增長10.3%；利用外資796億元，增長66.0%；自籌資金26 705億元，增長48.8%。隨著調控效果將逐漸顯現，國內貸款增速已經下滑，自籌資金等增速持續上漲，成為資金來源的重點。2011年房地產開發企業本年資金來源8.32萬億元，同比增長14.1%，其中國內貸款1.26萬億元，與2010年持平；利用外資814億元，增長2.9%；自籌資金3.41萬億元，增長28.0%。可見，調控政策也未能有效阻止資金流向房地產業，相對于當前我國社會融資總量約10萬億的水平，房地產業已通過信托、委托貸款等措施聚集了巨量資金。

2． 受調控制約的地產商和緊縮政策誤傷的中小企業都有強烈的受迫性資金需求，得益于壟斷地位的銀行業高收益現實，共同促成了全社會的金融借貸高收益預期，致使巨量資金“脫媒”，形成民間借貸的“影子銀行”。在房地產調控政策下，在位企業需要資金渡過難關，那些無法直接參與房地產的資金也希望通過借貸關系間接參與；這就形成了繞開正規金融體系的房地產金融。民營企業、中小企業的政策敏感性高，在緊縮性政策下，易出現經營困難、資金鏈緊張。商業銀行又面臨存貸比、資本充足率等考核要求，對中小企業的資金需求常表現出借貸現象，使中小企業的資金需求面臨有價無市局面。而在負利率、樓市調控、股市低迷的情況下，大量資金尋找高回報的投資渠道。

國有資本為主的商業銀行實際壟斷了信貸資源。一是在信貸投向上偏向地方政府和央企等國有資本，形成制度上的“優勢”企業。二是經營收益上坐享3%的利差收益，且經常收取賬戶占用費等各種名目的費用，獲取不正當的壟斷利潤。2011年上市公司的三季報顯示滬深兩市16家上市銀行的凈利息收入達1.28萬億，同比增長25.67%，實現凈利潤6 978億元，幾乎占全部2312家上市公司總盈利的一半^[9]]。在產業資本盈利困難之際，給社會傳遞的信息就是金融業好賺錢，自然就有更多的資本想方設法去經營“資金”，而不是做艱苦的產業升級。

中國信托業協會公布的數據顯示2011年前三季度房地產信托新增項目總額為3 216.67億元，已超過2010年2 864億元的發行量^[10]]。銀監會公布的數據顯示截止2010年底，全國金融性擔保機構共計6 030家，融資性擔保貸款余額8 931億元。中金公司的報告估計民間借貸余額2011年中期同比增長38%至3.8萬億元，占影子銀行體系總規模約33%，相當于銀行總貸款的7%。2011年前3季度人民幣存款增加8.11萬億元，同比少增2.09萬億元。這表明現有的銀行體系對資金供給雙方已失去吸引力，已有巨額資金在銀行體系之外循環，形成了由投保公司、信托投資公司、典當行、個人、甚至大型國企、上市公司共同參與的“影子銀行”^[11]]。民間借貸的高利率又進一步形成金融借貸高收益預期，使更多的資金流入“影子銀行”，出現借貸資源進一步稀缺的惡性循環。

三、加強對房地產、金融業等領域的預期管理

資金在尋找投資方向時取決于投資的收益預期，個別預期錯誤導致個別的投資失敗是正常的經濟現象。但是，在大眾化的投資領域有個“理性預期泡沫”的問題，它指的是在一個群體中所有人都知道現在投資品的價格已經高估，當大家都預期該價格還會漲時，個體的理性選擇就是繼續買入，在這種情形下該投資品出現的價格泡沫，就是理性選擇支持下的泡沫，它能夠自我實現，還可以持續，但總有一天會因為某種不可預見的因素，大家的預期突然逆轉，該理性預期泡沫就會破裂，產生巨大的破壞性。當前我國的房地產市場和民間借貸就具有典型的理性預期泡沫特征，為了避免這種理性預期泡沫的產生，在泡沫產生初期要有群體之外的力量介入，這就是政府的預期管理職能。預期管理是采用預期管理方法來引導、協調和穩定預期，力求政策副作用盡可能小的情況下實現政策目標。

在房地產市場，開發商們經過市場的磨礪已經掌握了一套完整的預期管理手段。比如在微觀上通過蓄客、捂盤、漸近提價等手段，在宏觀上組織名人名家開研討會、請槍手寫評論，千方百計主導輿論導向，形成漲價預期。但是，政府在這方面做得還很不夠，雖然嚴厲的調控政策出臺了一年多，但效果有限，根本原因就是公眾預期未能逆轉，從而不是主動撤離，而是鉆政策空子。所以，做好當前房地產市場的預期管理應重點從以下四個方面著手：

一是加強信息統計和公布工作，包括房地產的存量、增量、價格、成本、空置率等方面的信息應越細越好，并及時公布在權威網站，讓普通大眾都能獲取。

二是宣布明確的價值判斷和政策規則，比如可接受的房價收入比，在偏離時會使用什么樣的政策手段等。

以上兩點是預期管理的基礎工作，做得好直接就能穩定公眾預期，而無需具體的政策工具介入，能實現最低的調控成本。

三是加強對政府和公共部門相關人員的輿論管理，特別是預期性的言論，因為他們所處的地位，其言論對公眾有強大的影響力，應強化約束，直至立法管理。

四是堅持當前的房地產調控政策，保住調控成果，這實際上是傳統的工具變量法預期管理手段。當前調控已進入攻堅階段，房價開始出現回調，但當前公眾的預期還是建立在調控政策的基礎上，并未重塑預期，只要調控一放松，房價將立即反彈，調控成果將前功盡棄。

對金融業的預期管理應宣布明確的金融價值觀，對于我國不是金融業規模越大盈利越高越好，而應該是為實體經濟提供廉價的、優質的金融服務。金融的利潤來源歸根結底是其服務對象創造的，它的平均利潤率不應超過其服務對象的平均利潤率。當前我國上市銀行所表現的出來的一枝獨秀的情景，需要政府介入管理，推進金融體制改革。

對于民間借貸，主要多發于一些局部地區，需要相應的地方政府及時監控，收集并及時公布相應的民間借貸信息，避免產生民間借貸有超高收益的預期。對于已發生的借貸危機，要做好債權、債務人的保護工作，及時在法律框架內解決危機，尤其應重視對債務人合法權益的保護，要讓債權人合理承擔高利放貸的相應風險損失，并做好輿論宣傳工作。特別是當前在地產和借貸領域存在一種投資只賺不賠的不良預期，購房者有“房鬧”，開發商和地方政府認為房價和地價不會低于其各自的開發成本，放貸者無論如何都要拿回本錢，這種只賺不賠的不良預期正是當前房價等理性泡沫產生的土壤，在預期管理中應加強在這方面的引導，讓那些該賠的人或機構認賠。

四、結論

在當前經濟結構轉型期，我國經濟已經表現出一般中等收入經濟體的一些典型特征，一方面，社會財富積累已經具有一定的水平，具體表現為社會總體流動性富裕，有強烈的投資沖動和需求；另一方面，由于生產能力的提高，市場由賣方型轉為買方型，伴隨著資源和勞動成本的上升，產業資本收益率下降。在這種背景下，我國企業的流動性出現了極端的兩極分化現象，中小企業融資難，國有企業、上市公司等“優勢”企業卻是流動性泛濫、以資金謀利，出現這種流動性異象的深層原因是房地產和金融借貸等大眾化投資領域已形成了高收益預期。

近十幾年來，房地產業迅猛發展，房價一路高歌猛進，全國上下已經形成了房地產高收益的強烈預期。受調控制約的地產商和緊縮政策誤傷的中小企業都有強烈的受迫性資金需求，與得益于壟斷地位的銀行業高收益現實，共同促成了全社會的金融借貸高收益預期，這些大眾投資領域出現的高收益預期，導致大量資金“脫媒”，形成民間借貸的“影子銀行”。由此可見，當前我國出現的企業流動性異象、房地產泡沫和民間借貸亂象的深層原因是一致的，即大眾投資領域形成了非理性的高收益預期，導致理性預期泡沫的產生。因此，在當前經濟轉型期，加強對大眾投資領域的宏觀預期管理將是理順金融秩序、推進經濟結構轉型的工作核心。

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（責任編輯：關立新）