基于SFA模型的中小板IPO抑價(jià)研究

摘 要：從中小板入手，利用SFA模型，對(duì)新股IPO高抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究，得出中小板企業(yè)IPO高抑價(jià)主要來源于二級(jí)市場(chǎng)非理性估值的結(jié)論，同時(shí)在遏制新股炒作方面對(duì)管理層提出了建議。

關(guān)鍵詞:中小板；抑價(jià)；SFA模型

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）16-0072-01

引言

“三高”問題長(zhǎng)期困擾著中國股市，過高的IPO抑價(jià)使得發(fā)行人和一級(jí)市場(chǎng)投資者幾乎不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，這不但弱化了市場(chǎng)對(duì)擬上市公司的篩選功能，也吸引了大量的資金申購新股、炒作新股，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能被極大削弱。

一、研究背景及文獻(xiàn)回顧

IPO高抑價(jià)的原因主要來自兩個(gè)方面：一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)主體的刻意壓價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)投資者的非理性炒作。蔣順才，蔣永明[1]采用ANOVA分析法，得到了發(fā)行制度的變化是影響中國A股IPO 抑價(jià)率的主要因素；陳艷麗，曹國華對(duì)在中國創(chuàng)業(yè)板上市的前50只股票的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證研究，表明二級(jí)市場(chǎng)的不合理定價(jià)才是高抑價(jià)的根本原因。

二、SFA方法在IPO抑價(jià)研究中的應(yīng)用

SFA模型基本公式為：Pi=f（Xi；β）+Vi－Ui，i=1，2，…，N； εi=Vi+Ui

其中，Pi表示IPO發(fā)行價(jià)格的觀測(cè)值；Xi為影響IPO定價(jià)的各種因素；β為一待估參數(shù)；f（Xi；β）表示由樣本確定的IPO公平價(jià)格的前沿面，采用Cob-Douglas函數(shù)形式；隨機(jī)誤差項(xiàng)Vi 用來表示測(cè)量誤差以及其他未包含進(jìn)模型但對(duì)定價(jià)有影響的因素，假定Vi服從正態(tài)分布N（0，σv2）；Ui表示實(shí)際定價(jià)與潛在最大定價(jià)的差值，可稱為定價(jià)非效率。Ui服從在零處截?cái)嗟恼龖B(tài)分布|N（0，σu2）|，并且UI，Vi相互獨(dú)立。Aiger等人給出了誤差項(xiàng)εi的密度函數(shù)：

f（εi）=f（Ui，εi）dUi=[1-F（）]exp（-）

由此得εi和Ui的聯(lián)合分布：

f（Ui，εi）=exp（--）

其中，σ2=σu2+σv2、λ=σu /σv、F（-）表示誤差項(xiàng)的隨機(jī)分布函數(shù)，令γ=用于判斷非對(duì)稱偏差相對(duì)于對(duì)稱測(cè)量誤差的偏離程度，γ取值在0~ 1 之間。若γ接近0，則表明誤差主要由Vi造成，即一級(jí)市場(chǎng)不存在故意抑價(jià)現(xiàn)象，抑價(jià)主要來源于二級(jí)市場(chǎng)的炒作。若γ接近1，則證明Ui是誤差的主要原因，發(fā)行價(jià)格偏離了有效邊界。

三、實(shí)證研究

本文對(duì)詢價(jià)機(jī)制下的2005—2011年間的中小板IPO股票進(jìn)行隨機(jī)抽樣，剔除個(gè)別發(fā)行價(jià)過低，發(fā)行費(fèi)用披露不全以及由于信息披露不完善導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的個(gè)股，最后得到具有代表性的100只個(gè)股。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1.解釋變量的選取。（1）發(fā)行前一年的每股（EPS）收益：并假定每股收益越大，IPO 股票的發(fā)行價(jià)格也越高，兩者正相關(guān)。（2）發(fā)行前一年的資產(chǎn)負(fù)債率（ADR）：資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)投資者的吸引力越小，因此資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)與IPO 定價(jià)負(fù)相關(guān)。（3）招股時(shí)的市場(chǎng)指數(shù)（Indx）：由于深證成指和上證綜指走勢(shì)相差不大，而偏重于中小盤股的深證成指能很好地反應(yīng)投資者情緒和市場(chǎng)人氣。

2.模型的確定。根據(jù)隨機(jī)前沿方法的特點(diǎn)及Hunt-McCool等人的經(jīng)驗(yàn)，我們選用雙對(duì)數(shù)模型對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)：

IR=β0+β1Ln（EPS）+β2Ln（ADR）+β3Ln（Indx）+V-U

另外，測(cè)定IPO定價(jià)效率采用以下公式：IR=（P2-P1）/P1

其中IR 表示抑價(jià)率；P1表示新股發(fā)行價(jià)格；P2 表示上市首日收盤價(jià)格。

3.結(jié)果分析。根據(jù)此方法的計(jì)算結(jié)果，我們得到中小板IPO平均抑價(jià)率為45.2%。參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示λ分布在0附近，這表明偏差主要由隨即誤差Vi決定，而Ui的影響可忽略不計(jì)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 蔣順才，蔣永明.中國新股發(fā)行制度變遷與IPO高抑價(jià)的實(shí)證研究[J].海南大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，(3).

[2] 邱冬陽，熊維勤.基于隨機(jī)前沿方法的IPO抑價(jià)分解[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2011，(11).

[3] 任秋娟.IPO 定價(jià)機(jī)制理論分析與比較[J].經(jīng)濟(jì)師，2011，(3).

[4] 陳艷麗，曹國華.基于隨機(jī)前沿分析的創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)來源研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2010，(12).[責(zé)任編輯 陳麗敏]