對賭協議與企業跨國并購估值的修正研究

摘 要：2010年以來歐洲債務危機使西方許多企業陷入經營危機，市場價值被低估，這為中國企業跨國并購提供了千載難逢的機會。近幾年來，跨國并購案例逐年增多，其中失敗的案例占比高達70%。究其原因，并購估值是并購成功最為關鍵的因素。本文是從基于對賭協議的視角對聯想集團跨國并購NEC PC案例分析，從而為以后企業跨國并購估值提供一個新思路。

關鍵詞：對賭協議；實物期權理論；聯想集團和NEC PC

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近幾年來，跨國并購案例逐年增多，其中失敗的案例占并購案高達70%的比例。2009年10月，騰中重工以 1.5億美元收購通用旗下的悍馬品牌，普遍認為四川騰沖花掉的1.5億只買到的是無形資產，而無形資產的價值是最易變動的，存在著潛在的市場風險。2010年，騰訊競購全球即時通訊工具鼻祖ICQ失敗。同年華為競購摩托羅拉業務失敗，被諾基亞西門子公司以低于華為報價的12億美元收購成功。2011年，上海光明食品收購美國健安喜股權和收購法國優諾公司股權案均無果而終。

通過近幾年跨國并購的案例研究發現，并購估值是并購成功最為關鍵的因素。目前，我國有關企業跨國估值問題的研究以跨國并購動因和績效的研究居多，研究并購中的估值問題，特別是跨國并購的估值問題的少之又少。本文是從基于對賭協議的視角對聯想集團跨國并購NEC PC案例分析，以期為今后企業跨國并購估值提供一個新思路。

二、對賭協議的實物期權理論

（一）對賭協議的概念

對賭協議，稱為“估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股權投融資過程中，投資方與融資方基于信息不對稱的情況下，雙方難以對企業未來經營情況做出最為準確的判斷，如果融資方達到預期的經營業績，投資方給予對企業低估一定的補償；如果融資方沒有達到預期的經營業績，則給予投資者一定數額的補償，作為對企業高估的補償。對賭協議本質上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。

（二）選取摩根斯丹利、高盛和美林等國際知名投行與我們企業簽訂對賭協議案例

（三）對賭協議的實物期權理論

對賭協議實際上是投資方與融資方對于未來不確定情況的一種書面約定，當約定條件出現時，投資方即可行使一種權利；若約定的條件不能達到，則融資方行使另一種權利，這與期權的本質類似，是對期權履行的一種延期約定形式[1]。對賭協議內容中所涉及的標的物不是股票、債券、基金等金融資產，也不是貴金屬、農產品等期貨商品，因此可以把對賭協議歸結于實物期權理論。

（四）實物期權的定價方法

總體上講，實物期權的定價方法有兩大類，一類是連續型期權定價方法，主要包括Black-ScholeS定價模型；一類是離散型的期權定價方法。這兩類定價方法都是基于風險中性假設進行定價的：它假設所有投資者都是風險中性的，他們并不要求任何的風險補償或風險報酬，這樣就不需要估計各種風險補償或風險報酬，省略了對風險定價的復雜內容。

Black-Scholes定價模型的主要研究工具是隨機微分方程和鞅。隨機微積分起源于馬爾可夫過程結構的研究。日本數學家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內部結構時，認為布朗運動（又稱維納過程）是最基本的擴散過程，能夠用它來構造出一般的擴散運動。Black-ScholeS考察一類特殊的擴散過程：dst=μdt+δsdt，這里sdt表示投資項目現在的價值（相當于金融期權中的股票價格），投資項目的預期收益率（金融期權中的股票預期收益率）μ及投資項目價值的波動率（金融期權中的股價波動率）δ均為常數，t代表時間，dz為標準布朗運動。在不存在期權價值漏損的前提下，所得歐式看漲期權定價公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一個特殊的微分方程的單方程解析解，它的優點在于計算過程比較簡單，形式上美觀簡單，并且可利用EXCEL來計算。適合計算歐式期權價值。以下聯想集團跨國并購NEC PC的估值調整中就應用 Black-SCholeS模型對雙方估值進行調整的分析。

三、聯想跨國并購NEC的案例分析

（一）聯想跨國并購NEC的全過程

2011年1月，聯想正式宣布與NEC組建合資公司，據雙方協議，聯想出資1.75億美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次聯想出資的1.75億美元只是首付款，交易中存在對NEC方面為期5年的業績考核。

對于NEC方面的業績要求主要在政府與大客戶方面，如果業績達標不排除收購NEC手中剩余49%股權的可能，否則將不會全額支付2.75億美元（首付款為1.75億美元）。目前，聯想在中國市場的份額為32%，在成立合資公司后聯想在日本市場份額將達到26%。據了解，此次合作將為聯想增加30億美元的年銷售收入。

人員方面，NEC個人產品有限公司總裁Hideyo Takasu出任合資公司總裁兼CEO，聯想（日本）有限公司的現任總裁Roderick Lappin將出任執行董事長。聯想另有200名左右的銷售人員、300～400人的研發隊伍投入到合資公司中。

合資公司最主要的目標是利潤最大化，過去聯想一直在PC市場采取“進攻”與“保衛”戰相結合的打法，即在新興市場攻城略地，迅速占據有利位置，而在成熟市場穩扎穩打步步為營，鞏固現有地位。在目前成熟的日本市場，聯想將采取“保衛”戰術，追求利潤最大化的同時擴大政府及大客戶方面的領先地位。楊元慶同時表示，如果此次合作順利，未來不排除在服務器等方面繼續合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程對NEC進行期權定價

假設在并購的第三年，NEC可以實現業績達標，聯想集團繼續出資1億美元。

1.未來收益現值分析

根據NEC PC截止2009年3月31日止財政年度經過審核財務報表，NEC PC除稅及非經常項目前后的凈利潤（凈虧損）分別約為678000000日元（約8300000美元）和-2604000000日元（約-31800000美元）。根據NEC PC截止2010年3月31日止財政年度經過審核財務報表，NEC PCEC PC除稅及非經常項目前后的凈虧損分別約為-1663000000日元（約-20300000美元）和-555300000

日元（約-67700000美元）。其中香港聯交所發布的聯想集團（00992）的并購報告并沒有披露NEC PC未來收益現值的相關預測數據。

考慮到NEC PC受金融危機的影響，業務持續虧損，我們無法直接評估其即期價格，本文根據相關統計數據做如下假設：在NEC PC銷售收入的基礎上，利用聯想集團的稅后凈利潤率適當折扣計算NEC PC的凈利潤。經數據分析，聯想近五年的算術平均值集團的稅后凈利潤率取近五年的算術平均值；NEC PC銷售收入取NEC銷售收入；2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。

以下是 NEC（代碼6701）2007年到2011年的銷售收入，根據每年12月中國人民銀行外匯公布的人民幣對日元的中間價為兌換匯率。

2.結合實物期權分析

用B/S模型來計算實物期權的價值，首先要確認每個參數的值。

（1）聯想集團2011年首次注資，根據聯想集團近五年的平均凈利潤和NEC近5年的銷售收入（不包括銷售收入為負值的）來確定NEC PC的凈現金流量，計算2012年以后產生的現金流，并將這些預計的現金流按16%折現到2011年初，可以得到初始價格。

（2）聯想集團2011年首次注資額作為投資成本。

（3）2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。

（4）波動率是對資產價值不確定性程度的度量，波動率越大，項目價值的漲跌幅度就越大。波動率越小，項目價值的漲跌幅度就越小。

在本例中，關于波動率的假設十分關鍵。由于現金流的影響因素十分眾多，加之NEC PC受到金融危機的影響，缺乏廣泛的數據基礎，其概率分布也很難確定。因此，主要將著眼點放在期權價值的推導過程中，先假設一個波動率，再在之后對波動率做敏感性分析，可以看出波動率的變化對期權價值的影響有多大。在此假設波動率為10%。求解過程如下：

聯想集團進行首次投資，期權價值為3.56億元，可以進行首次注資。上述假設中，波動率對實物期權的價值影響比較大，下面做敏感性分析，計算在不同波動率下實物期權和凈現金流量。 （1）波動率在5%～10%范圍內，隨著波動率增大，項目凈現值和期權價值都在同步減小；波動率大于10%，隨著波動率增大，項目凈現值和期權價值都在同步增加。

（2）波動率在5%～20%范圍內，項目凈現值和期權價值在圖標上基本上處在同一水平線上，也就是波動率在此范圍內對凈現值和期權價值影響不大。

（3）即使采用最小的波動率5%，項目凈現值和期權價值都為正。經分析可知，聯想集團對NEC PC的收益遠大于注資額。

（三）案例分析和總結

1.對賭協議對聯想集團的價值分析

從上述案例我們可以看出，由于使用了對賭協議，聯想集團跨國并購中的注資方式分為兩階段，第二階段的支付是根據NEC PC的發展經營業績而定。如果發展勢頭良好就繼續注資，出現對其自身不利的因素，則不會選擇繼續投資，從而獲得最高的投資回報率。在項目評估方面，原本項目凈現值為負的項目進行價值評估存在這種選擇權利，往往成為具有高額回報的項目。賭協議中的并購方（聯想集團）收益主要來自于兩個方面：一是當被并購方（NEC PC）經營業績超過預期水平，投資方以稍高的代價換得目標企業分配的高額利潤，同時對被并購方剩余49%股權進行收購；對聯想集團來說，NEC PC經營業績超過預期水平，聯想集團從NEC PC獲得的利潤遠大于初始的投資額。二是當被并購方（NEC PC）經營業績未達到預期時，聯想集團可以不給予被并購方剩余投資額，從而獲得機會成本的補償收益[2]。

因此，不論注資是否成功，并購方始終可以獲得因對賭協議的存在而為正的收益。

2.對賭協議對NEC PC的價值分析

對賭協議給NEC PC帶來的最大價值就是，受金融危機的影響，可以使業績連年虧損的部門，通過注資將直接為企業的快速發展創造價值。當被并購方（NEC PC）未來的經營業績達到或超過預期水平，被并購方可以繼續按照規定引入更多資金進行發展。若被并購方（NEC PC）經營業績未達到預期水平，并購方（NEC PC）將得不到聯想集團的繼續注資額，也就是丟失繼續注資額的機會成本，這對處于連年虧損需要得到發展機會的企業是很大的打擊，可能的結果是經營出現困難，從而激勵著被并購方為了達到預期經營業績而努力。

四、我國企業跨國并購估值中應用對賭協議的建議

（一）準確分析對賭協議的利弊

對賭協議的目的是在信息不對稱的情況下控制企業未來業績與發展，降低投資風險，維護自己的利益。而被并購方如企業的管理層簽訂對賭協議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但對賭協議是一項高風險融資方式，企業管理層作出這一融資決策，必須以對企業未來行業的發展和企業經營業績的信心為條件。一旦市場環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種外界因素與企業內部的實際情況，權衡利弊，避免產生不必要的損失。

（二） 對賭協議設計結合實際情況

對賭協議的賭注大多數是被并購方預期的經營業績、將來的股價和盈利水平；對賭協議的籌碼通常是并購雙方的股權和現金等。在我國企業進行跨國并購中，并購雙方處在信息不對稱的情況中，并購方對被并購方企業的各種風險因素知之甚少，包括財務風險、戰略風險、經營風險等非系統風險。

如果約定的盈利水平過低會影響到并購方的利益，約定的水平過高會直接影響到被并購方的利益。我國企業在對賭協議中約定的盈利水平過高，對被并購方企業管理層的壓力過大。跨國并購中，簽訂的對賭協議要求符合雙方實際情況，雙方都可以獲取屬于自身最大的經濟價值。

（三）逐步放開我國《公司法》對對賭協議的內容限制

在我國證券市場中，根據《公司法》規定，擬上市的公司向中國證監會申報過程中股權比例是固定不變的，然而在我國企業跨國并購估值調整中，投資者和融資者股權比例是基于未來的業績變化情況，雙方的股權比例都在變化中。因此，在不影響公司治理結構和公司發展戰略的前提下，并購方和融資方股權比例在一定范圍內可以變動的。對賭協議陽光化過程中，可以根據市場經營環境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業進行跨國并購估值調整中發揮作用。

當務之急是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對跨國并購有具體的規定，這樣才會避免我國企業走出去過程中面臨收購失敗的問題。對賭協議陽光化過程中，可以根據市場經營環境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業進行跨國并購估值調整中發揮作用[3]。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]喬納森·芒.實物期權分析[M].北京：中國人民大學出版社，2006.

[2]陳亮.對賭協議價值研究[D].成都：西南財經大學，2010.

[3]殷榮陽.對賭協議法律問題研究[D].長沙：湖南師范大學，2011.