金森林業:持續盈利減緩

林權炒作升溫，PE紛紛瞄準了林權投資，乘著這股東風金森林業成功過會。

查看其招股書可以發現，金森林業是一家聰明的公司。為了上市，公司從2007年開始大規模收購，公司設立以來共發生過36次資產（包括林木資產和股權）收購。

這樣的收購，不僅因為林木價格在漲，公司還意識到，隨著林權改革逐漸到位，林地作為稀缺資源，價格會飛快上漲。

另外，金森林業這樣做也是一箭雙雕，營收達到了上市的要求。從招股書可以看出，通過收購，這家林業公司近三年營業收入之和達到了3.21億元，勉強達到主板上市的條件(3億)要求。

這些收購中，收購萬森林業100%股權屬于同一控制下企業合并行為，這次發生在2008年10月的收購既消除了同業競爭對上市的不利影響，同時也使得公司規模迅速放大。2009年，萬森林業營業收入占公司營業收入的45.46%，凈利潤占公司凈利潤的77.52%；2010年，萬森林業營業收入占公司營業收入的41.61%，凈利潤占公司凈利潤的69.21%；2011年，萬森林業營業收入占公司營業收入的33.07%，凈利潤占公司凈利潤的54.47%。

另外，這種收購在林木價格上漲的這些年，使得公司的存貨在不斷增值，從招股書可以看出，公司報告期內每年增加的蓄積量和資產賬面價值并不是同比例增長的，資產賬面價值增加幅度大于蓄積量增加幅度，就是這個道理。

但筆者依然擔心，公司的林權收購擴張戰略依然有瓶頸，從公司的存貨周轉來看，公司存貨的變現能力較低，而收購卻需要大量的現金，這就需要大量的外部融資，從而加重公司的財務負擔。公司在招股書中也承認，公司的財務杠桿已經不能再支持公司的擴張了。

從招股書可以看出，公司的凈利潤率很高，年均凈利潤率達36.76%。那么公司是否競爭力很強呢？

從公司凈利潤構成來看，據招股書顯示，2009-2011年，金森林業營業外收入分別為846.30萬元、1208.59萬元和1145.30萬元，占同期利潤總額的比例分別為26.54%、30.02%和23.93%。其中政府補助占營業外收入比重平均超過90%。這不得不讓人對公司經營獲利能力產生質疑。

也就是說，公司的凈利潤率很高，近三成貢獻來自于營業外收入，這其中政府補貼占據90%。

而公司2009年和2011年的營業利潤增長幅度明顯慢于公司的營業收入增長幅度。這也表明，金森林業的成本控制能力和費用控制能力并不強。這也反映了國有企業的通病。

更值得注意的是，金森林業近三年來的業績增速呈逐漸下滑趨勢。其中2009年、2010年、2011年的凈利潤分別為3185萬元、4018萬元和4665萬元，同比增速分別為33.91%、26.13%和16.12%。可以說疲態盡顯。

最后，公司業績不確定，經營受政策層面因素影響很大。2011年初，福建省林業廳下發《關于暫停天然林采伐的緊急通知》：全省皆伐面積控制在“十一五”期間年均皆伐面積的50%以內；建立皆伐面積限額制度，從2011年起連續三年暫停對天然闊葉林采伐，暫停對天然針葉林皆伐等。從招股書可以看出，公司的營業收入和營業利潤增長幅度明顯放緩，都下滑到了20%以下，或許和這個“通知”有關。