年報“硬著陸”

3月28日，股市大跌，滬指跌破2300點。因為市場認定中國經濟將“硬著陸”，4萬億還債行情開始。

經濟“硬著陸”在年報中也有諸多痕跡：利潤增速趨緩，存貨和應收賬款高企，融資成本上升，負債高企，現金流惡化，很多上市公司陷入了這樣的境地。

隨著需求放緩，融資成本高企，企業的人力、原材料價格上漲，包括地方國企及央企都不像以往那么順水順風了，都在逆風行船，利潤增速放緩，很多虛胖的民營企業也浮出了水面。

凈利潤增長趨緩，現金流惡化

2011年以來，由于經濟環境不甚明朗，上市公司融資變得困難重重。伴隨央行的多次加息，上市公司貸款利息支出增加，侵蝕了公司利潤。數據顯示，截至3月12日，滬深兩市已公布2011年報的公司中，有343家公司（剔除銀行）合計產生利息支出費用197.37億元，同比增長44.67%。

包括大唐電信（600198.SH）、中興通訊（000063.SZ）、馳宏鋅鍺（600497.SH）均由于財務費用的增加等因素凈利潤同比下滑。

同時，原材料價格、燃料價格、人力成本、租金成本也大幅上漲，這也讓眾多上市公司盈利艱難。

Wind資訊統計顯示，截至3月29日，滬深兩市共有1123家上市公司公布2011年年報，披露家數占比近半，這些公司2011年共取得凈利潤1.03萬億元，同比增長14.67%，如果扣除非經常性損益，同比增幅將更小。而權威統計數據顯示，2010年的上市公司扣除非經常性損益后的凈利潤同比增幅約為22.95%。

需求放緩，更讓企業的存貨和應收賬款高企。而這又讓很多企業現金流惡化。除了金融、資源等壟斷企業外，許多公司經營現金流出現萎縮，甚至是巨額凈流出。

截至3月30日所披露的2011年年報顯示，排除凈利潤排名前20家公司之外的1252家公司，2011年經營活動產生的現金凈流量僅為2198.16億元，同比下降49.83%。其中，有370家上市公司經營活動現金流為負數。

存貨高企下的資產減值與現金流危情

中材國際（600970.SH）年報顯示，2011年實現凈利潤15.60億元，而經營活動現金流量凈額為-28.71億元，差額為44.31億元。其中，存貨增加17.85億元，主要是工程施工、裝備板塊產成品（包括在產品）及貿易業務庫存鋼材增加所致，導致經營現金流出增加；經營性應收項目增加22.48億元，主要是預付賬款、應收賬款及其他應收款較上年增加，導致經營現金流出增加。

類似中材國際的例子很多。

截至2012年3月26日，在已公布2011年年報且有可比較數據的768家上市公司中，2011年末存貨總額達到了1.32萬億元，同比2010年增長30.7%。768家上市公司中，有610家企業的存貨出現了不同程度的增長，占比高達79.4%。這其中，房地產、鋼鐵、服裝業存貨高企尤為明顯。

中國房地產市場正在經歷深度的變革，“有多少房子都不愁賣”的美好光景一去不復返。

截至3月底的年報顯示，48家A股上市房企2011年末的存貨合計高達5906.74億元，同比增長45.8%，以去年的開發和銷售速度計算，48家房企目前的庫存消化周期達4.6年。2010年年末，這一數據為3.84年。招商地產、萬科A、華夏幸福等7家房企去年底存貨同比增幅超過30%。

盡管2011年萬科拿地不多，但在建開發產品卻大幅增加了75.50%，這就使得年末存貨余額占公司資產的比例達到了70.33%，相比2010年年末的61.83%大幅增加。由于存貨占資增加，萬科的貨幣資金同比下降了9.46%，凈負債率由2010年年末的17.55%，上升到了23.81%。萬科的財務狀況已大不如前。

但最危險的還是招商地產。年報顯示，招商地產2011年末存貨值達到514.4億元，同比增長33%，創歷史新高。招商地產董事長林少斌不否認存貨對于招商地產的壓力，為此，招商地產將“保銷售”列為其2012年工作的重中之重。2月份，招商地產啟動了全國性優惠促銷活動，力求抓住市場銷售窗口期，加速資金回流。

制造業的代表服裝業也面臨著同樣的困局。

據申銀萬國證券估計，盡管美特斯·邦威2011年營業收入為99.45億元，同比增長33%，營業利潤為14.57億元，同比增長51%。但其“仍有25億元的存貨，這其中至少有15億元的貨物為過季商品，過季商品占凈資產接近一半”。

筆者觀察到，美特斯·邦威在2010年9月30日至2011年9月30日，庫存上升速度最快，同比增長11.9億元。美特斯·邦威服飾的高庫存為其資金周轉帶來了更多的壓力，事實上，筆者發現，2010年9月30日至2011年9月30日，其經營活動現金流量凈額一直為負，到2011年第三季度末由于采取了大規模開設折扣店、處理庫存等行為，其經營活動現金流量凈額才轉負為正。

由于美特斯·邦威至今未公布年報，所以其2011年的現金流情況尚未可知，但估計不容樂觀。

中國境內首家A股上市女鞋企業星期六，盡管近日公布的2011年業績快報顯示實現收入13.4億元，同比增長17.9%，凈利潤為1億元，同比減少0.3%。然而，由于公司快速開店且運營效果不理想，而導致存貨激增。記者注意到，2011年星期六存貨接近8億元，而2010年則是5.7億元。和美特斯·邦威類似，在存貨等因素的消耗下，上市才三年的星期六，現金流一路亮紅燈。據悉，公司現金流2010年、2011年都是負值，2010年每股現金流-1.03元，2011年是-0.54元。

此外，部分上市公司所處行業景氣度下降、存貨價格下跌也使得資產減值損失增加。據同花順數據，有17家上市公司在2011年年報中計提了存貨跌價準備，總額為2.19億元，同比增加2.33倍。

包括房地產和服裝業都存在這種狀況，但最明顯的要數鋼鐵行業。其中，廣鋼股份的資產減值損失總額就達到1.63億元，高居榜首。

廣鋼股份年報顯示，2011年公司計提資產減值損失1.63億元，同比增加164.36倍。公司表示，2011年9月中旬以來，國內建筑鋼材價格大幅度跳水，下跌15%左右。這造成了公司資產減值損失大幅提升。同時，公司計提存貨跌價準備1.54億元，同比增加132.48倍。

由于原材料鐵礦石處于壟斷地位，與鋼材價格下滑嚴重不同步，鋼廠的成本居高不下，利潤被嚴重擠壓，造成廣鋼股份業績的虧損。2011年公司營業總收入為61.81億元，同比下降5.06%；凈利潤虧損6.89億元。

在鋼材跌價的同時，由于10月份鐵礦石和鋼材價格大幅下滑，2011年鋼鐵上市公司的存貨減值損失進一步加大。在原材料價格上升階段，鋼鐵行業能夠較大程度地享受前期高庫存帶來的利潤提升，存貨可成為業績的“蓄水池”；反之，原材料進入下跌通道，存貨就會變成“業績殺手”。

數據顯示，2002-2005年和2007-2008年中期，原材料價格同比上漲，期間伴隨鋼鐵行業原材料存貨的增加，鋼廠總體凈利潤處于穩步提升階段；2005-2006年和2008年中期-2009年中期，原材料價格同比下跌，期間由于鋼鐵行業原材料存貨保持高位，鋼企凈利潤集體下滑；尤其是2008年下半年經濟危機時期，由于鐵礦石價格一個月內巨幅下挫40%，不少鋼企當年的凈利潤絕大部分被存貨減值計提所吞噬。估計歷史又會重演。

伴隨著資產減值的還有利潤下滑。來自中鋼協發布的最新統計數據顯示，2011年全國重點大中型鋼鐵企業的銷售利潤率只有2.4%，較前年的2.91%再度下降，同時，全年累計虧損額為32.78億元，同比增長97.43%，虧損企業數達8家，比前年同期的5家有所增加。

最具代表性的寶鋼股份年報顯示，2011年實現營業總收入2228.57億元，同比增長10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤73.62億元，同比下降42.88%。

“鋼鐵企業2%左右的銷售利潤率是全年的數據，事實上從去年四季度開始，鋼鐵行業的嚴峻形勢進一步加劇，企業的銷售利潤率已降至0.4%～0.5%的水平。”武鋼集團總經理鄧崎琳透露。

賒銷造營收，應收成地雷

與存貨相伴隨的就是應收賬款高企。受宏觀經濟形勢的影響，國內外企業均面臨不同程度的資金緊張局面。不少上市公司的應收賬款總額增大或年限增長。

為了拉動銷售和消化庫存，上市公司賒銷行為明顯增多。截至3月28日已披露年報顯示，非金融類公司2011年應收賬款高達5846.56億元，同比增加1176億元，為同期凈利潤總額的1.3倍。

在應收賬款大增的背景下，有的公司為了減少壞賬計提對利潤的影響，降低了計提比例。中聯重科（000157.SZ）近日宣布將調整應收賬款計提比例，1年以內（含1年）的應收賬款計提壞賬準備由5%下調至1%，1～2年的應收賬款計提比例由10%下調至6%。筆者發現，1%的應收賬款計提比例在業內上市公司中實屬罕見。以2011年總的應收賬款116億元，2年內的應收賬款達90億元計算，此次變更可以每年減少計提約3.6億元，虛增凈利潤超過3億元。

截至3月30日所披露的年報顯示，1272家公司應收賬款凈額為1.26萬億元，較年初增加5095.21億元，增幅高達68.32%，遠超營業收入26.23%的增幅。

營業收入增幅與應收賬款增幅嚴重不配比，一方面說明很多公司放松了信用賒銷條件，另一方面還說明很多公司的營業收入是有水分的，存在通過應收賬款“制造”營業收入的可能。

2011年，川潤股份（002275.SZ）實現營業總收入6.83億元，同比增加20.04%；歸屬于上市公司股東的凈利潤5756.22萬元，同比增長13.52%。但應收賬款卻同比增加了50.12%，相比2009年更是翻了近3倍，其經營活動產生的現金流量凈額-5542萬元，也同比下降達583.30%。諸如川潤股份這種應收賬款增幅和營收及現金流不配比、存在虛增利潤嫌疑的上市公司可能還很多。

應收賬款在2011年的年報中還是造成資產減值的一大禍首。

資產減值損失居第二位的是國電南瑞（600406.SH），公司的壞賬損失為7264.02萬元，同比增加1.26倍，這是造成公司資產減值損失的最主要原因。

也有上市公司因壞賬準備而業績變臉。今年2月，剛剛完成實際控制人變更的領先科技（000669.SZ）近日拋出了一份與此前業績預告迥異的2011年度財務報告。公司稱該變化主要系大額計提壞賬準備所致。

據領先科技2011年年報披露，報告期內公司實現主營業務收入1584.63萬元，比上年同期減少57.68%；主營業務利潤-444.48萬元；歸屬上市公司股東的凈利潤-104.06萬元。該份年報的數據較公司此前于2012年1月30日發布的業績修正公告有較大出入，公司當時預計2011年度歸屬上市公司股東的凈利潤為100～150萬元。對于該項差異，公司近日單獨發布了致歉公告。

有倒霉的就有撿漏的。中國重汽（000951.SZ）近日公布年報顯示，公司2011年營業收入為260億元，同比減少10%，歸屬于母公司所有者的凈利潤僅3.6億元，同比降幅超過46%。雖然同樣是虧損，如果不是去年收回涉及齊魯銀行偽造金融票證案的5億元存款，從而沖回1億元的壞賬準備，中國重汽業績降幅將遠超這一賬面數字。

還有的公司或正在利用大額計提來“洗大澡”。比亞迪年報顯示，比亞迪（002594.SZ）2011年計提的資產減值準備高達4.85億元，而上一報告期，也就是公司上市前一年，比亞迪只計提了區區2070萬元的資產減值準備。但公司的應收賬款和存貨卻未發生多大變化，這很讓人懷疑公司大額計提的動機。

比亞迪2011年年報顯示，2011年全年實現營業收入488.27億元，同比小幅增長0.78%；實現歸屬上市公司的凈利潤13.85億元，同比大幅縮水45.13%；如果扣除非經常性損益，比亞迪的凈利潤只有6.29億元，同比更是縮水69.62%。比亞迪大額計提，一次虧個夠的“洗大澡”痕跡很明顯。