SPAN保證金系統及其國內應用價值分析

摘 要：SPAN保證金系統由于具有動態性、風險計量的精確性和應用的廣泛性等特點而被全球50多家交易所結算所采用。本文在對SPAN保證金系統原理進行介紹的基礎上，結合國內靜態期貨交易保證金制度的現狀和存在的弊端，認為引進SPAN保證金系統具有能夠促進國內期貨市場功能有效發揮、適應國內衍生產品未來發展要求、提高國內期貨交易所國際競爭力等諸多重要現實意義。

關鍵詞：SPAN保證金系統；保證金額度；國內應用

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）09-0062-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.09.16

一、引言

SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）的全稱是標準資產組合風險保證金分析系統，是一種計算機化的風險分析和保證金測算系統，可以科學地計算出包括期貨、期權、現貨、股票及其任意投資組合的總體市場風險，并在此基礎上結合交易所的風險管理理念，計算出投資組合應收取的保證金額度。目前，SPAN保證金系統已被全球50多家交易所和結算所采用，已成為計算投資組合保證金和風險評估的國際標準[1-2]。

歷經20多年來的發展，國內期貨市場已經成為全球最大的商品期貨市場，股指期貨交易第一年中國金融期貨交易所即躋身全球前30大衍生品交易所之列，國內期貨市場的國際影響力日益彰顯。與龐大的市場規模不相適應的是，目前國內期貨市場依舊沿用20年前的靜態期貨交易保證金制度。靜態交易保證金制度由于沒有根據市場的實際風險情況及時進行調整，同時難以適用于期權等復雜衍生產品，不利于提高資金的使用效率，影響了期貨市場功能的有效發揮，也降低了國內期貨交易所的國際競爭力。目前，滬深300股指期貨已經正式推出2年有余，國債期貨的仿真交易測試正如火如荼地展開，其他金融期貨及期權品種也將陸續推出，這種矛盾將更加突出，國內亟待引進包括SPAN動態保證金系統在內的衍生品交易風險控制新技術。

二、SPAN保證金系統的設計原理

SPAN保證金系統主要以Black-Scholes定價模型作為衍生品的定價核心，其算法總的原則是起初盡量簡化，得到一個最原始的風險保證金水平，在此基礎上將之前未考慮的因素逐個加入，從而逐步修正原始保證金水平。對最初沒有考慮到的額外風險計算出一個損失，加到原始的保證金里；對可以相互抵消的風險計算出一個收益，從原始的保證金里扣除。

SPAN保證金系統先將投資組合的頭寸分拆為各自不同的商品群，商品群又包含不同的商品組合。作為計算保證金的基礎，商品組合由具有相同或者相似標的物的商品頭寸組成。由商品組合的價格掃描風險值、跨月價差頭寸風險值及交割頭寸風險值加總，扣除商品間的價差抵扣后的值，再與空頭期權的最低風險值相比，取較大者做為商品群的風險值，將各商品群的風險值加總，即可獲得整個投資組合的風險值。

在獲得投資組合風險值之后，SPAN保證金系統會進一步計算投資組合中的期權凈值（多頭期權價值-空頭期權價值）。該值是投資組合中所有期權頭寸依據市場公允價格立即平倉后所能獲得的現金流，正值表示現金流入，負值表示現金支出。SPAN保證金系統確定的需要向客戶收取的保證金額即是投資組合的風險值減去期權凈值[3]。

商品群風險值=MAX[賣出期權的最低風險值，（商品組合價格風險值+跨月價差頭寸風險值+交割頭寸風險值-商品間的價差抵扣）]

投資組合風險值=Σ各商品群風險值

SPAN總體應收保證金=投資組合風險值—期權凈值

（一）商品組合價格風險值

SPAN保證金系統為了計算商品組合的價格風險值大小，引入了風險矩陣這一概念。風險矩陣的構造反映了16種不同的市場情形，是一種縱橫排列的數表，它包含了16個盈利（正數表示）或損失（負數表示）值，大小則是以點為單位來表示。每一種工具對應風險矩陣的一列，風險矩陣每天都要重新計算。估算范圍是指期貨價格的正常波動范圍，這一范圍包含了期貨在一個交易日內合理預期下的最大可能波動幅度。期貨價格的極端波動一般取估算范圍的2倍，但出現這種情況的概率很低，因此，SPAN只計算這種損失的某一比率，通常為35%。

（二）跨月價差頭寸風險值

跨月價差頭寸風險值是指同一商品組合中不同到期月份的期貨合約相對于其現貨月合約基差變化的風險。由于SPAN在考慮期貨價格風險時，假設所有期貨合約價格和現貨月合約價格變化是幅度相等、方向相同的，但實際中并不完全如此，所以要考慮跨月價差風險值。

（三）交割頭寸風險值

SPAN認為當期貨合約在臨近交割月份時，由于期貨價格會受到期可交割量的影響而導致價格波動比非到期月份合約劇烈，因此，為了防范交割風險，SPAN系統對于臨近交割月份合約考慮一定的額外交割頭寸風險值。

（四）商品間的價差抵扣

由于不同商品組合間的價格走勢可能存在相關性，使得它們價格的變化方向會有一定的聯動性。相關性越高，商品組間的價差抵扣比例就越高。美元指數下跌的損失可以被黃金價格上漲的收益部分抵消。SPAN系統正是通過該指標來修正不同商品間價格波動方向獨立的假設。

（五）賣出期權的最低風險

在SPAN的預估范圍中，賣出極端虛值（價外）期權幾乎是沒有風險的，或者說風險非常小，但如果標的資產價格大幅變化，使得虛值期權變為實值（價內）期權時，期權的空頭將面臨巨大的損失。考慮到這種風險，SPAN設定了期權空頭最低風險值的要求，對期權空頭頭寸計算的風險值不得低于交易所要求的最低風險值。

三、國內期貨保證金制度的現狀和弊端

目前，國內四家期貨交易所保證金制度均是沿用20世紀90年代初國內期貨市場建立之初所采用的靜態保證金設置模式，該模式的保證金分為結算準備金和交易保證金。結算準備金是未被合約占用的保證金，交易保證金是已被合約占用的保證金。四家期貨交易所對結算準備金最低余額都有200萬元的規定，而對于交易保證金的收取上，對不同品種、同一品種持倉量和臨近交割月時間的不同，交易所按事先已經確定的不同標準雙向收取。此外，交易所也會根據法定節假日臨時做出調整，但總體收取水平是固定的，一般在10%左右。

以鄭州商品交易所白糖和PTA品種為例。正常情況下，交易所收取白糖、PTA期貨合約的交易保證金標準為合約價值的6%。但交易所會根據期貨合約持倉量、臨近交割月的不同，適用不同的交易保證金標準，如表1、表2所示。

在漲跌停板、強制減倉、法定假日臨時提高保證金標準等其他風控措施的綜合使用下，目前國內靜態的期貨交易保證金制度經過了實踐的檢驗，對控制國內期貨市場整體風險起到了一定的作用。但由于沒有根據市場的實際風險情況及時進行調整，難以適用于期權等復雜衍生產品，不利于提高資金的使用效率，影響了期貨市場功能的有效發揮，某種程度上影響到國內復雜期貨衍生品品種的發展步伐，降低了國內期貨交易所的國際競爭力。隨著國內衍生品市場的不斷發展，其他金融期貨及期權品種也將陸續推出，國內靜態保證金設置模式存在的弊端將日益凸顯，矛盾更加突出。

四、SPAN保證金系統國內應用價值分析

SPAN保證金系統由于其具有的動態性（每個交易日調整）、風險計量的精確性（加入各種風險值調整和抵扣因素）和應用的廣泛性（適用于期貨、期權、現貨、股票等）等特點，使得其較國內目前靜態的保證金制度而言，具有較為明顯的優勢，然而SPAN保證金系統在國內應用方面仍未取得實質性的進展。

雖然早在2004年之前，上期所即成立了SPAN系統項目小組，專門對SPAN系統進行研究、評估和試用，并于2004年3月17日與CME正式簽署協議引進SPAN系統。但目前上期所在SPAN系統上仍僅停留在研究和試用的階段。2004年2月和2007年9月芝加哥商品交易所（CME）清算部負責人曾兩度訪問大連商品交易所，并向大商所重點介紹了他們的SPAN系統，但至今仍未看到雙方在此方面進行相關合作的信息。在當前發展迅速、創新步伐加快的國內期貨市場新環境下，引進SPAN保證金系統具有以下重要現實意義。

（一）促進國內期貨市場功能的有效發揮

國內期貨交易所引入SPAN保證金系統，將可以根據市場情況、持倉情況及持倉頭寸之間的相互影響，綜合考量跨月價差頭寸風險、交割頭寸風險、商品間的價差抵扣等因素，及時確定投資者所需的保證金額度。在有效控制風險的情況下，盡量減少投資者的資金占用，提高其資金使用效率，能夠廣泛吸引包括投機、套利、套保等不同背景投資者的積極參與，增強市場的流動性，有利于國內期貨市場價格發現和規避風險功能的正常發揮。

（二）適應國內衍生產品市場發展的內在需求

目前，占全球衍生品市場重要份額的期權品種在國內的發展仍是空白，但將來國內四家期貨交易所都會陸續有相關期權品種的推出。從衍生品收益率角度來看，期貨是一種線性衍生證券，而期權是一種非線性衍生證券。因此，評價期權的風險相對較為困難，這就對期權的保證金計算和風險管理提出了更高的要求。顯然，目前國內期貨市場現有的靜態保證金制度將難以適應未來期權等衍生產品風險計量和管理的要求。而SPAN保證金系統由于以Black-Scholes定價模型作為衍生品的定價核心，在評估期權面臨的潛在風險方面所采用的技術是較為先進的。因此，引進SPAN系統后將擁有一個可靠的防風險“盾牌”，從而可以加快期權等衍生產品的研究與上市步伐。

（三）提高國內期貨交易所的國際競爭力

金融衍生品市場的繁榮才能真正體現一個國家金融市場的強大，雖然國內已經成為全球規模最大的商品期貨交易市場，但并不能由此認為國內期貨交易所已成為具有國際競爭力的交易所，恰恰相反，相對于國際知名的交易所，國內期貨交易所的國際競爭力還有較大的提升空間。

SPAN保證金系統已成為計算投資組合保證金的國際標準，SPAN系統實質上為全球交易所的交流與合作提供了一個共同的交流平臺。當前，在國內期貨市場還是在相對封閉的情況下運行，現有靜態、低效的保證運行機制還可以應對，但隨著國內衍生品市場的逐步對外開放，國內期貨交易所與國外交易所之間的正面競爭將不可避免的，加強與國外交易所的交流和合作也是必然趨勢，屆時，國內現有保證金制度存在的弊端就將暴露出來。因此，為提高國內期貨交易所的國際競爭力，有必要將SPAN保證金系統運用到國內的實踐中。

基于以上考慮，國內衍生品市場未來保證金制度的發展方向應該是引進包括SPAN系統在內的動態保證金系統，或者在借鑒其原理和技術的基礎上，研究開發出適應國內衍生品市場發展需求、具有自主知識產權的動態保證金系統。目前，包括期貨交易所在內的市場參與主體應盡快對SPAN保證金系統的運行機制及其優缺點做全面掌握，并對投資者進行必要的相關知識普及教育。在充分考慮國內市場實際情況、確保風險可控的前提下，爭取早日實現本土化，并進入實際應用階段。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Kupiec P. The performance of SP 500 futures product Margins under SPAN margining system [J]. The Journal of Future Markets，1994（14）：789-712.

[2]鮑建平.國內外期貨市場保證金制度比較研究及其啟示[J].世界經濟，2004（12）： 65-69.

[3]劉鳳元.衍生品保證金計算的國際經驗比較[J].證券市場導報，2006（5）：72-77.