中國銀行間債券市場企業債券信用增進研究

摘 要：信用增進行業通過專業化的債券信用增級手段，為市場中信用等級較低的優質企業及融資困難的中小企業提供信用增級服務，幫助企業提升信用等級，以便順利籌集有效資金。本文通過對信用增進行業市場化程度、運行機制及外部制度建設等問題展開研究，有利于推動信用增進行業發展，拓寬中小企業融資渠道，完善金融市場風險分散分擔機制。

關鍵詞：銀行間債券市場；企業債券；信用風險；信用增進

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0044-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.10

金融危機后歐美債務危機頻發的一個重要原因就是金融市場過度創新導致金融脫離實體經濟，溫家寶總理在2012年第四次全國金融工作會議上特別強調要堅持“金融服務實體經濟的本質要求”。近年來我國債券市場取得了較快發展，截至2011年末市場的債券托管量已突破21萬億元。而與債券市場快速發展形成鮮明對比的是，我國中小企業普遍存在融資難問題。與此同時，發展債券市場帶來的信用風險問題也引起了市場關注，如何有效分散轉移信用風險成為研究債券市場的熱點。

基于此，我國信用增進行業應運而生。信用增進是一種管理信用風險的綜合性金融服務制度和工具，信用等級的提升僅僅是信用增進效果表現形式的一種，從廣義上理解，信用增進包括了所有與信用風險的分散分擔有關的金融服務。信用增進行業的出現，不僅極大地拓寬了中小企業的融資渠道，而且對完善金融市場風險分散分擔機制、提升金融系統穩定性也具有積極意義，是實現“金融服務實體經濟”的具體舉措。

一、信用增進研究綜述

信用增級可分為內部增級模式和外部增級模式：內部信用增級是指由發行人提供的信用增級，包括優先/次級結構、超額抵押、現金儲備賬戶等模式；外部信用增級是指由發行人以外的第三方提供的信用增級，主要有擔保、債券保險、信用證等模式。

（一）內部信用增級模式研究

1.優先/次級結構（Priority/Secondary Structure）指將同一集合票據分為優先級債券和次級債券，發行人對優先級債券本息進行優先償付。Riddiough（1997）研究認為，如果賣方將資產打包后進行分層，從基礎資產現金流中分割出無風險的證券出售給投資者，就不會面臨信息不對稱損失，且證券層數越多，證券化收益就越大[1]。我國學者彭惠等（2006）指出資產分層的動力在于投資方與融資方的估值差異，分層可以協調買賣雙方的估值差異，使發行人獲得更高的回報[2]。

2.超額抵押（Excess Mortgage）指發行人建立一個大于發行債券本金的抵押資產組合，以大于本金的剩余資產作為擔保，發行人按價款一定比例的折扣向原始權益人購買債券，在發生損失時，優先以超額部分的剩余資產予以補償。與之類似還有利差賬戶、破產隔離等。劉少波等（2006）認為超額抵押和利差賬戶都可以使現金流獲得投資級的信用評級，如果再通過專業保險公司提供保險就可獲得3A的信用評級，使得發行證券的信用風險大為降低，信用基礎也大大加強[3]。

3.現金儲備賬戶（Cash Reserve Fund）是債券發行人為提高債券的信用等級，而以債券現金收益為基礎建立起的現金賬戶，當債券發生損失或者不能按期償付時，由該賬戶來提供債券本息償付保護。聶鑫等（2008）認為現金儲備賬戶可以理解為發行人擬提高優先級證券信用等級而保留的一部分從屬權利[4]。李湛（2007）則詳述了國家開發銀行“開元2005-1”和“開元2006-1”產品的信用增級過程，認為運用準備金賬戶有助于提高產品的信用等級[5]。

（二）外部信用增級模式研究

1.擔保（Guarantee）。根據《擔保法》，擔保是指為確保投資者實現債權，聯合發行人約定由一家或多家機構等為其發行債券的還本付息提供保證，從而提高聯合發行人履行債務意愿和能力的制度。與之類似的有再擔保和反擔保。馬國建等（2010）通過經濟效益模型分析認為控制代償率是提高現階段再擔保體系經濟效益的首選因素[6]。熊熊等（2011）通過構建銀行、企業及擔保機構三方的博弈模型研究反擔保風險分擔機制，認為充足的反擔保措施能有效防范道德風險[7]。同時，他們也認為比例擔保是比全額擔保更為有利的選擇，在實際操作中擔保機構應承擔較高的比例。

2.債券保險（Bond Insurance）指債券發行或交易時，債券發行人向專業保險公司投保，被保險公司具有與保險商相同的信用等級，發行人無力還本付息時，保險商將無條件、全額支付各種風險造成的損失[8]。Robert（2011）認為債券保險能降低市場準入門檻、減少融資成本及再融資風險，較大程度提高市場效率[9]。

3.信用證（Letter of Credit）是金融機構在一定條件下對投資者給予一定金額的現金兌付的承諾。當資產損失導致投資者不能獲得預期本息時，由簽發信用證的金融機構承擔支付義務[10]。當前，隨著一些提供信用證服務的銀行被評級機構一致降級，以這些銀行提供的信用證作為信用增級工具的證券也面臨被降級的命運，此時債券發行人開始考慮采用現金抵押賬戶來代替信用證[11]。

二、我國企業債券信用增進行業發展現狀

自2005年以來，針對企業債券增級的模式發展迅速，如表1所示，銀行間市場幾乎每年都有新的產品出現。截至2011年末，在銀行間債券市場交易商協會（以下簡稱NAFMII）注冊發行的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等非金融企業債務融資工具總量已突破5.5萬億元。伴隨債券發行量的迅速膨脹，我國債券市場的信用風險也逐漸累積。

同時，市場對信用增進產品的迫切需要，以及國家關于“大力發展金融市場，鼓勵金融創新，顯著提高直接融資比重”的戰略導向也為行業帶來了巨大發展空間。以行業先行者中債信用增進公司為例，截至2011年末，中債信用增進公司已承擔增信項目62個，涉及企業120家，總計金額達605.32億元。其中，集合票據項目12個，涉及企業50家，金額33.43億元；區域集優融資項目5個，涉及企業25家，金額13.89億元。信用增進行業的發展與創新有效緩解了我國中小企業融資難問題，為擴大中小企業直接融資比重提供了新的思路。

三、我國企業債券信用增進行業存在的問題剖析

（一）企業債券信用增進發展滯后

鑒于國際債券市場信用風險加劇、信用事件頻現，國內對信用風險的關注也不斷升溫，盡快完善市場企業債券信用風險分散轉移機制得到普遍認同。然而，由于起步晚、發展程度低，信用增進行業還存在諸多不足。

1. 增級模式及發行流程創新不足。一是信用增級模式單一。以中小企業集合票據為例，表2顯示以擔保方式提供信用增級的比例達57.2%，而外部增級在集合票據的信用增級中占比高達85.7%，選擇優先/次級結構、償債風險準備金等內部增級模式的票據僅有10只。市場上單一外部增級模式為主，內部增級及混合增級模式滯后的現狀較為突出。二是信用產品發行效率低。企業債券增信產品發行和審批過程環節多、時間長等問題嚴重制約行業進一步發展。例如，中小企業集合票據發行需經過“統一設計、統一冠名、統一增進、統一注冊”等多個環節，涉及八個以上中介服務機構，“捆綁式”發行的特點極易造成“短板效應”。

2.缺乏市場成員的廣泛參與。當前市場對信用增進機構認可度不高，對部分增信產品購買意愿不強，導致了信用增進行業的功能難以有效發揮。以信用風險緩釋工具為例，截至2011年末在NAFMII注冊的43家CRM交易商中有32家是商業銀行，而CRM核心交易商則僅有兩家為非銀行金融機構，市場參與者高度單一化使信用風險再次積聚于銀行體系，信用風險緩釋工具并未有效起到緩釋風險的功能。

（二）企業債券信用增進風險管理及信息披露機制不健全

1.信用增進機構風險管理體系不健全。債券信用增進的初衷是為提升債項信用等級、減緩市場風險，但當前增進機構內部風險管理與定價機制不健全，識別控制風險的能力依然不足。2012年初銀行間債券市場出現鞍鋼中票MTN1未能及時兌付利息，造成烏龍違約事件，雖然債券最終避免了事實性違約，但給市場敲響了警鐘。隨著企業債券市場的擴大，信用風險不斷加劇，我國債券市場信用風險隨時可能爆發，因此健全信用風險管理體系尤為迫切。

2.信用增進機構信息披露不規范。我國長期以來形成了以擔保為主的增級模式，而當前擔保機構的信息披露很不規范。一方面表現為相關信息披露太少，部分擔保機構連完整報表都沒有披露，僅僅披露較表面的財務信息；另一方面，互保信息披露不充分，互保可能增加發行人和擔保機構之間違約的相關性，減弱信用增進效果。尤其對多方互保情況，不規范的信息披露極易導致投資者誤估風險。

（三）企業債券信用增進的外部環境建設不完善

一是監管機制方面。目前，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會（以下簡稱中國銀監會）及NAFMII等正在積極研究規范的行業監管體系，但增進行業涉及擔保、銀行及信托等多類機構，協調成本高難度較大。而且我國當前債券市場監管主體不一，部分領域存在監管重疊與監管真空并存的現象。二是法律制度方面。作為一個新興行業，《信用增進業務規范》和《信用增進機構風險管理》兩項行業標準正在申報，NAFMII也正在起草《中國銀行間債券市場信用增進業務自律管理規定》。總體來說，在現有的政策和法律框架下，信用增進業務尚缺乏相應的法律制度予以規范和明確，這在很大程度上制約了信用增進行業的發展。

四、發展我國企業債券信用增進的對策研究

（一）優化信用增進體系

信用增進行業的誕生是我國金融深化的必然結果，對我國建設健康的金融市場意義重大。為構建多元化的信用增進體系：一是鼓勵創新行為。一要創新產品種類。基于需求推動創新的原理，行業成員應積極創新差異化的增信產品，滿足市場的多樣化需求。二要創新發行流程，提高發行效率。二是豐富擔保業務體系。我國早期的信用增級模式以擔保為主，尤其是銀行擔保。但是考慮避免風險過度集中于銀行，中國銀監會于2007年下發《關于有效防范企業債擔保風險的意見》叫停了銀行擔保業務。在當前銀行風險管理能力提升后，適當恢復銀行業參與擔保業務有利于激發市場活力。同時，效仿中債信用增進公司的設立模式，在國內多設立幾家信用等級高的專業擔保公司也能促進擔保體系建設。

（二）健全風險管理及信息披露機制

健全信用增進機構的風險管理機制。增進機構要綜合運用期限結構理論、壓力測試等先進風險管理手段，提高風險識別、計量及定價水平。采取結構化的設計與安排，實現對信用風險的剝離與重新組合，促使風險在不同偏好主體之間重新分配，促進風險的分散分擔，進而提升整個金融體系的風險抵抗能力。強化信用增進機構的信息披露。要明確信息披露時間、范圍以及相應懲罰措施，督促市場參與者積極披露有關信息，主承銷商及增進機構都要披露相關信息。要增加產品信息的披露，確保產品從發行到后續跟蹤服務整個過程的信息及時有效披露，形成多樣化信息，以便投資者從不同視角獲知債券信息，進行理性投資。

（三）完善信用增進外部環境建設

一是監管機制建設。構建政府監管、行業自律和市場參與者監督的三級監管機制。行業發展初期，需要政府監管部門在經營模式、產品創新等方面提供指導，依托NAFMII發揮行業的自律監管機制，同時推動市場成員的廣泛參與，調動積極性，實施市場化的全方位監管。二是法律制度建設。要積極推進《信用增進業務規范》、《信用增進機構風險管理》及《中國銀行間債券市場信用增進業務自律管理規定》等自律規范的審批與試行。人民銀行需加快對信用增進行業立法進程的研究，以期盡早形成一套完整的法律法規、行業標準與自律管理規則。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]Riddiough T. Optimal Design and Governance of Asset-Backed Securities， Journal of Financial Intermediation[J].1997（6）.

[2]彭惠，吳雪玲.資產證券化的分層動力—基于估值差異觀點的改進[J].金融研究，2006（11）.

[3]劉少波，張霖.金融創新中的信用增級及其定價問題——以資產證券化為例[J].金融研究，2006（3）.

[4]聶鑫，廖洪.住房抵押貸款證券化的信用增級探討[J].統計與決策，2008（21）.

[5]李湛.信貸資產證券化中的信用增級方法[J].農村金融研究，2007（7）.

[6]馬國建，張冬華.中小企業信用再擔保體系經濟效益研究[J].軟科學，2010（7）.

[7]熊熊，譚健美，張維等.中小企業貸款中反擔保和比例擔保機制分析[J].軟科學，2011（6）.

[8]陳曉虹，劉彥，劉肯，楊婕.美國債券保險的發展及對我國的啟示[J].中國貨幣市場，2009（6）.

[9]Robert Mills. http：//www.cbicl.com.cn/publish/portal0/tab140/module597/more.htm.

[10]陶濤.我國企業資產證券化信用增級模式研究[J].經濟論壇，2008（13）.

[11]Fixed Income Sectors.Asset-Backed Securities Aprimer

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