論完善退市制度背景下我國上市公司的經營績效評估

摘 要：2012年4月，滬深兩所先后推出創業板退市制度和主板、中小板退市制度方案（征求意見稿），A股市場退市制度全面鋪開，A股估值將不再以股本大小來排序，而是以綜合績效來排序。基于此，本文以新疆36家上市公司2011年的年度財務報表為依據，選取其中的14個財務指標構建上市公司績效評價體系，運用因子分析法對其綜合經營績效進行了實證分析，并給出每家公司的具體排名情況。最后，在退市機制逐步健全大背景下，基于實證結果指出新疆上市公司存在的問題，并給出了相應的建議。

關鍵詞：退市制度；因子分析；經營績效評估；財務指標；上市公司

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0048-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.11

截至2011年12月31日，新疆37家A股上市公司總市值達到2233.71億元。資本市場已經成為新疆籌集經濟建設資金的重要渠道之一，成為推動新疆新型工業化建設、加快新農村建設、拉動經濟增長的一支重要力量，為促進新疆經濟社會又好又快發展發揮重要作用。

一、文獻綜述及評價

目前國內、外對上市公司經營績效研究已經具備了一定的基礎，但仍存在一些問題：（1）對上市公司經營績效評估指標的選取方面還沒有達成一致。如張濤（2010）在對云南26家上市公司績效評估時，雖然選取了15個相關財務指標[1]，但是由于選取的指標存在過多的“共線性”，同時未把一些重要的指標囊括其中（如每股收益），從而導致提取出來的公因子對原始數據的信息總量的解釋程度偏小（僅為75%），遺失了過多的信息。（2）選取指標的時間跨度有待商酌。如馬勝春（2010）采用半年報財務數據對新疆33家上市公司的綜合績效進行評估[2]。由于許多上市公司天然的周期性，可能導致同一家公司的經營情況在一年內不同的季度之間存在顯著差別，采取半年報數據進行評估，顯然有失公允（本文的結論也證實了這一擔憂）。（3）在評估上市公司經營績效的方法論方面也存在一些不同的見解。楊興輝、李俊衡（2009）在采用因子分析法對我國電力行業上市公司2009年一季度財務指標提取出公因子并計算其各自得分后，采用聚類分析對56家公司進行歸類，最終將其劃分為5類[3]。但采用聚類分析進行歸類，并不能得到每家公司具體的經營情況或者更明確的結論。

基于此，本文運用新疆36家上市公司（截至2011年12月份共37家上市公司，除去宏源證券，因該公司已遷至北京）2011年年報數據中14個財務指標，基于因子分析視角，對他們的經營績效情況進行綜合評估。

二、模型介紹及實證分析

（一）因子分析法的基本原理

因子分析是多元統計分析的主干技術之一，它利用降維的思想，由研究原始變量相關矩陣內部的依賴關系出發，把一些具有錯綜復雜關系的變量歸結為幾個少數綜合因子。其目的在于從大量的自變量中尋找一些適合解釋因變量的公共變量或虛擬變量，基于信息損失最小化原則，將眾多原始變量濃縮為上述少數幾個因子變量，使得變量具有更高的可解釋性。

（二）因子分析法過程及實證結果

1.樣本指標體系的建立及標準化

本文以36家上市公司為研究對象，借鑒國家財政部頒布的企業績效評價體系，結合目前國內外優秀研究成果，選取14項指標建立本文的綜合績效評價指標體系，力求全面、完整、真實地反映新疆上市公司綜合績效排名狀況①。在該指標體系中，流動比率、速動比率、資產負債率為適度指標，其他11個均為正向指標。因此，在分析前要對適度指標進行趨同化處理。同時，為了消除各指標之間的量綱及數值大小差異的影響，在趨同化后，要對所有指標進行標準化處理（本文采用Z-Score變化法），以構建標準化數據的相關系數矩陣。

2. 指標數據的適用性檢驗

進行因子分析之前要確定原有變量之間有較強的相關關系。通常采用的方法有：相關系數矩陣法、反映像相關矩陣法、巴特利球度檢驗和KMO檢驗法。本文采用第三種方法。其中使用巴特利球度檢驗和KMO檢驗的臨界值分別為小于1%和大于0.6，檢驗結果如表1。

3.因子提取及因子載荷矩陣的求解

本文采用主成分分析法求解公因子特征值、方差貢獻率及累計方差貢獻率（見表2）。根據特征值大于1 及提取因子信息損失最小化原則，在累計方程貢獻率大于80%的前提下最終確定了5個公因子。

4.公因子的命名與解釋

由于在初始的公因子荷載矩陣中，公因子所對應的負載較大的指標信息無法使公因子具有較好的解釋性，并據此進行命名，因此，為了更好地理解公因子的實際經濟意義并對其命名，本文采用方差最大化正交旋轉法對因子旋轉，旋轉前的碎石圖及旋轉后的因子載荷矩陣分別如圖1和表3（為了便于觀察，只給出了載荷絕對值大于0.3的主成份數據）。

采用最大方差法進行因子旋轉得到的5個公因子具備了明確的解釋能力，同時，結合其他研究文獻中的命名方法和習慣[10]，各公因子經濟含義的確定及命名如表4。

5. 因子得分及得分函數建立

在上一步對因子經濟意義解釋的基礎上，對因子進行定量描述，得到經VARIMAX法旋轉后各個公因子的得分系數的回歸估計值（見表5）。

在表5的基礎上建立因子得分函數，求解因子得分的過程主要是通過觀測指標的線性組合來表示因子，而因子得分就是觀測指標的加權平均，權重的大小表示指標對因子的重要程度。得分函數的確定，本文采用回歸法估計因子得分系數。根據因子得分系數矩陣與原始指標標準化值求解共因子得分的計算公式，下面只給出第一個公因子的得分函數，同樣方法可以得到其余五個公因子的得分函數：

Z1=-0.018X1+0.300X2+0.049X3-0.115X4-0.058X5+0.020X6-0.093X7-0.018X8-0.021X9+0.350X10-0.137X11-0.090X12-0.105X13+0.350X14

6.新疆上市公司綜合經營績效得分

為了對新疆上市公司做出綜合評價，需要對綜合績效得分進行定量計算，綜合績效得分進一步綜合了5個公因子信息，與單個因子相比，可以對新疆上市公司經營績效做出更為綜合、更為全面的評估。本文采用的計算方法是：對所提取公因子得分按照相應的貢獻比重進行加權平均求和。其權重為各因子的方差貢獻率占諸因子總的累計方差貢獻率的比重[11]。綜合績效得分的一般計算公式： 根據上述一般公式求得2011年新疆上市公司綜合經營績效得分計算公式：

Z綜=0.246Z1+0.230Z2+0.220Z3+0.156Z4+0.148Z5

綜上，得到新疆33 家上市公司按盈利水平、償債能力、股本擴張、資產管理及成長性等各因子以及綜合因子得分的排序結果（見表6）。

在表6給出36家上市公司的各公因子得分排名及綜合得分排名的條件下，為了更好的反映該36上市公司各公因子指標的實際運營能力，本文把36家公司分為以下三類，并對這三類公司在五個因子及綜合得分方面的平均得分進行計算（見表7）。

三、結論及建議

（一）結論

1.盈利因子得分在公司綜合績效評估中占的比重較大，一般講盈利能力比較強的上市公司，綜合績效排名靠前。但是如果公司過于注重其盈利能力而忽視了其他方面的改善，也會對公司的發展及績效排名帶來不利影響。如盈利能力排在第3位的新研股份和第4位的天富熱電，在綜合排名方面僅僅位于第9和第10位。

2.研究發現，公司償債能力與經營績效呈現出一定的負相關關系，即償債能力過強的公司，經營績效反而不是太好。這可能是償債能力過強的公司沒有有效運用財務杠桿，沒有使資金達到效益最大化，進而導致公司經營過于保守的緣故。

3.前期經營不善的上市公司，在經過外來資金的資產重組后，其經營發展水平一般會有顯著地改善。近年來，渤海租賃和八一鋼鐵綜合績效的快速提升都證實了這一判斷。

4.總體上看，新疆36家上市公司在股本擴張、資產管理以及成長性方面表現都相對令人滿意，但是位于后5位公司的成長能力平均得分及平均綜合得分都為負數，令人擔憂。

5.綜合排名位于前5名的公司，綜合平均得分十分搶眼，很容易獲得投資者的青睞。但是，必須看到它們的償債能力及股本擴張能力都比較脆弱，意味著這些公司存在過分利用財務杠桿以求得公司較快的發展，會導致公司經營存在一定的財務風險，應引起投資者的關注。

（二）相關建議

首先，在今后的發展中，公司應在努力提高其盈利能力的前提下，兼顧其他經營和管理水平方面的改善，做到各方面的協調發展。其次，公司在保證自身不會出現財務風險的條件下，更多、更充分地運用財務杠桿，使得公司各種資源的配置達到最優。再次，在我國逐步健全A股市場退市機制的大背景下，對于目前排名比較靠后的上市公司，更應該著眼于公司管理結構的治理，盡快轉變公司目前的不良狀況，努力避免被退市警示乃止強行退市的風險。最后，公司還應該著眼自身的未來發展，努力提高自己的成長能力。

（特約編輯：羅洋）

參考文獻：

[1]張濤.云南上市公司績效和競爭力分析[J].云南財經大學學報（社會科學版），2010（6）：76-77.

[2]馬勝春.基于2010年中報的新疆上市公司績效評價[J].銅陵學院學報，2010（6）：38-39.

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