轉軌國家強制性股息政策與投資者保護分析

摘要：投資者對金融資產所擁有的產權內容之一是經濟收益權，保護投資者產權的實施方式包括公司自我實施、非國家第三方實施以及國家實施。在轉軌過程中，由于證券市場信號傳遞機制不健全，上市公司缺乏自發派發股息，從而自我實施投資者保護的激勵，因而強制性股息政策是對投資者保護的國家實施。強制性股息政策通過降低證券市場的同向性、促進股票合理定價、增強公司信息披露的真實性等，促進了證券市場資源配置功能的發揮。

關鍵詞：強制性股息政策；投資者保護；自我實施；國家實施

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

證券市場通過投融資活動，實現儲蓄-投資轉化，并通過股票價格信號引導資源配置。對于投資者而言，購買、持有股票并獲取回報，是以金融資產的方式，進行收入的跨期配置，從而實現終生效用最大化。獲取投資收益是投資者對金融資產所擁有的產權束的內容之一。按照中國證券監督管理委員會的表述，“投資者的權利包括投資知情權、資產安全權、公平交易權、投資收益權、管理參與權和股東訴訟權等”^[1]]。以上投資者權利束的核心是經濟權利，即投資者的收益權，其他權利是為了在投資者的收益權受到侵犯時，維護投資者的經濟權利得以實現的保障。完整的投資者權利是資源配置到最有價值用途的保證。投資者的收益權實現途徑之一是上市公司派發股息。

一、我國上市公司股息派發現狀

我國上市公司的股息派發狀況一直廣為垢病。衡量上市公司的派息情況一般有三個指標：派息比（派發現金的上市公司占全部上市公司的比重）、派息率（派發的現金股息占可分配利潤的比重）與股息率（派發的現金股息與每股市場價格之比）。從這三個指標來看，我國上市公司的分紅水平較低。

從派息比看，來自wind數據庫的數據顯示，截至2011年11月，在我國2 000多家A股上市公司中，有261家從未有過現金分紅。

從派息率看，根據財新網數據，自1990年至2010年，上市公司現金分紅總額的增幅遠低于凈利潤總額的增幅，兩者的差額也不斷擴大。其中2010年，上市公司凈利潤總額為1.68萬億元，而上市公司的現金分紅總額僅為4 979.44億元，占比不到30%。與國外相比（見表1），我國上市公司的派息率明顯偏低。

在股息率方面，據財新網統計，在全部2000多家A股上市公司中，2010年股息率大于4%的上市公司僅12個，高于3%的僅37個，高于同期一年期存款年利率2.75%的僅42個。2001-2010年，A股市場流通股東獲得的股息率平均為0.907%，2008-2010年的股息率分別為0.93%、0.46%、0.55%，低于一年期銀行存款利率。從融資規模與分紅回報的關系來看，證監會統計數據顯示：從1990年到2011年7月，國內A股包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達近4.3萬億元，其中再融資額達2萬億元左右，但普通股東(公眾投資者)累計分紅僅0.54萬億元。

二、我國上市公司派息水平低的原因及其影響

在市場機制完善的情況下，上市公司根據公司價值最大化的原則制定股息政策。派發股息可以釋放信號，從而吸引注重穩定收益的投資者。而我國上市公司的分紅水平普遍偏低，是轉軌過程中我國證券市場所扮演的特殊角色的產物。改革過程的初期，隨著財政收入占國民收入的比例逐年下降，在民間聚集了大量的可用于投資的資源(儲蓄)。為了保持漸進式改革中制度變遷的連續性和穩定性，國家需要對國有經濟進行資源注入。而隨著利用壟斷性產權的國有銀行動員分散的民間金融資源對國有經濟進行資源支持這種方式所內生的大量交易費用，證券市場這種直接融資方式被建立起來。因此證券市場在其建立之初就肩負著為國有企業解困、籌集社會保障資金等一系列任務，其籌資功能被放在首位， 而對投資者，尤其是中小投資者提供投資渠道與回報、從而優化資源配置的功能始終被忽視。

我國上市公司分紅水平低對于保護投資者利益和股票市場的健康發展以及對整個宏觀經濟都將產生不利的影響。（1）導致中小投資者利益受到侵害。上市公司分紅水平低，可以使上市公司的控股股東獲得大量的控制權私人收益，從而侵害了中小投資者的收益權。其帶來了一些弊端，例如中小投資者由于難以通過上市公司分紅派息獲取回報，且與大股東相比，談判實力懸殊，因而追求投機收益成了投資者參與證券市場的主要動機，這在一定程度上助長了我國證券市場的過度投機現象，如換手率高、波動性大等。（2）加劇了證券市場暴漲暴跌現象。在股息貼現模型（DDM）中，股票內在價值的計算方法是未來股息收益的貼現值之和。因此，估計股票內在價值的前提條件是公司支付股息。在上市公司不支付股息的情況下，投資者難以通過此方法估計股票的內在價值，不能對股票價格是否存在高估或低估作出判斷，從而使得股票價格無從存在定價的參照物，容易出現暴漲暴跌現象。（3）增強了證券市場的同向性。二級市場的價格所以能對實體經濟產生影響，在于股票價格反映信息的角色（Bond， Edmans and Goldstein，2011)^[2]]。股票價格作為信息的資本化，反映了市場的共同信息以及該股票的發行公司的個體信息。其中發行公司的個體信息在股票價格所反映的信息中的含量，決定著股票價格信號引導功能發揮的效率。如果股票價格中所反映的發行公司的個體信息含量低，市場共同信息的含量高，則股票價格將呈現出較高的同向性①變化，即同漲共跌，這是不利于股票價格引導資源配置功能的發揮的。Randall Morck et al.(2000)^[3]]發現，新興市場國家（低收入國家）的股票市場比發達國家（高收入國家）的股票市場具有更高的同向性。其中，中國股票市場的同向性程度近80%，而美國股票市場僅有57%左右。上市公司派息狀況直接決定了同向性：如果上市公司派息水平普遍較低，投資者難以甄別上市公司盈利水平的真實性，從而傾向于根據市場共同信息做出投資決策，導致股票價格中反映的市場共同信息含量較高，從而市場呈現出更高的同向性，削弱了股票價格引導資源配置的信號作用。

近年來，我國證券市場的監管者也試圖改變這一“重融資、輕回報”的狀況。例如：2008年10月8日，證監會發布了《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，將《上市公司證券發行管理辦法》第八條第（五）項“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”修改為：“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”。2011年11月，證監會又推出分紅細則，直接要求創業板公司將分紅承諾寫入公司章程，并在招股說明書中做重大事項提示。根據證監會的要求，發行人應當在公司章程中明確：發行上市后的利潤分配政策，包括利潤分配的形式，現金分紅的具體條件和金額或比例、發放股票紅利的具體條件、利潤分配的期間間隔、利潤分配應履行的審議程序等。強制性股息政策日漸浮出。這是適合我國當前轉軌過程中，市場機制不完善情況下，保障證券市場發揮功能的現實選擇。

三、強制性股息政策與投資者保護的關系

所謂強制性股息政策，即證券監管部門強制性要求上市公司將每年可分配利潤的一定比例以現金的形式分配給投資者，此舉對投資者保護至關重要。

投資者保護就是對投資者所持有的金融資產產權的保護。在股份有限公司中，控股股東與中小投資者之間存在著利益沖突。控股股東有動力攫取控制權私人利益（controlling private interest），從而侵害中小投資者利益。中小投資者由于信息不對稱、集體行動等的問題，自我保護能力最弱，因而一般所說的投資者保護主要是指保護中小投資者免受控股股東與經理層（內部人）的侵害。投資者保護的意義在于：通過對投資者所持有的金融資產的產權的事前界定與事后實施，減少該產權內容的不確定性，從而產生相應的收益與成本的內部化，引導資源的配置。如果產權的某些維度沒有被清晰界定，或界定后無法實施，則產權的這些維度處于“公共領域”，屬于無主財產，其收益就形成租金。不同行為主體圍繞這一無主財產的收益進行的攫取努力，實際上就是一個尋租的過程，其降低了參與者的生產性努力。因而，趨于清晰界定與有效保護的投資者產權有利于資源配置。而強制性股息政策就是通過對投資者獲取收益權的清晰界定，來減少權利邊界的利益沖突。

在性質上，強制性股息政策是投資者保護的第三方強制實施。在一個時點上，投資者保護水平是三種實施方式的綜合作用：自我實施、非強制的第三方實施以及國家強制實施：

投資者保護的自我實施即在公司層面出于利益的一致性而自覺實施的投資者保護。Armando Gomes(2000)^[4]]認為，即使當外在的（explicit）公司治理機制匱乏的情況下，控股股東會內在地（implicitly）承諾不剝奪中小投資者，因此形成的聲譽效應（reputation effect）會使得公司的股票價格更高，公司更容易上市。從而市場本身就可以解決相當一部分由于保護匱乏所導致的問題。而實證研究也表明，當法律提供的投資者保護水平有限時，公司為了獲取外部投資，會通過各種機制來確保投資者的收益，從而實現投資者保護的自我實施（Rene M.Stulz， 2005）^[5]]。這種實施方式可以通過公司章程、股息政策等制度安排實現。公司自我實施的激勵在于：對投資者保護進行自我實施的公司能夠使投資者輕易地將自己與其他公司甄別出來，這需要一個相對健全的市場交易機制、信號傳遞機制。

投資者保護的非強制第三方實施，即證券交易所、證券行業協會等通過證券交易所的交易與監管規則、證券業協會章程等制度安排實現對投資者權利的保護。這種實施形式的特點是：主要通過發揮聲譽功能，依靠組織成員的共同參與、以自律為特征。Brian R. Cheffins(2001)^[6]]分析了英國在法律對投資者保護不足的情況下，金融中介，包括商人銀行（merchant banks）、證券經紀人（stockbroking）、投資信托（investment trust），與證券交易所出于聲譽考慮通過自律(self-regulation)實現的投資者保護。

投資者保護的國家實施，即國家作為公共產品的供給者，通過頒布實施法律法規的途徑實現對投資者權利保護的實施。這種實施形式是以對暴力的壟斷為后盾、以法律法規的形式實現對投資者權利的界定以及當投資者權利受到侵害時進行司法救濟。

因此，強制性股息政策是在公司缺乏自我實施激勵的情況下，國家以法律法規的形式對投資者經濟收益權的強制實施，是投資者保護不同實施方式之間的替代與調整。

在文獻中，法律是否規定強制性的股息派發是衡量一國投資者保護水平的指標之一。拉伯塔等人（Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer and Robert W.Vishny，簡稱LLSV，1996）^[7]]設計了衡量投資者保護的指標。主要是從投資者法律權利的界定與法律實施兩方面來對投資者保護程度進行衡量。前者包括：一股一票權（one-share-one-vote）、抗董事權利指數(anti-director rights)與強制股息(mandatory dividend)。

實證研究結論也支持了股息派發與投資者保護之間的關系：LLSV（1998）^[8]]對關于股息的兩個代理模型—— “成果”假設（performance model）與“替代”假設(substitution model) 進行了考察。“成果”假設推定：股息是有效的中小股東保護的成果，較強的中小股東保護導致較高水平的股息支付。“替代”假設推定：公司內部人之所以支付股息，是為了建立起一種公平對待中小股東的聲譽，以備將來公司可以進一步股權融資。較強的中小股東權利降低了對這種聲譽機制的需求，因而公司將支付較少的股息。在對世界上33個不同的股東保護水平的國家的4 000家公司的股息支付情況進行分析后，LLSV認為結果支持“成果”假設，即在擁有好的中小股東保護的國家，公司支付較高的股息。

四、強制性股息政策發揮作用的機制分析

當交易成本很高以至于阻礙談判時，有效率的資源利用將取決于產權的安排。科斯定理的這一推論表明：通過強制性的股息政策來明確中小投資者的投資收益權，是有利于資源優化配置的，其發揮作用的機理如下：

1.強制性股息政策有利于減少證券市場的同向性。如果規定了強制性股息派發政策，那么有盈余的上市公司就必須派發股息。這樣一來投資者可以根據對公司業績的預期而判斷是否存在股息的支付、及股息支付水平，從而降低了甄別不同盈利水平上市公司的成本，增強了投資決策與公司業績之間的關聯度，減少了對市場共同信息的依賴，所以股票價格中所包含的特定公司信息含量的比重會提高，證券市場的同向性會降低，從而有利于實體經濟的資源優化配置。

2.強制性股息政策有利于股票的合理定價。上市公司派發股息，可以使投資者通過計算股息率，使之作為股票這種金融資產投資收益率的指標。這不但減少了投資者對投機收益的依賴，而且可以完善金融資產的定價體系，投資者通過將股票投資收益率與國債收益率、儲蓄存款利率等進行比較，從而在不同金融資產之間理性配置資源，有利于形成合理的金融資產收益-風險組合。

3. 強制性股息政策有助于增強上市公司信息披露的真實性。如果沒有強制性派發股息的制度安排，上市公司即使利潤豐厚也無須派發股息，則上市公司存在粉飾報表、虛構利潤的激勵。根據有關數據^[9]]，2004-2010年，我國A股上市公司中，每年銷售收入、凈利潤同比增長的公司數量都大于每年營運現金流同比增長的公司數量。2011年上半年，非金融類上市公司（共2132家）總體銷售收入和利潤同比分別上升了26%和20%，而營運現金流同比下降6%。Christian Leuz， Dhananjay Nanda and Peter D. Wysocki(2003)^[10]]認為內部人會夸大（overstate）收益，以隱藏可能會誘發外部投資者干預的虧損。強制性股息政策通過將業績與股息掛鉤，從而形成倒逼機制，擠出財務信息中的水分，使上市公司在公開披露的財務信息中的報告利潤接近真實利潤，從而提升財務信息的可靠性。而財務信息的可靠性程度，是投資者保護水平高低的體現。

投資者保護制度是證券市場發展的制度基石，而強制性股息派發政策是對投資者權利（經濟收益權）進行保護的國家強制實施。在轉軌過程中，由于證券市場機制不完善、價格信號不能對公司的行為形成正向激勵、因而投資者權益保護被弱化的情況下，強制性股息政策是對投資者保護的不同實施方式之間的調整與替代。作為配套措施，應通過股息收益免稅等政策，鼓勵上市公司派發股息。當然，這種由國家強制實施的對投資者保護的方式也存在其弊端：“一刀切”式的分配政策有礙于公司根據公司價值最大化的原則自行設計股息派發政策，因此會造成效率損失。因而，隨著我國證券市場的不斷發展，當市場交易機制、信號傳遞機制的不斷健全、上市公司出于聲譽考慮而自發地根據公司價值最大化的原則制定股息派發政策時，派發股息將成為公司對投資者保護的自我實施手段，這時可以考慮取消對上市公司派發股息的強制性規定，發揮證券市場自發調節資源配置的功能。

注釋：

① 所謂同向性（synchronicity）是指在某一給定時間內（一星期、一月等）股票市場上各種股票價格向同一方向（上漲或下跌）運動。如果在給定時間內同時上漲或同時下跌的股票數量占全部股票數量的比重大，則說明該股票市場具有較強的同向性。

參考文獻：

[1]中國證券監督管理委員會.中國證券監督管理委員會年報[Z]．2008.

[2]Philip Bond， Alex Edmans and Itay Goldstein.the real effects of financial markets，NBER working paper No.17719，2011.

[3]Randall Morck， Bernard Yeung and Wayne Yu.The information content of stock markets:why do emerging markets have synchronous stock price movements?^[J]]．Journal of Financial Economics，2000，58:215-260.

[4]Armando Gomes.Going public without governance:Managerial reputation effects，Journal of Finance，2000，55:615-646.

[5]Rene M. Stulz. the limits of financial globalization[J]．The Journal of Finance， 2005，9(4):1595-1638.

[6]Brian R. Cheffins.Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom[J]．The Journal of Legal Studies， 2001，30(2):459-484.

[7]La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer， Robert W. Vishny. Law and Finance[J]．Journal of Political Economy，1996， 106(6):1113-1155.

[8]Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Sileifer and Robert Vishny.Agency Problems and Dividend Policies Around the World[EB/OL]．http://www.nber.org.

[9]陳昌華.沒有現金的增長[J]．財新《新世紀》，2011-10-02.

[10]Christian Leuz， Dhananjay Nanda and Peter D. Wysocki.Earning Management and Investor Protection:An International Comparison．Journal of Financial Economics，2003，69:505-527.

（責任編輯：李江）