熱錢規(guī)模的層次性與流動(dòng)趨勢判定

摘 要：本文探討了熱錢規(guī)模的層次性，在測算不同層次熱錢規(guī)模的基礎(chǔ)上探討熱錢流動(dòng)的變化趨勢，為進(jìn)一步研究熱錢沖擊機(jī)制和應(yīng)對(duì)思路提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：熱錢；層次性；規(guī)模；流動(dòng)趨勢

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031（2012）11-0009-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.02

關(guān)于熱錢規(guī)模，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界提出了較多的估算方法，最基本的方法主要有三種，一是“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)估算法，二是殘差估算法，三是分渠道估算法。除此之外，還有其他很多估算熱錢的方法①，但是都難免帶有相當(dāng)程度的主觀成分，測算出的結(jié)果也各不相同。筆者認(rèn)為，熱錢無孔不入、倏忽穿梭、明暗交錯(cuò)，很難及時(shí)捕捉，其規(guī)模很難精確測算出來；同時(shí)，熱錢規(guī)模相對(duì)于貨幣供給量和外匯儲(chǔ)備而言微不足道，并且我國目前資本賬戶沒有完全開放，對(duì)資本項(xiàng)目仍實(shí)施嚴(yán)格管理，因此對(duì)熱錢規(guī)模進(jìn)行精確測算也沒有太大的必要。本文探討了熱錢規(guī)模的層次性，在測算不同層次熱錢規(guī)模的基礎(chǔ)上分析熱錢流動(dòng)的變化趨勢，為進(jìn)一步研究熱錢沖擊機(jī)制和應(yīng)對(duì)思路提供決策依據(jù)。

一、傳統(tǒng)熱錢規(guī)模的測算方法與統(tǒng)計(jì)缺陷

（一）“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)估算法

“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)估算法也叫直接法。是以國際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)為基礎(chǔ)估算熱錢規(guī)模，可直接把國家外匯管理局編制的國際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)目的數(shù)據(jù)算成熱錢或者簡單處理后算為熱錢。

國際收支平衡表中的“錯(cuò)誤與遺漏”項(xiàng)（Errors and Omission）表示外匯儲(chǔ)備變動(dòng)額與經(jīng)常賬戶和資本賬戶之和的差值，通常反映了國際收支平衡表中借、貸兩方所有失誤和遺漏統(tǒng)計(jì)的凈結(jié)果。但由于往往會(huì)有人隱藏進(jìn)口、對(duì)外投資收入以及躲避政府監(jiān)督實(shí)現(xiàn)資本流入或資本外逃，在資本外逃比較嚴(yán)重的國家里，資本外逃經(jīng)常被隱藏在國際收支平衡表中表現(xiàn)為負(fù)數(shù)的“誤差與遺漏”項(xiàng)目之中。同樣，在有隱蔽性資本內(nèi)流的情況下，隱蔽性資本內(nèi)流也可以根據(jù)“誤差與遺漏”近似地估算出來。所以除了統(tǒng)計(jì)誤差，凈誤差與遺漏還可能反映了國際收支平衡表統(tǒng)計(jì)之外的國際投機(jī)資本流動(dòng)。該項(xiàng)為正說明存在熱錢流入，該項(xiàng)為負(fù)說明存在熱錢流出②。這是用來估算熱錢規(guī)模最簡單的方法，也可稱為國際收支平衡表法（BOP Accounts Approach），其基本測算公式為：

短期資本流動(dòng)凈額=國際收支平衡表反映的短期資本流動(dòng)凈額+“誤差與遺漏”項(xiàng)。

“誤差與遺漏”法簡便易行，但是“誤差與遺漏”項(xiàng)既包含了未記錄的資本流動(dòng)，也包括實(shí)際意義上的統(tǒng)計(jì)誤差①，因此這種計(jì)算方法的誤差比較大。

（二）殘差法

殘差法又叫間接法，這是世界銀行（1985）用來估算熱錢規(guī)模的常用方法②，即用“外匯儲(chǔ)備的增加量減去貿(mào)易順差和FDI的凈流入量”[1-4]。間接測算方法是通過國際收支平衡表中直接投資、官方儲(chǔ)備和經(jīng)常項(xiàng)目三個(gè)項(xiàng)目的剩余部分，間接地對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行估計(jì)，因此這種方法也被稱為剩余法（Resual Method）。

間接法的測算公式為：

熱錢流入 = 儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加額–凈FDI流入–經(jīng)常項(xiàng)目順差

殘差法的前提是假定貿(mào)易順差和FDI中沒有熱錢的存在，這種估算方法存在兩個(gè)比較嚴(yán)重的問題：其一，該方法事實(shí)上假定：經(jīng)由貿(mào)易之外的經(jīng)常項(xiàng)目的其他科目和經(jīng)由FDI之外的其他資本項(xiàng)目下的其他科目所流入的資金，全部都是熱錢。其二，該方法事實(shí)上還假定：貿(mào)易順差和FDI中并沒有任何熱錢，這就會(huì)縮小熱錢統(tǒng)計(jì)口徑，從而勢必因此低估熱錢的規(guī)模。實(shí)際上，在國際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，熱錢既可以通過轉(zhuǎn)移定價(jià)、虛假貿(mào)易等各種方式以貿(mào)易順（逆）差等形式進(jìn)出中國，也可以通過“虛假投資”或“資本金挪用”等多種方式，經(jīng)由FDI渠道出入中國。換言之，“殘差法”既有可能高估也有可能低估流入中國的熱錢規(guī)模。

（三）分渠道估算法

分渠道估算法是對(duì)可能的熱錢流入渠道進(jìn)行估計(jì)并加總的方法。該方法根據(jù)對(duì)熱錢流入渠道的分析，結(jié)合進(jìn)出口貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，確定通過貿(mào)易渠道流入我國的熱錢規(guī)模；結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，確定通過直接投資渠道流入我國的熱錢規(guī)模；結(jié)合國家外匯管理局外債統(tǒng)計(jì)，確定通過外債渠道流入我國的熱錢規(guī)模；然后根據(jù)非官方經(jīng)常轉(zhuǎn)移和投資收益的增長趨勢，測算通過經(jīng)常轉(zhuǎn)移和投資收益渠道流入我國的熱錢規(guī)模。最后將各種渠道的熱錢加總計(jì)算總值。需要說明的是，除了以上三個(gè)渠道外，熱錢還會(huì)通過地下錢莊等多種其他渠道流入，很難精確地進(jìn)行計(jì)算，可能低估熱錢的規(guī)模。同時(shí)分渠道估算法還會(huì)把正常的資金流入也計(jì)算在內(nèi)，從而可能高估熱錢的規(guī)模。

二、熱錢規(guī)模的層次性與測算

（一）熱錢規(guī)模層次性的界定

由上可知，熱錢的規(guī)模測度是非常復(fù)雜的，在學(xué)術(shù)界的爭議也很多。目前認(rèn)為學(xué)術(shù)界對(duì)熱錢規(guī)模的討論都只是在更廣的范圍內(nèi)對(duì)熱錢的規(guī)模進(jìn)行了更為精確的測算。下面，筆者借用貨幣供給層次的概念將最常用的直接法和間接法測算出的熱錢進(jìn)一步細(xì)分為Mh1、Mh2和Mh3三個(gè)層次。

1.用直接法測算熱錢的統(tǒng)計(jì)層次

用直接法測算的熱錢可以細(xì)分為以下3個(gè)統(tǒng)計(jì)層次：

Mh1=國際收支平衡表中“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”

Mh2=國際收支平衡表中“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”+短期資本流動(dòng)凈額

Mh3=國際收支平衡表中“錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”+短期資本流動(dòng)凈額-短期資本流動(dòng)中的實(shí)際資本流動(dòng)+未記錄的熱錢流入（或減去未記錄的熱錢流出）-統(tǒng)計(jì)誤差

其中，Mh代表熱錢，Mh1是最簡單的直接法測算出的熱錢，Mh2、Mh3是用更精確的直接法測算出的熱錢。

2.用間接法測算熱錢的統(tǒng)計(jì)層次

用間接法測算的熱錢可以細(xì)分為以下3個(gè)統(tǒng)計(jì)層次：

Mh1=外匯儲(chǔ)備增長-貿(mào)易順差-FDI

Mh2=外匯儲(chǔ)備增長+外匯儲(chǔ)備調(diào)整-貿(mào)易順差-FDI

Mh3=外匯儲(chǔ)備增長+外匯儲(chǔ)備調(diào)整-貿(mào)易順差-FDI+通過貿(mào)易和FDI渠道流入中國的熱錢（或減去通過貿(mào)易和FDI渠道流出中國的熱錢）

其中，Mh代表熱錢，Mh1是最簡單的間接法測算出的熱錢，Mh2、Mh3是用更精確的間接法測算出的熱錢。

需要說明的是，以上熱錢的層次性是根據(jù)統(tǒng)計(jì)的方便性和精確性劃分的，越往下越精確，但統(tǒng)計(jì)難度越大。

（二）不同層次熱錢規(guī)模的測算比較與評(píng)價(jià)

本文以1990—2011年為考察期，在對(duì)用直接法和間接法測算出的不同層次的熱錢規(guī)模進(jìn)行比較和評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，選出較為合適的測算方法，并對(duì)2011年后的熱錢流動(dòng)趨勢進(jìn)行判定。

1.用直接法測算出的熱錢規(guī)模

（1）用直接法（Mh1）進(jìn)行的估算

筆者采用“Mh1=國際收支平衡表中錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國的熱錢規(guī)模測算（見圖1）①。

（2）用直接法（Mh2）進(jìn)行的估算

筆者采用“Mh2=國際收支平衡表中錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)+短期資本流動(dòng)凈額”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國的熱錢規(guī)模測算（見圖2）。

2.用間接法測算出的熱錢規(guī)模

（1）用間接法（Mh1）測算出的熱錢規(guī)模

筆者采用間接法“Mh1=外匯儲(chǔ)備增長-貿(mào)易順差- FDI”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國的熱錢規(guī)模測算（見圖4）。

（2）用間接法（Mh2）測算出的熱錢規(guī)模

筆者采用間接法“Mh2=外匯儲(chǔ)備增長+外匯儲(chǔ)備調(diào)整-貿(mào)易順差-FDI”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國的熱錢規(guī)模進(jìn)行測算。

由于國際收支表中反映出的外匯儲(chǔ)備增長不僅包括經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差，還包括央行對(duì)中國投資有限責(zé)任公司（以下簡稱中投公司）的轉(zhuǎn)賬和對(duì)國有銀行的注資。由于2003年末至2008年11月，為支持中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、中國光大銀行、國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行的改革和上市，中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（以下簡稱中央?yún)R金公司）對(duì)其注資動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備②，所以，這里相應(yīng)作了調(diào)增處理；2007年成立主權(quán)財(cái)富基金，通過央行和財(cái)政部互換資產(chǎn)1.55萬億人民幣特別國債購買外匯儲(chǔ)備2000億美元形成中投公司的外匯注冊(cè)資本，但中投公司以670億美元從央行手中收購中央?yún)R金公司，又發(fā)生外儲(chǔ)流回，這里相應(yīng)作了調(diào)整；2005年6月和8月，中央?yún)R金公司對(duì)銀河證券、申銀萬國證券、國泰君安證券和銀河金融控股公司注資100億、25億、10億和55億人民幣，共計(jì)約23.75億美元，其數(shù)額也相應(yīng)調(diào)回。因此，筆者對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)做了一些調(diào)整，測算出的熱錢規(guī)模（見圖5）。

（3）用間接法（Mh3）測算出的熱錢規(guī)模

筆者采用間接法“Mh3=外匯儲(chǔ)備增長+外匯儲(chǔ)備調(diào)整-貿(mào)易順差-FDI+通過貿(mào)易和FDI渠道流入中國的熱錢（或減去通過貿(mào)易和FDI渠道流出中國的熱錢）”的方法對(duì)1991—2011年進(jìn)出中國的熱錢規(guī)模進(jìn)行測算。

Mh1和Mh2測算法的前提是假定貿(mào)易順差和FDI中沒有熱錢的存在，而在國際經(jīng)濟(jì)交往中，熱錢既可以通過轉(zhuǎn)移定價(jià)、虛假貿(mào)易等貿(mào)易順差形式流入中國，也可以通過“虛假投資”或“資本金挪用”等FDI形式流入中國。下面，Mh3測算法對(duì)Mh1、Mh2測算法進(jìn)行了調(diào)整。

①調(diào)整：貿(mào)易順差中隱藏的熱錢

近年來，我國貿(mào)易順差數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)從2005年起，我國貿(mào)易順差的規(guī)模突然急劇上升。2001—2004年，中國貿(mào)易順差分別為174.1、354.2、458.8和686.6億美元；而2005—2007年，中國貿(mào)易順差卻分別高達(dá)1608.2、 2532.7與 3718.3億美元①。很難想像2004—2005 年，中國出口部門的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)一下子提升如此大的幅度，或者外國需求會(huì)突然大幅度增長。值得注意的是，2005年7月啟動(dòng)了人民幣匯率制度改革，導(dǎo)致人民幣兌美元的匯率開始出現(xiàn)明顯的升值。據(jù)此，本文有理由懷疑：2005年以后我國貿(mào)易順差的大幅度上升，在很大程度上歸因于“熱錢流入所推動(dòng)的虛假貿(mào)易”。

本文在此采用“趨勢推定法”就2005—2007 年的“虛假貿(mào)易順差”進(jìn)行簡單的模擬測算②。假定2005—2007年各年的貿(mào)易順差增長率基本相當(dāng)于2004年之前的貿(mào)易順差增長率，即大約30%，那么高于30%的貿(mào)易順差增長額就有可能是經(jīng)由貿(mào)易渠道的熱錢流入[5]。如此推定的理由有二：其一，中國貿(mào)易總額的一半以上為加工貿(mào)易，而2005—2007 年全球經(jīng)濟(jì)增長率保持基本穩(wěn)定，外需并未大幅增加；其二，中國一般貿(mào)易行業(yè)具有勞動(dòng)密集型與低附加值特征，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)生產(chǎn)率在 2005—2007 年并未顯著改善。所以30%的年貿(mào)易順差增長率已經(jīng)不算低估。

根據(jù)上述方法計(jì)算的通過貿(mào)易渠道流入的熱錢規(guī)模，2005—2007年通過貿(mào)易渠道流入的熱錢規(guī)模分別為705.6、1372 和2209.9億美元③[6]。而在其他的年份中，2005年之前熱錢流入的可能不明顯，并不需要調(diào)整；2008年熱錢回流的趨勢明顯，但同時(shí)考慮外資對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍然相對(duì)積極。從綜合來看，本文不進(jìn)行調(diào)整。2009年和2010年，考慮到人民幣明顯的升值預(yù)期和中國經(jīng)濟(jì)回暖并一枝獨(dú)秀等因素，加上“美國救市”和“貨幣量化寬松政策”所導(dǎo)致的國際“流動(dòng)性”泛濫，經(jīng)由“虛假貿(mào)易”而流入中國境內(nèi)的熱錢有可能增加，據(jù)此，本文將調(diào)整幅度定為順差額的5%，由此推算出的2009—2010年通過貿(mào)易渠道流入的熱錢規(guī)模分別為148.6和91.5億美元。若流動(dòng)性泛濫速度加快，該系數(shù)還可以作進(jìn)一步地提增，但超過10%的可能性應(yīng)該不大。2011年隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的日益惡化，歐美金融市場的流動(dòng)性需求和投資者規(guī)避避風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷上升，熱錢流入中國的速度開始放緩，因此本文在此也不進(jìn)行調(diào)整。

②調(diào)整：FDI中隱藏的熱錢

本文將用“冷錢”與“熱錢”的轉(zhuǎn)化估算經(jīng)由FDI渠道、以“虛假投資”和“獲利資金”形式流入中國的熱錢?！疤摷偻顿Y”討論的是以投資的名義進(jìn)入中國境內(nèi)而實(shí)際目的卻是短期投機(jī)的情況；而“獲利資金”則是保留在中國境內(nèi)的FDI獲利的稅后利潤和折舊資金，它有可能不僅用于長線投資，而且用于短線投機(jī)，是熱錢進(jìn)入中國最直接、最簡單的形式。目前，國家對(duì)外商投資企業(yè)利潤再投資有稅收政策上的優(yōu)惠，可以返還再投資部分所得稅的40%。這個(gè)政策鼓勵(lì)外商投資企業(yè)將利潤留存國內(nèi)；而投資折舊實(shí)際上是沒有現(xiàn)金流的成本支出。如果折舊速度快，則利潤水平就可以大大降低，從而稅務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)減少，企業(yè)留存資金的數(shù)量實(shí)際上就會(huì)增加。總體來說，利用折舊資金進(jìn)行投資是一個(gè)比利潤再投資更好的選擇。

從總趨勢看，熱錢流入的主要年份應(yīng)在2002—2007年。2001年以前，中國主要擔(dān)憂的是資本外逃，當(dāng)時(shí)，外國企業(yè)對(duì)中國市場的投資雖然踴躍，卻并不想將資金留在中國境內(nèi)，通常都是急于回收其投資，表現(xiàn)是快速地將利潤和折舊匯出到中國境外。例如，1998年外商投資企業(yè)年利潤總額52.3億美元，當(dāng)年匯出的收益則高達(dá)222.3億美元，收益匯出竟然是外資企業(yè)利潤的4.25倍，收益匯出超出利潤的部分主要是折舊。這說明，當(dāng)時(shí)對(duì)中國的FDI都具有比較強(qiáng)的短期性特征，外資一般都急于回避主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)等。而中國資本市場在2001—2005年的連年超常低迷，這些年份中進(jìn)入國境內(nèi)的虛假投資熱錢不應(yīng)當(dāng)很多。即使考慮到人民幣升值預(yù)期在2003年加強(qiáng)和預(yù)期超前的情況，2003年之前的相應(yīng)熱錢規(guī)模也不是很大。2005—2007年虛假投資開始進(jìn)入，熱錢趨于活躍，應(yīng)予以關(guān)注。2005年外資企業(yè)的所獲利潤為517.6億美元，而收益匯出僅為283.2億美元，收益匯出只占所獲利潤的54.7%。這說明相當(dāng)大一部分資金不愿意離開中國，其中主要是長線投機(jī)資金。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，熱錢回流趨勢明顯，2010年歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和不斷惡化，使得通過FDI進(jìn)入中國的熱錢速度開始放緩。因此，對(duì)于2008年后通過FDI渠道進(jìn)入中國的熱錢，筆者將不進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

有理由推斷，從每年FDI的凈現(xiàn)金流入減去匯出利潤，就可能包括FDI渠道中隱藏的熱錢（包括未匯出利潤和折舊）。假定每年的FDI存量等于上一年FDI存量加上本年 FDI流入；假定每年的FDI稅后利潤加折舊（凈現(xiàn)金流入）等于 FDI存量的20%。出于與熱錢相同的獲利考慮，F(xiàn)DI的稅后利潤沒有匯回國內(nèi)而是留在了中國，那么FDI利潤留存和折舊提留就可能形成規(guī)?？捎^的由“冷錢”轉(zhuǎn)化成的熱錢。在此，本文將利潤留存和折舊的50%作為熱錢來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

用上述方法筆者可以估算出的FDI中隱藏的熱錢規(guī)模。2005—2007年，在中國的外商投資企業(yè)的凈現(xiàn)金流入分別為1203、1342和1508億美元，但同期匯出的利潤卻分別只有265、372和478億美元；從而可以推知，未匯出的利潤與折舊則分別為938、971和1030億美元① [7-8]。折半后，估計(jì)2005—2007年在華FDI中所隱藏的熱錢應(yīng)當(dāng)分別是：469、485.5和 515億美元②。

③測算結(jié)果：1991—2011年在華國際熱錢的總計(jì)數(shù)量

目前，將Mh2法測算出的熱錢規(guī)模，加上貿(mào)易順差和FDI中所隱藏的熱錢，即可得到Mh3法測算出的各年流入中國的熱錢規(guī)模（見圖6）。

三、熱錢規(guī)模分層次測算方法的總體評(píng)價(jià)與流動(dòng)趨勢判定

（一）熱錢規(guī)模分層次測算方法的總體評(píng)價(jià)

1.對(duì)直接法分層次測算熱錢規(guī)模的評(píng)價(jià)

直接法中的Mh1測算方法認(rèn)為國際收支平衡表中的“凈誤差和遺漏項(xiàng)”反映了未被官方記錄的非正常資本流動(dòng)，而直接把這一部分金額歸為熱錢。但很顯然，這種方法太過粗略，有較大偏差。Mh2測算方法對(duì)Mh1測算方法進(jìn)行了適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)。在“凈誤差和遺漏項(xiàng)”的基礎(chǔ)上加上“短期資本流動(dòng)”來彌補(bǔ)隱藏在資本項(xiàng)目中的熱錢，其中后者用國際收支平衡表中的貨幣市場債券、短期信貸等短期資本流動(dòng)來衡量。盡管Mh2測算方法有所改進(jìn)，但仍存在三個(gè)重要的缺陷：一是簡單地把短期資本流動(dòng)理解為熱錢流動(dòng)，不夠嚴(yán)謹(jǐn)。二是凈誤差與遺漏項(xiàng)有相當(dāng)一部分源于國際收支統(tǒng)計(jì)技術(shù)方面的差異，不能簡單等同于不可解釋的資本流動(dòng)；三是忽視了經(jīng)常項(xiàng)目中可能隱藏的熱錢。如上述所說，對(duì)于資本管制國家而言，熱錢往往披著貿(mào)易的外衣進(jìn)入目的國，經(jīng)常項(xiàng)目中的熱錢數(shù)額巨大，只對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行估算會(huì)大大低估熱錢的真實(shí)規(guī)模。因此，Mh3測算方法進(jìn)行了改進(jìn)，剔除了短期資本流動(dòng)中的實(shí)際資本流動(dòng)和統(tǒng)計(jì)誤差，同時(shí)把通過其他途徑未記錄的熱錢加進(jìn)來，使統(tǒng)計(jì)更為精確。但上述方法只限于理論描述，很難進(jìn)行實(shí)際操作，故本文暫不做討論。

2.對(duì)間接法分層次測算熱錢規(guī)模的評(píng)價(jià)

雖然間接法Mh1測算法比較科學(xué)也比較準(zhǔn)確，但客觀地說，這種方法仍然與實(shí)際情況存在較大偏差，具體表現(xiàn)為：一是由于國際收支平衡表中反映出的外匯儲(chǔ)備增長包括了央行對(duì)中投公司的轉(zhuǎn)賬和對(duì)國有銀行的注資等，從而低估了熱錢的規(guī)模。二是假定FDI和貿(mào)易順差不存在熱錢，又必然會(huì)系統(tǒng)性地低估熱錢。三是將除貿(mào)易順差和外國直接投資之外所有引起新增外匯儲(chǔ)備的資本流動(dòng)全部視為熱錢，這顯然會(huì)高估熱錢的實(shí)際規(guī)模。針對(duì)以上不足，Mh2、和Mh3測算法作了相應(yīng)調(diào)整：Mh2測算法將央行對(duì)中投公司的轉(zhuǎn)賬和對(duì)國有銀行的注資的數(shù)額調(diào)回，Mh3測算法又將隱藏在貿(mào)易順差和FDI中的熱錢加上，從而使對(duì)熱錢規(guī)模的測算更為精確。

需要注意的是，Mh3法在估算隱藏在貿(mào)易順差中的熱錢時(shí)采用“趨勢推定法”，按照30%的貿(mào)易順差增長率對(duì)“虛假貿(mào)易順差”進(jìn)行了模擬測算；Mh3法在估算FDI中隱藏的熱錢時(shí)，考慮了FDI的稅后利潤留存和折舊資金可能由“冷錢”轉(zhuǎn)化為“熱錢”的情況。但當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)形勢和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化，熱錢開始由流入轉(zhuǎn)為流出時(shí)，無法按照以前的“趨勢”進(jìn)行“推定”，Mh3測算法也就不再適用，而應(yīng)改用Mh2測算法了。

（二）熱錢的流動(dòng)趨勢判定

間接法相對(duì)于直接法比較科學(xué)，是目前國際上通常采用的方法。從圖7可以看出，無論采用Mh1、Mh2還是Mh3的方法，其測算出的熱錢變化趨勢大體相同。前文所述，對(duì)熱錢規(guī)模的精確測算非常困難，也沒有太大現(xiàn)實(shí)意義，而把握熱錢流動(dòng)的變化趨勢才是最關(guān)鍵的。進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)2011年末Mh2和Mh3開始呈下降趨勢。本文將選用間接Mh2法對(duì)2011年第一季度—2012年第二季度的熱錢規(guī)模進(jìn)行測算（見圖8）。

從圖8可以看出，2011年末，隨著歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷惡化、歐美金融市場流動(dòng)性需求和投資者避險(xiǎn)情緒的上升、國際上看空中國增多，國際熱錢流入中國的速度開始放緩，潛伏在中國的熱錢開始撤離。從2011年初開始，中國熱錢的規(guī)模逐漸減少，第一、二、三季度的熱錢規(guī)模分別為644億美元、361億美元和100億美元，第四季度中國熱錢開始由流入轉(zhuǎn)向流出，凈流出為978億美元，2012年第一季度熱錢流出趨勢有所緩解，熱錢流入流出大體相當(dāng)，凈流入金額為24億美元，第二季度熱錢流出進(jìn)一步加劇，凈流出金額高達(dá)1095億美元。國際熱錢流動(dòng)方向的逆轉(zhuǎn)和隨之而來的大規(guī)模“抽逃”將使我國銀行體系面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資本市場出現(xiàn)大幅震蕩①，可能引發(fā)金融危機(jī)，給我國宏觀經(jīng)濟(jì)帶來巨大威脅，希望能引起金融監(jiān)管當(dāng)局的高度關(guān)注與思考。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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