中國參與貨幣政策國際協調的實踐、制約因素及策略選擇

摘 要：通過總結中國參與貨幣政策國際協調的實踐，分析影響中國貨幣政策有效性、自主性和獨立性的各種制約因素，提出了中國參與貨幣政策國際協調的雙邊、區域和多邊策略：加強東亞區域貨幣政策協調實現“脫美元化”，加快推進人民幣國際化進程，積極參與和利用G20國際協調機制。

關鍵詞：貨幣政策；國際協調；制約因素；策略選擇

中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）09-0006-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.09.02

貨幣政策國際協調是各國充分考慮國際經濟聯系，以互利的方式調整各自貨幣政策的過程。貨幣政策國際協調是經濟全球化下國際貨幣金融運行的必要選擇，經濟全球化使各國經濟的相互依存性日益增強，各國經濟和金融政策的外溢效應增加，各國只有建立貨幣政策的協調機制，才能充分發揮貨幣政策的有效性。特別是在當前金融危機復蘇期，主要大國之間能否成功推進貨幣政策協調，對于世界經濟的復蘇具有重要意義。

一、中國參與貨幣政策國際協調的實踐

隨著中國經濟開放程度的加深，中國貨幣政策的制定實施不僅對亞洲周邊國家和主要貿易伙伴的影響日益增大，主要大國的貨幣政策也對中國貨幣政策的制定和實施具有一定的制約作用。中國參與貨幣政策國際協調主要體現在利率政策、匯率政策與其他國家特別是與美國之間的沖突和協調。

（一）利率政策協調

20世紀90年代初，中國為了控制嚴重通脹實行緊縮的貨幣政策。1996年以后，中國采取穩健的貨幣政策并開始降息。1998年以來，中國為了應對亞洲金融危機的影響，先后4次降息，至1999年6月一年期存貸款利率分別降至2.25%和5.85%。同期，美國經濟出現了互聯網推動下的高增長態勢，美聯儲采取了緊縮性貨幣政策，1999—2000年連續5次加息，至2000年5月聯邦基金利率達到6.5%。這段時期中美兩國主要以本國經濟周期做出利率政策調整。

2000年以來，中國的利率政策逐漸受到美國利率調整的影響，兩國利率呈現出相似的聯動特征，都經歷了兩次降息期和一次加息期（見圖1）。受網絡泡沫破滅和“9·11”事件的沖擊，美國聯邦儲備局將聯邦基金利率從2001年初的6.5%下調到2003年6月的1%，并將此低利率維持到2004年的6月；期間，中國經濟由于受到通貨緊縮的困擾，延續了1999年以來的擴張性貨幣政策，至2002年將一年期存貸款利率分別降至1.98%和5.31%。2004年以來，美國進入升息周期，至2006年末聯邦基金利率提高至5.25%。同期，中國也實施了緊縮性貨幣政策，從2004年10月至2007年末經過8次加息，將一年期存貸款利率分別上升至4.14%和7.47%。此外，2007年至2008年6月中國還15次上調存款準備金率，從9%提高到17.50%。2008年9月國際金融危機爆發之后，全球主要央行聯合降息，至2009年初，美國將聯邦基金利率下調至0～0.25%區間。中國也積極參與了此次貨幣政策的國際協調，2008年9月至12月，中國5次降低基準利率，3次下調再貼現率和存款準備金率，一年期存貸款利率分別下調至2.25%和5.31%。

（二）匯率政策協調

匯率政策通過價格機制和資產流動機制影響進出口貿易和資本流動，匯率和匯率政策的協調也是貨幣政策國際協調的核心。隨著中國在世界經濟地位的日益提高，人民幣匯率的影響力逐步增大，中國加強了匯率政策的國際協調。1997年亞洲金融危機爆發后，為了防止危機惡化和穩定國際金融形勢，中國政府做出了人民幣不貶值的承諾，此次單方面決策對中國的外貿出口造成嚴重的短期影響。從整體利益來看，人民幣匯率穩定對亞洲金融體系的穩定和經濟復蘇發揮了重要作用。

2002年以后，美國、日本等基于國內經濟的需要和政治的壓力，紛紛要求人民幣升值，中國國內也出現了貿易順差擴大和外匯儲備攀升的狀況。在此背景下，2005年7月中國發布《關于人民幣匯率形成機制改革的公告》，開始實行有管理的浮動匯率制度。此后，人民幣對美元匯率總體呈現持續小步上揚態勢，至2008年7月人民幣對美元匯率升值幅度超過21%。2008年國際金融危機爆發后，人民幣升值步伐暫時停止，人民幣對美元匯率的波動幅度一直維持在6.82～6.84%之間。2009年G20峰會上，美國再次提出中國通過人民幣升值來減少貿易順差是實現全球經濟“再平衡”的重要條件之一；2010年9月美國眾議院通過了“匯率改革促進公平貿易法案”，旨在對低估本幣匯率國家征收特別關稅，并多次要求將中國列入“匯率操縱國”的名單。為此，中國決定于2010年6月進行“二次匯改”。此后，人民幣匯率雙向浮動，彈性顯著增強，至2011年6月人民幣對美元匯率一年內升值幅度達5.4%。

2000年以來，中國還積極參與東亞區域金融合作機制建設，建立了“10+3”合作機制，并在區域外匯儲備庫、雙邊貨幣互換協議、共同監管機制、推進亞洲債券市場建設等領域取得了一定成果。此外，為了推動雙邊貿易和投資，2008年末至2010年7月，中國央行先后與韓國、香港、馬來西亞、印尼、白俄羅斯、阿根廷、冰島和新加坡貨幣當局簽署了總規模為8035億元人民幣的本幣互換協議①。其主要作用是利用各自貨幣作為雙邊貿易結算貨幣，并提供流動性支持。

二、中國參與貨幣政策國際協調的制約因素

（一）經濟開放度提高降低貨幣政策的有效性

開放經濟下的貨幣政策有效性問題一直是學術界關注的熱點。Karras（1999）通過對38個國家1953—1990年的數據實證得出結論：經濟開放度越大，貨幣政策對產出的影響越小，而對價格的影響越大[1]。錢曉安（2002）指出，在經濟開放條件下，貨幣政策對經濟增長和充分就業的影響力較小，甚至存在貨幣中性的傾向[2]。田素華（2006）認為在金融開放條件下，由于國際資本自由流動，中國實行緊縮性貨幣政策將會受到更多的制約[3]。朱鐘棣（2010）認為，中國的經濟開放度從1985年以來，一直呈現穩步上升的趨勢；以M0或M1作為貨幣政策的測度指標，在長期內，經濟開放度的提高會削弱貨幣政策的有效性[4]。

（二）資本流動管制放松降低貨幣政策的獨立性

貨幣政策獨立性包括對內獨立和對外獨立兩層含義。對外獨立是一國央行完全根據國內經濟形勢制定政策，不受主要大國貨幣當局的影響。發達國家一般選擇貨幣政策獨立和資本自由流動，而放棄匯率穩定。中國作為發展中國家選擇了貨幣政策獨立和匯率穩定，放棄資本自由流動。根據“三元悖論”，一個經濟對外開放的國家不可能同時實現固定匯率、資本流動和獨立貨幣政策這三個目標，最多只能同時實現其中的兩個目標。即當一國實行固定匯率時，隨著資本流動程度的增強，該國貨幣政策的獨立性就會削弱，這說明人民幣匯率相對固定和資本流動管制的逐步放松會使中國貨幣政策的獨立性降低。實際上，由于當前中國資本項目管制的有效性已經明顯減弱，大量的資本流入使得國內市場流動性十分充裕，嚴重影響了央行實現貨幣政策的目標。因此，人民幣匯率增加靈活性是保障貨幣政策獨立性的必然選擇。

（三）外匯占款增加降低貨幣政策的自主性

由于中國經常項目和資本項目長期處于“雙順差”，再加上長期實行強制結售匯制度，央行為了維持人民幣匯率穩定，被迫大量買入外匯，導致外匯儲備快速增長，外匯占款造成的基礎貨幣投放增加，外匯占款逐漸成為中國主導性的基礎貨幣供應渠道，2006年以后甚至超過了基礎貨幣投放量（見表1）。這種內生性的基礎貨幣增加并不受中央銀行控制，降低了貨幣政策的自主性。由于大量外匯儲備不斷積累著通脹壓力，為了實現物價穩定，央行不得不采取大量的對沖措施來緩解流動性過剩，主要手段包括發行中央銀行票據、提高法定存款準備金率、大量收回對金融機構再貸款、正回購交易等。其中，擴大央行票據發行規模和提高存款準備金率已經成為常態化的對沖外部流動性的工具。據統計，2002年8月至2010年8月，中國累計發行央行票據4.72萬億元，規模和速度堪稱史無前例。

（四）貨幣錯配和外匯匯率風險

中國大量的儲蓄和貿易盈余導致貨幣錯配①，麥金農認為，中國是一個不成熟債權國，由于以人民幣進行國際借貸受到限制，導致國內金融機構的外幣債權不斷積累。這種錯配使本國的美元資產面臨巨大的匯率風險，美元匯率的變化導致美元儲備賬面損失。中國外匯儲備的幣種結構主要是美元，并主要投資于美國國債，這從經濟上來看是不合算的。一是持有美元儲備意味著向美國上繳鑄幣稅。二是存在利差損失。中國從國際市場籌集資金時要被強加風險溢價，而把外匯儲備投向美國國債，只能獲得很低的收益率。據統計，2000—2009年以美元計價的中國外匯儲備平均收益率只有4%～5%，但以人民幣計價，并在扣除外匯沖銷成本之后，中國外匯儲備匯改前的平均收益率降為3.59%，匯改后為負1.64%[5]。與這種低收益率不相匹配的是，中國外匯儲備還面臨較高的資本損失風險，如“兩房”機構債券違約風險等。

（五）利率市場化程度有待提高

中國的利率市場化按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農村、后城市的順序推進。2004年以后，央行雖然取消貸款利率上浮的限制，但仍然控制了貸款利率的下限。當前商業銀行的存款利率、法定存款準備金利率、再貸款以及再貼現利率等都是中國央行控制的。由于這種利率管制體制導致利率對市場信號不敏感，利率沒有反映資金的真實成本，并成為制約貨幣政策有效性發揮的重要因素。2012年6月，中央銀行開始擴大存款利率浮動區間，將存款利率浮動的上限調整為基準利率的1.1倍，將貸款利率浮動的下限調整為基準利率的0.8倍，這表明利率市場化程度出現了進一步推進。

三、中國參與貨幣政策國際協調的策略選擇

（一）總體戰略

隨著中國經濟的崛起，中國在IMF、G20等國際多邊治理層面的影響力越來越大，中國需要在各項宏觀政策方面加強國際協調。中國的目標就是在維護世界經濟共同利益的前提下，爭取本國利益的最大化。中國也要防止在宏觀經濟政策協調中，承擔與自身地位不相稱的大國責任。中國作為發展中大國的身份始終不會改變，這是中國參與貨幣政策協調的出發點。因此，中國參與貨幣政策國際協調的基本原則是主權優先，兼顧公平和促進世界經濟發展。中國的大國地位決定了保持貨幣政策獨立性的重要性，還需要通過積極參與貨幣政策國際協調，提高自身在全球經濟治理中的話語權，推動國際社會建立互利共贏的金融協調機制。

（二）中美雙邊貨幣政策協調策略

美國貨幣政策擁有更多的自主性，其政策調整大多是基于美國經濟自身運行而定，并對其他國家產生較大的溢出效應。美國聯邦基準利率對全球的資本流向和利率政策調控意義重大，特別是對那些盯住美元匯率的國家作用更加顯著。隨著中國資本項目可兌換的逐步放開，中國利率政策與美國的利率變動的聯動性會進一步提高[6]。為此，中國應當建立適當的利率預警機制，對美國利率變動帶來的后果適時做出應對措施，減少其利率變動對中國帶來的負面沖擊。此外，中國應當尋求建立兩國貨幣政策協調的長效機制，加強兩國貨幣政策領域的信息交流。

中美在匯率問題上的較量是順差國與逆差國之間的博弈。20世紀后期，全球兩大順差國是日本和德國，最大逆差國是美國，結果是德國和日本都做出了讓本幣大幅升值的讓步。當前中國貿易順差的規模都大于昔日的日本和德國，但人民幣升值的速度明顯低于日元和馬克，中國在中美匯率博弈中具備了更為有利的條件。實際上，從2005年至2011年3月，人民幣對美元匯率累計升值26.24%，中國的貿易順差并沒有大幅減少。因此，中國的理想匯率策略既不是拒絕升值，也不是容忍過度升值，而是在避免中美貿易戰的前提下，采取小幅、漸進并可控的升值方式[5]。因為人民幣適度升值可以降低以本幣表示的進口產品價格，有助于減緩輸入型通脹壓力、擴大內需和增加消費。

（三）區域貨幣政策協調策略

區域匯率協調和合作一直是東亞貨幣協調的重大難點。盡管東亞國家在貿易、金融領域的密切程度日益提高，區域內貿易比重不斷上升（如2007年區域內出口占本地區出口貿易比重為49.7%），但由于東亞各國與地區的經濟發展水平和經濟結構（人均收入、產業結構、金融市場發展等）存在較大差異，金融一體化程度較低，要素流動仍然存在較多障礙，因此，當前東亞地區在整體上并不具備建立“最優貨幣區”要滿足的條件①。東亞地區的復雜特征決定了該區域貨幣體系的建立有別于“歐洲（歐元）化”或“美洲（美元）化”，而是要探索一條“亞洲化”道路。另外，亞洲經濟體大部分高度依賴歐美市場，區域內難以形成可以替代歐美的最終產品的市場提供者，導致東亞各經濟體不得不將本幣以各種方式盯住美元這個外部“錨”[6]。

中國和日本作為區域內兩個經濟規模最大的國家，人民幣與日元之間的協調對于亞洲貨幣合作具有重要的意義。但在現階段“美元體制”下，中日兩國都不具備單獨主導區域貨幣金融合作的能力。東亞地區具有高儲蓄率和4萬多億美元外匯儲備，但東亞缺乏足夠發達的金融市場以吸納其巨額儲蓄盈余。因此，東亞各經濟體需要通過加強貨幣金融合作實現逐步的“脫美元化”，各國在外匯儲備中應該交叉持有對方的貨幣資產作為儲備貨幣，這樣有利于減少對美元資產的需求。對中國來說，一是要深化“清邁協議”框架下取得的各種成果，強化區域性的危機管理機制。二是以本幣互換協議推動人民幣的區域化和國際化，使人民幣成為雙邊貿易中的主要計價貨幣。

（四）多邊貨幣政策國際協調策略

1.大力推進人民幣國際化進程

世界經濟與金融格局的變化和此次國際金融危機給人民幣國際化提供了歷史機遇。中國已是世界第二大經濟體，但人民幣的國際地位與中國的經濟實力明顯不相稱。人民幣國際化有助于減少匯率風險，促進貿易投資發展，增加鑄幣稅收入，還能改變我國長期以來“貿易大國、貨幣小國”的狀況。在目前人民幣存在長期升值趨勢的有利條件下，中國可以通過擴大貨幣互換的規模和范圍，加強人民幣貿易計價、結算、支付和境外債券的發行，積極推動人民幣的區域化。

人民幣國際化是一個長期戰略。中國應采取漸進式策略，先讓人民幣成為周邊國家和地區主要的結算貨幣。除了香港之外，中國對日本、韓國、東盟和臺灣地區等多年來都一直保持了貿易逆差，中國在東亞地區所扮演的這種“最終市場提供者”的角色有利于人民幣通過經常項目流入東亞各經濟體，促進東亞地區對人民幣的接受和使用，從而推進跨境貿易人民幣規模的擴大。此外，中國應發展以人民幣計價的國際資本市場，為境外投資者提供更多人民幣金融資產，包括人民幣計價的國債、企業債等，最終讓國際投資者持有大量人民幣資產，這樣人民幣才能取得儲備貨幣的地位。從長期來看，按照主權貨幣國際化的國力標準，根據IMF的預測①，2016年中國經濟總量將超過美國。因此，人民幣將成為亞洲貨幣的代表，從而成為與美元、歐元并肩而立的三種主要國際貨幣。

2.建立全球匯率穩定合作機制

中國已經成為全球第一大出口國，也是全球最大的資本凈輸出國和第二大債權國，中國所提倡建立的國際金融體系應反映和代表貿易大國、債權大國的利益需求。2006—2008年，中國的總外貿依存度②分別高達73%、72%、64%，由于外貿出口依賴度較大，匯率水平的穩定對中國經濟增長有重要作用。因此，中國有必要要求歐美履行維持匯率穩定的義務，特別是穩定美元、歐元和日元這三大貨幣匯率。而美國的外貿依存度較低，歐盟國家的貿易主要為區域內貿易，美國和歐盟可以用本國貨幣進行結算，其遭受的匯率變動的風險程度遠遠小于中國。2011年末，中國外匯儲備余額約為3.2萬億美元，其中美元資產約占70%；實現外匯儲備的保值增值和提高對外投資收益也是中國金融發展的主要目標。

3.積極參與G20等多邊國際協調機制

在國際金融危機的救助過程中，以G20為主導的全球協調應對成功經驗表明，全球宏觀經濟政策的協調需要G20這種新機制。中國應該充分肯定和積極維護G20峰會成果及其所代表的正確方向，提倡主要大國建立在G20機制下的貨幣政策國際協調框架，即以G20為主導和決策中心，以IMF為執行和實施機構，以各國參與雙邊和區域貨幣政策協調為配合的體系。

第一，中國要積極推動主要經濟體之間的貨幣政策國際協調，在G20多邊平臺上爭取其他國家支持，要求美國采取有效的措施控制財政赤字，反對其采用過度寬松的貨幣政策刺激經濟增長，強調高度關注過度擴張貨幣政策的嚴重后果。中國也要防止美國聯合其他國家將所謂全球經濟失衡問題歸咎于中國，在人民幣匯率和經常項目平衡等問題上對中國集體施壓。

第二，中國要加強與歐洲國家在金融貨幣領域的合作。2009年中國已成為歐盟的第三大出口國和第一大進口國。中國和歐洲都希望促進國際貨幣體系多元化，擺脫美元霸權的束縛。法國總統薩科齊曾公開表示，在擔任G20輪值主席期間重點推進國際貨幣體系改革。另外，中國債券投資多元化的戰略同歐洲部分國家希望利用中國資金來緩解其債務危機的要求是一致的。中國可以將購買歐洲債券作為一種手段，既分散目前以美國國債為主的投資組合，又能夠得到歐洲的支持，抵御美國要求人民幣加快升值的壓力。

第三，中國要在G20框架下推動和建立同盟力量，聯合其他新興經濟體，構建發展中國家的集體身份認同與共同利益，繼續擴大在國際金融組織IMF和世界銀行中的份額和投票權，努力把G20打造成一個體現新興市場國家視角的全球經濟治理機制。

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]Karras G. Openness and Effects of Monetary Policy[J].Journal of international Money and Finance，1999.

[2]錢曉安.金融開放條件下貨幣政策與金融監管的分工與協作[J].金融研究，2002（1）.

[3]田素華.外貿銀行對我國貨幣政策影響的實證分析[J].上海金融，2006（7）.

[4]朱鐘棣.經濟開放度與貨幣政策有效性的實證分析[J].當代財經，2010（12）.

[5]王永中.中國外匯儲備的構成、收益與風險[J].國際金融研究，2011（1）.

[6]李成，王彬，黎克俊.次貸危機前后中美利率聯動機制的實證研究[J].國際金融研究，2010（9）.

[7]周宇.中美匯率之爭的三個核心問題[J].世界經濟研究，2010（10）.

[8]李曉.“美元體制”的可持續性與東亞貨幣金融合作的路徑選擇[J].學術月刊，2010（6）.