上市公司股權融資效率研究

摘 要：融資對于上市公司的存在和發展具有重要的意義。首先通過對云南省上市公司自上市以來的融資數據進行現狀分析，進而得出其融資特點，然后以云南省上市公司為研究總體，選取企業發展能力及盈利能力等指標運用數據包絡分析（DEA）方法對自上市以來的股權融資效率進行實證分析，并得出有意義的結論和啟示。

關鍵詞:上市公司；股權融資效率；數據包絡分析

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）16-0060-02

引言

自1993年云南白藥（000538）成為云南第一家上市公司后，通過17年的發展，現在云南省上市公司數量增加到29家，其中滬市主板13家，深市主板8家、中小板7家和創業板1家，上市板塊主要集中在有色、化工、生物醫藥、旅游等產業。截至2010年底，云南省上市公司總市值超過2 800億元，上市公司累計直接融資466.67億元，資本市場已形成了股票、可轉換債券、長短期借款等多種形式的融資格局。云南上市公司充分利用資本市場做優做強，在企業發展壯大的同時，也助推云南產業結構調整和資源合理配置，有力地支持了地方經濟社會的發展。證券市場的大規模發展為中國上市公司進行直接融資創造了重要的途徑與場所，改變了融資結構，拓寬了融資渠道，為經濟發展提供了更多的資金來源。

對云南省上市公司融資情況做統計分析發現：（1）融資方式方面：融資手段多元化，包括銀行貸款、首發、配股及增發、可轉債。但就債券融資來說只有云天化和錫業股份采用過，值得一提的是云天化在2007年發行權證進行融資，實現了云南省上市公司融資方式多元化中的關鍵一步。（2）融資結構方面，股權融資金額合計22 714 400 803.24元，約占總融資金額的43%；債權融資金額合計30 509 349 230.44元，約占總融資金額的57%。從另一方面來說，直接融資金額合計31 577 374 840.34元，約占總融資金額的60%，且直接融資中股權融資比例57%、債券融資比例3%，且債權融資中債券融資比例較低；間接融資金額合計21 188 821 476元，約占總融資金額的40%。表面上看，直接融資比例較高，但究其深層次原因，主要在于部分上市公司的直接融資尤其是發行債券數額巨大，從而拉升了整體上市公司的直接融資份額。具有直接融資比例低，但其中股權融資比例高的特點，因此對于云南省上市公司股權融資效率的研究顯得尤其重要。

一、文獻回顧

股權融資是上市公司資本結構決策的重要內容，屬于上市公司微觀經營活動的一部分。通過對融資方式、融資結構及其他相關方面進行合理安排，能夠提高公司的融資效率，進而提高公司的市場價值。國外學者對企業融資效率的研究比較少，研究基本上都集中于研究市場整體的配置效率。C.Mayer [1]從證券市場規模、數量的角度討論了股票市場的作用，認為直接融資效率體現在融資結構和證券融資占其總融資的比重上；KuntLevine [2]的研究發現股票市場的作用并不體現在融資數量上，更主要的是提高了資本的配置效率。國內對股權融資效率的研究主要集中在以下幾個方面：融資方式、融資成本與風險；資金使用效率；資本結構理論、公司治理理論及信號傳遞理論等各方面對股權融資效率的影響。

圍繞著融資效率的研究，近年來國內一些學者開始使用實證方法測度融資效率以推定融資安排的優弊。劉力昌等[3]運用DEA方法，以滬市1998年初次發行股票的47家上市公司為研究對象，對中國股權融資效率進行了綜合評價。張金清等[4]在界定股權融資效率定義和改進Sayuri模型的基礎上選取股權融資效率評價指標，對中國A股市場的融資效率作出縱橫向分析與評判。劉克等[5]基于制度理論，構建了產業集群中企業間網絡關系對企業外部融資效率影響的理論模型，研究和探索了不同程度的政策制度支持如何影響網絡合法性與外部融資效率的關系。從已有文獻看，學者們主要將中國上市公司作為整體來研究，且大多數集中于股權融資偏好、融資優序理論等相關理論研究，缺乏對股權融資效率的定性研究，且已有研究極少將某個地區作為研究對象。本文以云南省上市公司為研究對象，通過對其融資現狀分析，得出融資特點并進一步采用DEA方法進行經驗分析，對股權融資效率的提高盡可能的提出切實可行的具體措施，并為相關管理部門提供政策性建議，也進一步完善融資效率理論。

二、云南省上市公司股權融資效率的經驗分析

數據包絡分析法是以相對效率概念為基礎發展起來的一種廣為使用的效率評價方法，運用線性規劃方法進行計算得出效率。本文學者對股權融資效率的研究，將投入定義為融資投入，通過融資總額、股權集中度和資產負債率表示：融資總額反映上市公司融資所籌集資金的規模大小，股權集中度表示上市公司股權結構對融資效率的作用程度，資產負債率反映資本結構對融資效率的影響。將產出定義為融資效果，通過凈資產收益率、營業收入增長率和托賓Q值三個指標予以反應：凈資產收益率反映上市公司融資后的盈利能力，營業收入增長率反映上市融資后的成長性，托賓Q值反映資金配置效率。基于可獲得的數據，刪除后的樣本共23家上市公司。由于投資或經營活動的時間因素，上市公司籌資當年的績效難以立即反映融資效率，故本文輸入指標數據取各上市公司籌資發生的當年年末的財務報表數據，其中融資總額的計算為首次發行募集資金及后續融資（配股及增發）募集資金按當前銀行貸款利率①折現到首次發行當年末，股權集中度和資產負債率為融資各期的算術平均值。輸出指標數據取股權融資發生后的所有年度的財務報表數據的算術平均值。數據資料主要來自CSMAR、巨潮資訊網以及年報，計量軟件使用Coelli（1996）所開發的數據包絡分析軟件FRONTIER（Version 4.1）。②

總體上看，23家上市公司的股權融資效率分布比較集中，但個體差異較大；最低的融資效率為負值（-2.6009，600792），最高值為0.7507（600497），平均值為0.2298。可以看出，云南省上市公司的股權融資效率整體是低效的。從凈資產收益率來看，其是從盈利能力角度反映上市公司股權融資效率。樣本中，有7家凈資產收益率超過10%，且其融資效率都表現較好（均值為0.613）；股權融資效率最高的馳宏鋅鍺（600497），凈資產收益率也最高（23.56%）。營業收入增長率是從成長性角度反映上市公司的股權融資效率。樣本中，23家上市公司中，有8家營業收入增長率超過30%，其中1家融資效率為負值（-0.0015，600265），效率均值為0.269。部分上市公司的營業收入增長率高，但融資效率并不高，一定程度上說明了融資的資金使用效率不高。如公司募集了大量資金后，沒有投入到新投資項目或新投資項目的效益并沒有顯現出來。托賓Q值反映了上市公司資源配置的效率。根據證監會行業分類，23家上市公司行業中，工業的股權融資效率最高，其次是公用事業和綜合行業，這與地區資源優勢密不可分。

結論

通過前文的分析我們可以看出，云南省上市公司融資的現狀及特點；進而對23家樣本公司自上市以來的股權融資效率的經驗分析，發現整體效率不高，且行業間融資效率差異較大。同時，以上研究有助于我們客觀看待上市公司的股權融資。從公司角度看，股權融資避免了債務融資帶來的定期付息和償還本金的約束，并且進行股權融資的后期凈資產收益率表現比較好，說明股權融資為投資者提供了進入生產領域獲得擴大生產利潤的途徑。從整個證券市場看，股權融資尤其是股票再融資有利于引導資金進入生產領域，有利于發揮資本市場資源配置功能和穩定證券市場。從市場反應看，進行股權融資的公司融資后，市場類指標托賓Q值沒有表現顯著的下跌。

融資是企業運行的先導，通過企業的融資活動能夠實現一定的效能或功效，即企業的融資活動影響企業的融資成本和市場價值，乃至公司的治理及整個社會資源的優化配置。因此，對于提升云南省上市公司的股權融資效率，要做好以下兩個方面：一方面，繼續發揮地區資源優勢，做強優勢上市公司，優化融資結構。提高企業主營業務收入有助于企業利潤持續穩定的增長，主營業務的再投資和其他資本投資，從而不斷地擴大企業的利潤，形成一個有利于企業發展的良性循環。另一方面，除提供直接融資空間外，鼓勵上市公司發行債券融資，促進融資方式的多元化發展。除進一步加大股權融資發展的力度外，還必須加大對銀行業市場的改革力度，通過引進競爭和培育新的市場主體，提高間接融資對融資效率的貢獻。

參考文獻：

[1] Mayer.C:New Issues in Corporate Finance，European Economic Review，1988:32.

[2] Demiguc Kunt Ross Levine:Stock Markets，Corporate Finance，and Economic Growth：An Overview，The World Bank Economic

Review，1996:10.

[3] 劉力昌，馮根福，張道宏，毛紅霞.基于DEA的上市公司股權融資效率評價[J].系統工程，2004，(1).

[4] 張金清，劉燁.對中國股市融資效率的評價與實證分析[J].世界經濟情況，2008，(10).

[5] 劉克，王嵐.產業集群中中小企業外部融資效率研究:制度理論的視角[J].當代經濟科學，2010，(3).[責任編輯 陳麗敏]