中小企業集合票據融資模式探究

摘要：為解決中小企業融資難題，我國政府創新性地推出了中小企業集合票據這一金融產品，這一融資模式成為債務融資的新亮點。通過整理和分析集合票據的發展現狀，本文發現集合票據融資模式雖然具有良好的發展態勢，但也存在著現實困境。韓國P—CBO融資模式對韓國中小企業融資有著積極的現實意義，與我國中小企業集合票據融資模式具有很多相似之處，借鑒P—CBO的成功經驗將有助于不斷完善和廣泛推廣我國中小企業集合票據融資模式。

關鍵詞：中小企業；集合票據；P—CBO；融資模式

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：B

中小企業融資難已經被認為是制約中小企業發展的主要因素，尤其是近幾個月來國家多次提高存款準備金率，收緊銀根，使得原本缺乏規模優勢的中小企業更是雪上加霜。單一中小企業由于自身信譽等問題難以從銀行直接獲得貸款，而我國債券市場及股票市場門檻較高使得中小企業難以通過發行債券或者股票獲得資金。中小企業在融資體系中處于劣勢，甚至有“金融脫媒”現象。縮小“融資缺口”，解決中小企業融資問題迫在眉睫。中小企業融資集群是中小企業從事融資活動形成的新型組織形式，應當借助其組織平臺優勢，通過不斷優化集合信用資產的來源及結構，建立正反饋回路，來增強整體組織的融資能力，為解決中小企業融資難問題開辟一條新道路。創新金融制度，構架多層次資本市場，為中小企業提供市場化的金融支持是促進中小企業成長的根本性選擇。隨著集群融資在世界范圍內的廣泛實施，我國吸取國外成功經驗并與我國自身特點相結合，創新融資工具——中小企業集合票據應運而生。

2009以來推出的中小企業集合票據成為了我國中小企業債務融資的新亮點，它作為一種創新金融產品經過三年的發展，得到了各界的廣泛關注。然而，集合票據在廣泛推廣中遇到了一些難題，制約集合票據廣泛推廣的關鍵因素在于票據增信、發行主體受限以及風險規避等等。韓國P—CBO融資模式已經成為韓國中小企業的融資通道，并且與我國中小企業集合票據具有很多相似之處。為解決我國集合票據存在的現實困境問題，本文將借鑒韓國P—CBO融資模式，提出多樣化擔保的外部增信措施、集合票據分層的內部增信措施和將不同層級的集合票據出售給風險不同的投資者的措施。

一、 我國中小企業集合票據發展現狀

國務院要求穩步發展中小企業集合票據，并發布金融“國九條”從政策層面上支持中小企業融資。2008年中國人民銀行頒布了部門規章《非金融企業債務融資工具管理辦法》標志著中小企業集合票據的誕生，交易商協會頒布的自律規則《集合票據業務指引》、《非金融企業債務融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具中介服務規則》等為集合票據的發行提供了法律依據和制度基礎。

中國銀行間市場交易商協會定義的集合票據是指2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的企業，在銀行間債券市場以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行注冊方式共同發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。從定義來看，集合票據是一種在銀行間債券市場發行并流通的一種信用債，屬于直接融資的一種。從發行企業數量上看，集合票據避免了單個中小企業發行債券難的缺點，而數量限定在10個企業以下，又避免了實際操作中發行主體過于繁多，各主體間關系難以協調的現象，可以說這是集合票據的一大創新點。從發行和流通場所來看，集合票據通過銀行間債券市場發行和流通，不僅能夠為我國證券市場提供新的投融資工具，還能為發債企業提供直接面對各銀行及投資者的機會，有利于提升企業知名度。從運行流程來看，集合票據一般包括項目啟動、選擇企業、信用評級、信用增進、產品設計、盡職調查、法律意見、注冊審批、公告發行、后續管理等工作過程。從融資成本來看，集合票據融資成本一般要低于間接融資和普通債券，財務成本較低，集合票據發行成本一般由票面利率、承銷手續費、擔保費、律師和審計費、評級費以及登記托管費構成，其中票面利率是構成發行成本的主要內容，它隨著市場利率的變動而變動。

中小企業集合票據呈現出了良好的發展態勢，自2009年11月到2011年底，我國總共發行集合票據40次，發行總量達到111.56億元人民幣（見表1）。自山東和北京首次成功發行集合票據以來，各省份（或區域）以積極的態度推廣該融資工具，上海、廣州、浙江、內蒙古、黑龍江、山西、哈爾濱、陜西等省份也已經成功發行集合票據。地方政府一般作為集合票據的牽頭人，已發行集合票據都體現出區域的特點，這些區域通常經濟發展速度快，中小企業地理分布比較集中，例如北京中關村、浙江義烏和江蘇無錫南通等。

集合票據在原來整體規則框架下，創新推出了區域集優融資模式。區域集優融資模式是指一定區域內具有核心技術、產品具有良好市場前景的中小非金融企業，通過政府專項風險緩釋措施的支持，在銀行間債券市場通過發行中小企業集合票的債務融資方式。首批兩只區域集優中小企業集合票據來自于廣東佛山和山東濰坊，共11家中小微型企業募集資金5.39億元。可以這樣預測，區域集優模式將成為集合票據未來發展的主要趨勢。

二、 我國中小企業集合票據存在的現實問題

盡管集合票據具有諸多有優點，但作為一種金融創新，這種債務融資工具推出時間比較短，在發行過程中還是面臨到了一些困境：

第一，票據增信問題突出。信用增級方式通常包括內部增級和外部增級。目前被廣泛運用的票據增信方式主要是外部增級，即信用擔保。已發行的集合票據通常的做法是聘請第三方提供擔保，例如山東壽光中小企業集合中期票據由壽光市金財公有資產經營有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責任擔保，金財公司主體長期信用等級為AA—，壽光市唯一的市級投資公司，主要從事城市基礎設施建設投資，屬市政基礎設施企業。對于外部增級，由于中小企業集合票據涉及的是多個企業，傳統資產抵押方式的擔保無法滿足需求，而且往往存在著資本金和擔保能力不足等的問題。信用增級措施是中小企業集合票據的關鍵環節，擔保跟不上就會對后續發行和推廣產生影響。

第二，融資主體受到一定的限制。集合票據發行的首要步驟就是企業篩選，雖然《指引》中并未對中小企業的規模進行限制，但實際操作過程中各地往往更偏好與那些處于行業領先地位的企業。例如，對發債企業一般具有指標：企業的發展態勢良好，處于國家重點扶持的行業或者領域、或在其所在行業內具有領先地位；企業經營狀況良好，財務指標達到某一規定，近三年連續盈利；凈資產在千萬元以上等等。因此就可能導致那些發展剛剛起步而不夠成熟的中小企業因為當前的經營情況不夠理想而排除在發行集合票據主體的大門之外。

第三，存在一定的風險。集合票據作為一種創新債券，除了具有一般債券的風險，包括償付風險、流動性風險和利率風險等，還表現出其獨特的風險特性。首先，債項等級不完全反映集合票據風險。集合票據是多家企業聯合發行，每個發行企業根據自身的發行份額承擔責任，且相對獨立。如果只是其中的任一家企業因經營管理不善等原因導致其自身主體信用評級下降，而增信機構的信用評級不變的話，那么集合票據的信用評級是不會被下調，因此出現了債項等級與真實風險不相符的現象；如果違約數量比較大，引起增信擔保機構的信用主體評級下降或財務狀況的惡化，或者增信擔保機構本身首先出現信用危機，則會帶動整個集合票據的評級下調，造成估值下降，因此擔保增信機構評級的高低與集合票據的信用評級休戚相關的。其次，承銷銀行存在一定的道德風險。集合票據由參與的商業銀行進行承銷，一般采用包銷方式，即如果這些票據在發行時沒有全部銷售出去，那么承銷商要將未銷售的票據自己持有。導致承銷商考慮到發行風險，就很可能在參與分派發行融資額度的時候，更偏好于與自己合作較深、較為了解的企業，即存在一定的道德風險，從而導致額度分配不公平現象的發生。最后，存在區域風險。區域風險是指由于集合票據內的各個中小企業都屬于同一區域，如果該區域內的經濟環境或經濟政策發生變化，便可能影響到集合內所有的中小企業，即使影響到部分中小企業也使得集合票據因發行人的風險變化產生償付風險的可能性增加。

第四，受地方政府影響較大。地方政府一般作為集合票據發行的發起人和協調人，在集合票據的發行過程中有著舉足輕重的作用。地方政府一般負責篩選合格的發債企業，幫助發債企業聯系承銷商和相關中介機構完成審計、法律自習、信用評級和信用增級等工作，大部分地方政府還要對發債企業給予大量補貼，最終使得發債企業能夠以較低的融資成本募集資金。但是，過多的依賴于財政補貼不利于集合票據成為中小企業融資的一種普遍性工具，而具有市場化性質的融資產品往往能得到普及。地方政府擔任的角色越少，作用越小，才更有利于集合票據的積極發展。

第五，融資效率有待進一步提高。與普通票據或債券相比，集合票據從發行到上市通常要經歷更多的步驟，而且參與到集合票據發行的機構較多，如政府、承銷商、擔保機構、會計師事務所、律師事務所、評級機構等等。為協調各機構，發行集合票據的總成本便有所上升。發行總費用包括承銷費、審計費、法律咨詢費、公證費、評級費和擔保費等，總體成本已接近甚至超過同期銀行利率。例如，山東威海2010年度第一支中小企業集合票據票面利率為4.95%，加上承銷費、擔保費、評級費等各項費用，票據總利率達到了6.28%，這個利率水平已經高于銀行同期貸款利率。現實中政府補貼了不少費用，才使得集合票據總成本有所降低。

因此，我們有必要采取合理措施對集合票據融資模式進行完善和優化。現引入在韓國比較成熟的P—CBO融資模式，該模式在一定程度上能夠規避風險，解決擔保難題，使得集合票據能夠更好在實踐中得到廣泛推廣繼而發揮其效用。

三、 韓國P—CBO融資模式與我國集合票據的完善 （一） 韓國P—CBO融資模式

P—CBO是CBO （Collateralized Bond Obligation）的一種，所謂CBO就是以一組垃圾債券為標的資產的ABS產品，其目的就是通過資產證券化，將一組垃圾債券重新打包成多組不同風險和收益的債券，以滿足不同投資者的需求。盡管CBO的標的資產為垃圾債券，信用質量較差，但由于債券數量較多，信用風險能夠足夠分散，使得重新打包成的優先級別的債券達到投資級債券標準，因此從這個角度看，CBO實際上就是一種將垃圾債券轉化為投資級債券的工具。資產證券化打開了中小企業通向資本市場的大門，解決了小型金融機構對中小企業貸款的資金限制，分散了銀行在中小企業貸款中過于集中的風險，降低了中小企業融資的成本（高保中，2004）。

1999年韓國政策性金融機構SBC（Small Business Corporation）成功發行了第一個P—CBO。它首先組織并協調了23家中小企業（平均信用等級為BB級），然后將這23家729億韓元的債券進行了重新打包，分成兩類不同優先級別的ABS，一部分為優先層債券，該部分債券向廣大投資者發售，剩下部分為次基層債券，由SBC持有。23家中小企業的償債基金首先用于償還優先層，當優先層部分的本金清償完畢后，才開始用于償付次級層（高回報率層）。通過分層設計，優先層的違約風險大大降低。自第二次P—BCO開始，SBC嘗試在引入第三方擔保，從而更進一步提升了債券的信用質量，吸引了更多投資者參與。在以后的實踐中SBC甚至還對集合債券分成了三個層次，創新地加入了中間層，中間層債券由中介機構（如承銷商、托管銀行）和參與企業自己持有，進一步提高了優先層債券的信用等級。

我國中小企業和韓國中小企業有很多共同點：從發展的時間看，韓國中小企業與我國中小企業起步較晚的情況形似；從發展背景看，韓國與中國現有情況較為貼近。韓國屬于新興工業化國家，中小企業的發展基礎和市場的成熟度都較其他發達國家低；從國家政策方面看，韓國與我國政府都注重對開發和采用高科技術的中小企業融資服務；從管理特征方面看，韓國與我國都帶有東方文化色彩的管理特征，其經驗可能更適合我國；從證券市場環境看，韓國沒有債券市場，中小企業通過發行債券融資成為非常難的事。而我國法律對中小企業發行債券也規定了比較嚴格的條件，導致債券市場上基本看不到中小企業債券的身影。

韓國政府推出的P—CBO機制與我國的中小企業集合債券和中小企業集合票據極為相似，有一定的借鑒意義。首先，發債的中小企業自身信用等級不高。韓國參與中小企業發行債券的平均信用等級介于B～BB之間，而在我國集合票據發行的企業信用評級也是比較低的，一部分是因為大商業銀行對中小企業的規模歧視，另一部分是因為一些企業高管確實出現了逃避債務現象，比如最近比較引人關注的溫州市就有部分管理者逃出境外。其次，初始階段都是由一個機構或者是政府統一組織協調多個中小企業進行集合發債，都解決的是多個中小企業融資問題。最后，有著相似的擔保體系。韓國P—CBO在第二次發行開始就引用了第三方擔保對優先層債券進行擔保，降低投資風險。自從我國叫停銀行擔保之后，我國發行的集合票據都是通過第三方擔保公司進行的擔保，有些集合票據還對其進行了反擔保。山東濰坊中小企業集合票據由中債信用增進投資股份有限公司（注冊資本50億元，主體長期信用評級為AAA）提供全額無條件不可撤銷的連帶責任擔保。在發行P—CBO前，韓國的中小企業也經歷了嚴重的融資問題。韓國政府通過政策性金融機構SBC推出P—CBO，為韓國中小企業開創了一種全新的債券融資模式，對解決韓國中小企業融資問題具有重大的現實意義。

（二） 我國集合票據的融資模式的完善

在韓國中小企業發展與我國中小企業發展背景相似的環境下，P—CBO與我國集合票據有如上述的相似點之處，因此韓國P—CBO模式的成功經驗，對于我國完善集合票據融資模式，提高集合票據信用等級，進一步解決中小企業融資難問題具有借鑒意義。

1.創新擔保模式：集合擔保、反擔保、集合反擔保。由于集合票據的發行主體較為復雜，傳統意義上的擔保已無法滿足需求。引入P—CBO模式，采用集合擔保、反擔保、集合反擔保模式對集合票據及中小企業進行擔保，從而滿足各個發行主體的不同信用評級的需求。集合擔保由幾家擔保機構組成統一擔保人，對外以不可撤銷的連帶保證責任方式向債券投資人提供集合擔保。集合擔保要求對內責任界定清晰，各擔保機構作為發行推薦人，對票據的不同發行人提供各自的全額擔保責任。集合擔保模式曾經在河南發行集合債券中起到了良好的作用。反擔保是指債務人擔保的第三人，為了保證其追償權的實現，要求債務人提供的擔。反擔保將風險最終轉移到中小企業，從而督促中小企業按時還款。例如上海閔行中小企業集合中期票據就采用了集合反擔保方式。發債企業包括7家，首先由上海閔行城市建設投資開發有限公司提供全額無條件不可撤消連帶責任保證擔保，然后上海住房置業擔保有限公司為其中的三家提供反擔保，上海匯金擔保有限公司為其中的另三家提供反擔保，上海中科智擔保有限公司為其中的一家提供反擔保。該票據債項評級為AA+，發行規模達到5億元。從發行結果來看，外部增信效果良好，投資者對于第三方擔保以及集合擔保所提供擔保的有一定的認同度。集合反擔保模式還為跨地區的中小集合票據提供了操作的可能性。

2.票據分層，優化產品結構。由評級機構利用資產證券化原理（ABS）對集合票據進行分層，分為優先層、中間層和高回報率層（也可以只分為兩層，優先層和高回報率層）。只有優先層償還后才能夠償還中間層，只有中間層償還后才能償還高回報率層。以中間層和高回報率層對優先層進行擔保，能夠提高優先層票據的信用評級。資產證券化（Asset Backed Securitization，ABS）是把缺乏流動性、但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池（Pools），通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程（葉茜茜，2005）。

據報道，山東省諸城市中小企業集合票據引入了資產證券化原理，通過票據分層方式將票據分為優先級和高收益級。因此，可以說山東諸城中小企業集合票據便是該發行模式的雛形。山東省諸城集合票據將票據分為兩個層次：優先級和次級，信用評級分別為AAA和BBB，其中優先級60%，3億元人民幣，次級（高收益層）40%，2億元人民幣，優先級投資者獲償順序始終先于高收益級投資者。其中優先級發行利率為一年期定存+220bp，按目前一年期定存利率2.25%計算，發行利率為4.45%，高出同期AAA單體票據發行利率（4.18—4.2%）5—7%。高收益級發行利率為6.00%（一年期定存+330bp），由于目前市場未有AA—單體三年中票，因此無市場比較基礎。該集合票據綜合發行利率約為5.07%。從山東諸城集合票據優先級的發行利率上來看，該票據內部信用增進措施效果較為明顯，也說明市場投資者對于票據分層有一定的認同度。

3.將不同層級的票據出售給風險偏好不同的投資者。我們可以將不同層次的票據分別出售給風險偏好不同的市場主體，信用等級較高的優先層票據出售給普通投資者，主要是風險規避型投資者；中間層票據出售給中介機構（承銷商、托管銀行）和發債企業自己；至于高回報率層票據可以出售給風險偏好型投資機構，包括一些創業基金甚至政府機構。從而滿足不同投資者對不同投資產品的需求，并且有利于證券市場的進一步完善。

上述建議措施能夠在一定程度上解決集合票據的現實困境：

第一，信用增級方式多樣化，滿足不同投融資需求。集合票據發行企業的自身狀況和融資背景不同，可以采用多樣化的外部擔保模式或對集合票據進行打包分層的內部增信措施，提高集合票據整體信用評級，滿足不同投資者的多樣化需求。以資產證券化技術將票據進行打包分層，以優先層票據和高回報率層票據等多個不同風險水平的票據類型重新配置風險和收益，滿足了投資者的風險偏好，通過報回報率層為優先層增信，從而保證了中小企業在信用等級不高的情況下也能順利實施債券融資。

第二，規避承銷商故意“放水”或者收受商業賄賂以賺錢承銷費用的風險。集合票據的承銷商須接洽備選的中小企業，了解備選中小企業內部治理、經營和財務的基本情況、融資意愿，最終確定發債名單。承銷商作為發行集合票據的受益者之一，其還作為商業主體的身份，最大的目標是營利，因此，可能存在承銷商故意“放水”甚或收受商業賄賂以賺取承銷費用的情形。盡管說還有其它中介機構的存在，但在此，對承銷商的行為難以有實質性的約束（劉超，2011）。將集合票據中間層（也可以是高回報率層）出售給承銷銀行，承銷商不得必須盡全力進行承銷，才能保證自身利益，從而規避了上述風險。

第三，有利于降低發行門檻。由于P—CBO融資模式對于信用增進措施能夠提高優先層票據的債項評級，對于發債企業的信用評級可以有所降低，因此，在確定集合票據的發行主體時，我們可更多地考慮企業對資金的需求度，即使信用等級低的中小企業也可以發型集合票據。

由此，借鑒韓國P—CBO融資模式，通過引進創新擔保模式以及對集合票據打包分層措施，提高集合票據信用評級，豐富現有證券市場產品，規避承銷商可能發生的風險，滿足不同投資者投資需求，為更多中小企業提供發展過程中所需要資金。

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（責任編輯：李江）