熱錢規模的層次性與流動趨勢判定

摘 要：本文探討了熱錢規模的層次性，在測算不同層次熱錢規模的基礎上探討熱錢流動的變化趨勢，為進一步研究熱錢沖擊機制和應對思路提供決策依據。

關鍵詞：熱錢；層次性；規模；流動趨勢

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A

文章編號：1003-9031（2012）11-0009-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.02

關于熱錢規模，國內外學術界提出了較多的估算方法，最基本的方法主要有三種，一是“錯誤與遺漏”項估算法，二是殘差估算法，三是分渠道估算法。除此之外，還有其他很多估算熱錢的方法①，但是都難免帶有相當程度的主觀成分，測算出的結果也各不相同。筆者認為，熱錢無孔不入、倏忽穿梭、明暗交錯，很難及時捕捉，其規模很難精確測算出來；同時，熱錢規模相對于貨幣供給量和外匯儲備而言微不足道，并且我國目前資本賬戶沒有完全開放，對資本項目仍實施嚴格管理，因此對熱錢規模進行精確測算也沒有太大的必要。本文探討了熱錢規模的層次性，在測算不同層次熱錢規模的基礎上分析熱錢流動的變化趨勢，為進一步研究熱錢沖擊機制和應對思路提供決策依據。

一、傳統熱錢規模的測算方法與統計缺陷

（一）“錯誤與遺漏”項估算法

“錯誤與遺漏”項估算法也叫直接法。是以國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏”項為基礎估算熱錢規模，可直接把國家外匯管理局編制的國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏”項目的數據算成熱錢或者簡單處理后算為熱錢。

國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏”項（Errors and Omission）表示外匯儲備變動額與經常賬戶和資本賬戶之和的差值，通常反映了國際收支平衡表中借、貸兩方所有失誤和遺漏統計的凈結果。但由于往往會有人隱藏進口、對外投資收入以及躲避政府監督實現資本流入或資本外逃，在資本外逃比較嚴重的國家里，資本外逃經常被隱藏在國際收支平衡表中表現為負數的“誤差與遺漏”項目之中。同樣，在有隱蔽性資本內流的情況下，隱蔽性資本內流也可以根據“誤差與遺漏”近似地估算出來。所以除了統計誤差，凈誤差與遺漏還可能反映了國際收支平衡表統計之外的國際投機資本流動。該項為正說明存在熱錢流入，該項為負說明存在熱錢流出②。這是用來估算熱錢規模最簡單的方法，也可稱為國際收支平衡表法（BOP Accounts Approach），其基本測算公式為：

短期資本流動凈額=國際收支平衡表反映的短期資本流動凈額+“誤差與遺漏”項。

“誤差與遺漏”法簡便易行，但是“誤差與遺漏”項既包含了未記錄的資本流動，也包括實際意義上的統計誤差①，因此這種計算方法的誤差比較大。

（二）殘差法

殘差法又叫間接法，這是世界銀行（1985）用來估算熱錢規模的常用方法②，即用“外匯儲備的增加量減去貿易順差和FDI的凈流入量”[1-4]。間接測算方法是通過國際收支平衡表中直接投資、官方儲備和經常項目三個項目的剩余部分，間接地對資本流動進行估計，因此這種方法也被稱為剩余法（Resual Method）。

間接法的測算公式為：

熱錢流入 = 儲備資產的增加額–凈FDI流入–經常項目順差

殘差法的前提是假定貿易順差和FDI中沒有熱錢的存在，這種估算方法存在兩個比較嚴重的問題：其一，該方法事實上假定：經由貿易之外的經常項目的其他科目和經由FDI之外的其他資本項目下的其他科目所流入的資金，全部都是熱錢。其二，該方法事實上還假定：貿易順差和FDI中并沒有任何熱錢，這就會縮小熱錢統計口徑，從而勢必因此低估熱錢的規模。實際上，在國際經濟現實中，熱錢既可以通過轉移定價、虛假貿易等各種方式以貿易順（逆）差等形式進出中國，也可以通過“虛假投資”或“資本金挪用”等多種方式，經由FDI渠道出入中國。換言之，“殘差法”既有可能高估也有可能低估流入中國的熱錢規模。

（三）分渠道估算法

分渠道估算法是對可能的熱錢流入渠道進行估計并加總的方法。該方法根據對熱錢流入渠道的分析，結合進出口貿易統計，確定通過貿易渠道流入我國的熱錢規模；結合國家統計局固定資產投資統計數據，確定通過直接投資渠道流入我國的熱錢規模；結合國家外匯管理局外債統計，確定通過外債渠道流入我國的熱錢規模；然后根據非官方經常轉移和投資收益的增長趨勢，測算通過經常轉移和投資收益渠道流入我國的熱錢規模。最后將各種渠道的熱錢加總計算總值。需要說明的是，除了以上三個渠道外，熱錢還會通過地下錢莊等多種其他渠道流入，很難精確地進行計算，可能低估熱錢的規模。同時分渠道估算法還會把正常的資金流入也計算在內，從而可能高估熱錢的規模。

二、熱錢規模的層次性與測算

（一）熱錢規模層次性的界定

由上可知，熱錢的規模測度是非常復雜的，在學術界的爭議也很多。目前認為學術界對熱錢規模的討論都只是在更廣的范圍內對熱錢的規模進行了更為精確的測算。下面，筆者借用貨幣供給層次的概念將最常用的直接法和間接法測算出的熱錢進一步細分為Mh1、Mh2和Mh3三個層次。

1.用直接法測算熱錢的統計層次

用直接法測算的熱錢可以細分為以下3個統計層次：

Mh1=國際收支平衡表中“錯誤與遺漏項”

Mh2=國際收支平衡表中“錯誤與遺漏項”+短期資本流動凈額

Mh3=國際收支平衡表中“錯誤與遺漏項”+短期資本流動凈額-短期資本流動中的實際資本流動+未記錄的熱錢流入（或減去未記錄的熱錢流出）-統計誤差

其中，Mh代表熱錢，Mh1是最簡單的直接法測算出的熱錢，Mh2、Mh3是用更精確的直接法測算出的熱錢。

2.用間接法測算熱錢的統計層次

用間接法測算的熱錢可以細分為以下3個統計層次：

Mh1=外匯儲備增長-貿易順差-FDI

Mh2=外匯儲備增長+外匯儲備調整-貿易順差-FDI

Mh3=外匯儲備增長+外匯儲備調整-貿易順差-FDI+通過貿易和FDI渠道流入中國的熱錢（或減去通過貿易和FDI渠道流出中國的熱錢）

其中，Mh代表熱錢，Mh1是最簡單的間接法測算出的熱錢，Mh2、Mh3是用更精確的間接法測算出的熱錢。

需要說明的是，以上熱錢的層次性是根據統計的方便性和精確性劃分的，越往下越精確，但統計難度越大。

（二）不同層次熱錢規模的測算比較與評價

本文以1990—2011年為考察期，在對用直接法和間接法測算出的不同層次的熱錢規模進行比較和評價的基礎上，選出較為合適的測算方法，并對2011年后的熱錢流動趨勢進行判定。

1.用直接法測算出的熱錢規模

（1）用直接法（Mh1）進行的估算

筆者采用“Mh1=國際收支平衡表中錯誤與遺漏項”的方法對1991—2011年進出中國的熱錢規模測算（見圖1）①。

（2）用直接法（Mh2）進行的估算

筆者采用“Mh2=國際收支平衡表中錯誤與遺漏項+短期資本流動凈額”的方法對1991—2011年進出中國的熱錢規模測算（見圖2）。

2.用間接法測算出的熱錢規模

（1）用間接法（Mh1）測算出的熱錢規模

筆者采用間接法“Mh1=外匯儲備增長-貿易順差- FDI”的方法對1991—2011年進出中國的熱錢規模測算（見圖4）。

（2）用間接法（Mh2）測算出的熱錢規模

筆者采用間接法“Mh2=外匯儲備增長+外匯儲備調整-貿易順差-FDI”的方法對1991—2011年進出中國的熱錢規模進行測算。

由于國際收支表中反映出的外匯儲備增長不僅包括經常項目順差和資本項目順差，還包括央行對中國投資有限責任公司（以下簡稱中投公司）的轉賬和對國有銀行的注資。由于2003年末至2008年11月，為支持中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、中國光大銀行、國家開發銀行、中國農業銀行的改革和上市，中央匯金投資有限責任公司（以下簡稱中央匯金公司）對其注資動用了外匯儲備②，所以，這里相應作了調增處理；2007年成立主權財富基金，通過央行和財政部互換資產1.55萬億人民幣特別國債購買外匯儲備2000億美元形成中投公司的外匯注冊資本，但中投公司以670億美元從央行手中收購中央匯金公司，又發生外儲流回，這里相應作了調整；2005年6月和8月，中央匯金公司對銀河證券、申銀萬國證券、國泰君安證券和銀河金融控股公司注資100億、25億、10億和55億人民幣，共計約23.75億美元，其數額也相應調回。因此，筆者對外匯儲備變動做了一些調整，測算出的熱錢規模（見圖5）。

（3）用間接法（Mh3）測算出的熱錢規模

筆者采用間接法“Mh3=外匯儲備增長+外匯儲備調整-貿易順差-FDI+通過貿易和FDI渠道流入中國的熱錢（或減去通過貿易和FDI渠道流出中國的熱錢）”的方法對1991—2011年進出中國的熱錢規模進行測算。

Mh1和Mh2測算法的前提是假定貿易順差和FDI中沒有熱錢的存在，而在國際經濟交往中，熱錢既可以通過轉移定價、虛假貿易等貿易順差形式流入中國，也可以通過“虛假投資”或“資本金挪用”等FDI形式流入中國。下面，Mh3測算法對Mh1、Mh2測算法進行了調整。

①調整：貿易順差中隱藏的熱錢

近年來，我國貿易順差數據，筆者發現從2005年起，我國貿易順差的規模突然急劇上升。2001—2004年，中國貿易順差分別為174.1、354.2、458.8和686.6億美元；而2005—2007年，中國貿易順差卻分別高達1608.2、 2532.7與 3718.3億美元①。很難想像2004—2005 年，中國出口部門的產業結構或勞動生產率會一下子提升如此大的幅度，或者外國需求會突然大幅度增長。值得注意的是，2005年7月啟動了人民幣匯率制度改革，導致人民幣兌美元的匯率開始出現明顯的升值。據此，本文有理由懷疑：2005年以后我國貿易順差的大幅度上升，在很大程度上歸因于“熱錢流入所推動的虛假貿易”。

本文在此采用“趨勢推定法”就2005—2007 年的“虛假貿易順差”進行簡單的模擬測算②。假定2005—2007年各年的貿易順差增長率基本相當于2004年之前的貿易順差增長率，即大約30%，那么高于30%的貿易順差增長額就有可能是經由貿易渠道的熱錢流入[5]。如此推定的理由有二：其一，中國貿易總額的一半以上為加工貿易，而2005—2007 年全球經濟增長率保持基本穩定，外需并未大幅增加；其二，中國一般貿易行業具有勞動密集型與低附加值特征，產業結構和勞動生產率在 2005—2007 年并未顯著改善。所以30%的年貿易順差增長率已經不算低估。

根據上述方法計算的通過貿易渠道流入的熱錢規模，2005—2007年通過貿易渠道流入的熱錢規模分別為705.6、1372 和2209.9億美元③[6]。而在其他的年份中，2005年之前熱錢流入的可能不明顯，并不需要調整；2008年熱錢回流的趨勢明顯，但同時考慮外資對中國經濟的預期仍然相對積極。從綜合來看，本文不進行調整。2009年和2010年，考慮到人民幣明顯的升值預期和中國經濟回暖并一枝獨秀等因素，加上“美國救市”和“貨幣量化寬松政策”所導致的國際“流動性”泛濫，經由“虛假貿易”而流入中國境內的熱錢有可能增加，據此，本文將調整幅度定為順差額的5%，由此推算出的2009—2010年通過貿易渠道流入的熱錢規模分別為148.6和91.5億美元。若流動性泛濫速度加快，該系數還可以作進一步地提增，但超過10%的可能性應該不大。2011年隨著歐洲主權債務危機的日益惡化，歐美金融市場的流動性需求和投資者規避避風險的需求不斷上升，熱錢流入中國的速度開始放緩，因此本文在此也不進行調整。

②調整：FDI中隱藏的熱錢

本文將用“冷錢”與“熱錢”的轉化估算經由FDI渠道、以“虛假投資”和“獲利資金”形式流入中國的熱錢。“虛假投資”討論的是以投資的名義進入中國境內而實際目的卻是短期投機的情況；而“獲利資金”則是保留在中國境內的FDI獲利的稅后利潤和折舊資金，它有可能不僅用于長線投資，而且用于短線投機，是熱錢進入中國最直接、最簡單的形式。目前，國家對外商投資企業利潤再投資有稅收政策上的優惠，可以返還再投資部分所得稅的40%。這個政策鼓勵外商投資企業將利潤留存國內；而投資折舊實際上是沒有現金流的成本支出。如果折舊速度快，則利潤水平就可以大大降低，從而稅務負擔就會減少，企業留存資金的數量實際上就會增加。總體來說，利用折舊資金進行投資是一個比利潤再投資更好的選擇。

從總趨勢看，熱錢流入的主要年份應在2002—2007年。2001年以前，中國主要擔憂的是資本外逃，當時，外國企業對中國市場的投資雖然踴躍，卻并不想將資金留在中國境內，通常都是急于回收其投資，表現是快速地將利潤和折舊匯出到中國境外。例如，1998年外商投資企業年利潤總額52.3億美元，當年匯出的收益則高達222.3億美元，收益匯出竟然是外資企業利潤的4.25倍，收益匯出超出利潤的部分主要是折舊。這說明，當時對中國的FDI都具有比較強的短期性特征，外資一般都急于回避主權風險、匯率風險和投資風險等。而中國資本市場在2001—2005年的連年超常低迷，這些年份中進入國境內的虛假投資熱錢不應當很多。即使考慮到人民幣升值預期在2003年加強和預期超前的情況，2003年之前的相應熱錢規模也不是很大。2005—2007年虛假投資開始進入，熱錢趨于活躍，應予以關注。2005年外資企業的所獲利潤為517.6億美元，而收益匯出僅為283.2億美元，收益匯出只占所獲利潤的54.7%。這說明相當大一部分資金不愿意離開中國，其中主要是長線投機資金。2008年全球金融危機爆發后，熱錢回流趨勢明顯，2010年歐洲債務危機的爆發和不斷惡化，使得通過FDI進入中國的熱錢速度開始放緩。因此，對于2008年后通過FDI渠道進入中國的熱錢，筆者將不進行統計。

有理由推斷，從每年FDI的凈現金流入減去匯出利潤，就可能包括FDI渠道中隱藏的熱錢（包括未匯出利潤和折舊）。假定每年的FDI存量等于上一年FDI存量加上本年 FDI流入；假定每年的FDI稅后利潤加折舊（凈現金流入）等于 FDI存量的20%。出于與熱錢相同的獲利考慮，FDI的稅后利潤沒有匯回國內而是留在了中國，那么FDI利潤留存和折舊提留就可能形成規模可觀的由“冷錢”轉化成的熱錢。在此，本文將利潤留存和折舊的50%作為熱錢來進行統計。

用上述方法筆者可以估算出的FDI中隱藏的熱錢規模。2005—2007年，在中國的外商投資企業的凈現金流入分別為1203、1342和1508億美元，但同期匯出的利潤卻分別只有265、372和478億美元；從而可以推知，未匯出的利潤與折舊則分別為938、971和1030億美元① [7-8]。折半后，估計2005—2007年在華FDI中所隱藏的熱錢應當分別是：469、485.5和 515億美元②。

③測算結果：1991—2011年在華國際熱錢的總計數量

目前，將Mh2法測算出的熱錢規模，加上貿易順差和FDI中所隱藏的熱錢，即可得到Mh3法測算出的各年流入中國的熱錢規模（見圖6）。

三、熱錢規模分層次測算方法的總體評價與流動趨勢判定

（一）熱錢規模分層次測算方法的總體評價

1.對直接法分層次測算熱錢規模的評價

直接法中的Mh1測算方法認為國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏項”反映了未被官方記錄的非正常資本流動，而直接把這一部分金額歸為熱錢。但很顯然，這種方法太過粗略，有較大偏差。Mh2測算方法對Mh1測算方法進行了適當的改進。在“凈誤差和遺漏項”的基礎上加上“短期資本流動”來彌補隱藏在資本項目中的熱錢，其中后者用國際收支平衡表中的貨幣市場債券、短期信貸等短期資本流動來衡量。盡管Mh2測算方法有所改進，但仍存在三個重要的缺陷：一是簡單地把短期資本流動理解為熱錢流動，不夠嚴謹。二是凈誤差與遺漏項有相當一部分源于國際收支統計技術方面的差異，不能簡單等同于不可解釋的資本流動；三是忽視了經常項目中可能隱藏的熱錢。如上述所說，對于資本管制國家而言，熱錢往往披著貿易的外衣進入目的國，經常項目中的熱錢數額巨大，只對資本項目進行估算會大大低估熱錢的真實規模。因此，Mh3測算方法進行了改進，剔除了短期資本流動中的實際資本流動和統計誤差，同時把通過其他途徑未記錄的熱錢加進來，使統計更為精確。但上述方法只限于理論描述，很難進行實際操作，故本文暫不做討論。

2.對間接法分層次測算熱錢規模的評價

雖然間接法Mh1測算法比較科學也比較準確，但客觀地說，這種方法仍然與實際情況存在較大偏差，具體表現為：一是由于國際收支平衡表中反映出的外匯儲備增長包括了央行對中投公司的轉賬和對國有銀行的注資等，從而低估了熱錢的規模。二是假定FDI和貿易順差不存在熱錢，又必然會系統性地低估熱錢。三是將除貿易順差和外國直接投資之外所有引起新增外匯儲備的資本流動全部視為熱錢，這顯然會高估熱錢的實際規模。針對以上不足，Mh2、和Mh3測算法作了相應調整：Mh2測算法將央行對中投公司的轉賬和對國有銀行的注資的數額調回，Mh3測算法又將隱藏在貿易順差和FDI中的熱錢加上，從而使對熱錢規模的測算更為精確。

需要注意的是，Mh3法在估算隱藏在貿易順差中的熱錢時采用“趨勢推定法”，按照30%的貿易順差增長率對“虛假貿易順差”進行了模擬測算；Mh3法在估算FDI中隱藏的熱錢時，考慮了FDI的稅后利潤留存和折舊資金可能由“冷錢”轉化為“熱錢”的情況。但當世界經濟形勢和國內宏觀經濟狀況發生變化，熱錢開始由流入轉為流出時，無法按照以前的“趨勢”進行“推定”，Mh3測算法也就不再適用，而應改用Mh2測算法了。

（二）熱錢的流動趨勢判定

間接法相對于直接法比較科學，是目前國際上通常采用的方法。從圖7可以看出，無論采用Mh1、Mh2還是Mh3的方法，其測算出的熱錢變化趨勢大體相同。前文所述，對熱錢規模的精確測算非常困難，也沒有太大現實意義，而把握熱錢流動的變化趨勢才是最關鍵的。進一步分析，可以發現2011年末Mh2和Mh3開始呈下降趨勢。本文將選用間接Mh2法對2011年第一季度—2012年第二季度的熱錢規模進行測算（見圖8）。

從圖8可以看出，2011年末，隨著歐美主權債務危機的不斷惡化、歐美金融市場流動性需求和投資者避險情緒的上升、國際上看空中國增多，國際熱錢流入中國的速度開始放緩，潛伏在中國的熱錢開始撤離。從2011年初開始，中國熱錢的規模逐漸減少，第一、二、三季度的熱錢規模分別為644億美元、361億美元和100億美元，第四季度中國熱錢開始由流入轉向流出，凈流出為978億美元，2012年第一季度熱錢流出趨勢有所緩解，熱錢流入流出大體相當，凈流入金額為24億美元，第二季度熱錢流出進一步加劇，凈流出金額高達1095億美元。國際熱錢流動方向的逆轉和隨之而來的大規模“抽逃”將使我國銀行體系面臨系統性風險，資本市場出現大幅震蕩①，可能引發金融危機，給我國宏觀經濟帶來巨大威脅，希望能引起金融監管當局的高度關注與思考。

（責任編輯：張恩娟）

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