新一輪發行體制改革:走向注冊制?

“《證券法》和《公司法》要求上市公司要有持續經營能力，說老實話，我們沒有能力，我們不做背書?！闭劦叫鹿砂l行改革，一位證監會發行部官員坦承，他表示，新股發行體制改革一定要改，但是肯定是有序推進，不會一蹴而就。

對于此輪新股發行體制改革的初衷，這位人士認為是，監管部門一定要抑制IPO中的“三高”現象，這是下大決心一定要解決的。他認為，造成這種現象的原因是，市場主體責任不清，新股流動比例不高，少數大戶推高牟利，散戶為主體的市場結構、機構配售比例偏低。而改革的具體措施就是針對市場中存在的以上問題。他還透露，證監會為了新一輪的新股發行改革能夠順利推進，廣泛征求了機構和專家學者的建議。

他的話音未落，4月1日，中國證監會發布《新股發行改革指導意見》（以下簡稱《意見》），拉開了郭樹清上任證監會主席以來為市場人士期盼已久的新股發行改革大幕。

擴大詢價范圍

擴大詢價對象范圍是此輪新股發行改革的重要抓手。目前，詢價對象的范圍主要包括7類、680多家機構。市場上有人建議個人投資者也可以參與詢價，證監會這次在《意見》中采納了此項建議，這位官員認為，券商可以推薦客戶中具有長期投資意愿、有價值判斷能力的個人參與詢價。

這是此次出臺《意見》的一大創新，不過，由于人數和機構數量極為懸殊，被認為形式意義大于實質意義，個人投資者話語權很小，基本起不到什么積極作用。

在詢價范圍上還有可以探索的空間，比如《意見》規定，提高網下配售比例，向網下投資者配售股份的比例原則上不低于本次公開發行與轉讓股份的50%。建立網下向網上回撥機制：網下中簽率高于網上中簽率的2～4倍時，發行人和承銷商應將本次發售股份中的10%從網下向網上回撥；超過4倍時應將本次發售股份中的20%從網下向網上回撥。

這位官員還透露了下一步可以改革的空間，比如，目前在發行股本4億股以下的，20%在網下配售，而80%在網上發行。現在市場呼聲認為，這會導致散戶炒新更加厲害，因此他認為，可以去掉4億股的限制，網上發行和網下配售都可以是50%。

這項改革被市場人士認為是對機構投資者的偏袒，對抑制炒新沒有效果。

對外經貿大學公共政策研究所首席研究員蘇培科在接受《新財經》記者采訪時說：“對于機構不看好的那些新股要建立網下向網上回撥機制，這無疑是鼓勵特權配售機構賺取更快、更穩定的收益，搞不好這是新股發行制度改革的倒退，過度照顧機構投資者利益反而會加劇這些機構對新股發行上市價的操縱?！?/p>

蘇培科分析認為，境內股市網上、網下“雙軌制”的初衷是為了扶助剛剛誕生的新基金，從新股發行額度中撥出一部分直接由其在網下申購，目的是想通過這種利益傾斜的方式讓機構投資者快速發展壯大?，F在確實也實現了這個目標，這種吃偏食的特權分配機制在這些年養肥了很多機構，也成為某些特權利益群體牟利的通道。

顯然，要想讓發行制度走向市場化，這種特權分配機制必須得改，《意見》反而增加了對機構投資者的特權配售，這是市場化改革的倒退。

偏袒機構？

證監會這位官員還認為，新股“三高”發行的一個主要原因是股票上市供給不足，這個問題可以用擴大股票供應的方式解決，因此出臺了兩個措施：一是取消現行網下配售股份3個月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性。他認為，發行人、承銷商與投資者可以自主約定鎖定期，這是一種市場化的安排。

另一個措施就是存量發行，在首次公開發行新股時，推動部分老股向網下投資者轉讓，增加新上市公司可流通股數量。持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓。老股轉讓后，發行人的實際控制人不得發生變更。

老股轉讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機構進行監管。在老股轉讓所得資金的鎖定期限內，如二級市場價格低于發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票。控股股東和實際控制人及其關聯方轉讓所持老股的，新股上市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10％轉出；滿2年后，老股東可將賬戶資金余額的20％轉出；滿3年后，可將剩余資金全部轉出。非控股股東和非實際控制人及其關聯方轉讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉出。

按照供求規律，增加供給可以壓低價格，這顯然是證監會的良苦用心，想用來抑制目前新股發行不理智的過高價格。但對此，市場人士卻認為是違背現行法律的。上海新望聞達律師事務所副主任宋一欣就表示：“這個存量發行的提法有問題，IPO期間轉讓，轉讓的股份還是屬于發行前已發行的股份，而《公司法》規定這類股份1年內不能轉讓，那么，存量發行的股份怎么能流通？這在法律上說不過去?！?/p>

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐在微博中表示，此次新股發行改革提高向網下投資者配售股份的比例，取消網下配售股份3個月的鎖定期等措施，把一級市場的利益大都給了機構投資者，會更加損害中小投資者利益。

蘇培科認為，此輪改革之所以形成偏袒機構的情況，主要是證監會監管思維出了問題，他們誤以為新股的過度炒作和“三高”是散戶非理性追逐導致的，將制度不健全導致的市場弊端全部推給“散戶主導的市場”，并錯誤地認為是機構主導的定價機制不完善，于是一味地偏袒機構投資者。

蘇培科的這個判斷是有依據的。上述證監會官員曾說，新公司的高定價和超募主要原因有三點：一是市場持續炒新推高定價；二是持續炒新導致多數中小投資者虧損；三是炒小、炒新是因為新股上市的供給量小。他說：“創業板平均發行2020萬股，600萬股被鎖定，只有1000多萬股可以流動，這樣，幾億元資金就可以把這個股票炒上去。”

證監會這位官員還透露，新股首日買入股票的9%是個人投資者，虧損面積非常大。首日平均上漲30%，5個交易日后，逐步走低，120天后基本上回歸發行價，全年結束下來，基本上和二級市場價格持平。“這樣的游戲天天在重復，值得深思?！彼f。

蘇培科認為，此輪改革比較吸引人的亮點，是借鑒引進了美國證券市場上“20%安全港制度”。在美國市場，發行人向機構進行初步路演的時候，會提供一份用紅色字體印刷的《招股說明書》，其中包括初步的定價建議，俗稱“紅鯡魚”，所以會千方百計制造新股發行的“三高”，如果不叫停“直投+保薦”模式，新股發行“三高”問題會永遠存在。

進口的“紅鯡魚”

此輪改革比較吸引人的亮點，是借鑒引進了美國證券市場上“20%安全港制度”。

依據美國1933年《證券法》和美國證券交易委員會（SEC）的一份信息披露規則，如果發行人最終確定的發行價格高于“紅鯡魚”初步估價的20%以上，那么，SEC將要求發行人將招股書重新向所有投資者派發一遍，以便后者仔細斟酌和思考定價是否合理。48個小時之后，SEC才會準許發行人進行登記和上市。

“紅鯡魚”制度產生的原因是因為如果發行定價顯著高于原先的預計，對發行人和投資者都具有潛在的不利影響。

此次《意見》的規定則相比美國的制度更為嚴厲。

《意見》規定，發行人可向特定詢價對象以非公開方式進行初步溝通，征詢價格意向，預估發行價格區間，并在發審會召開前向中國證監會提交書面報告。預估的發行定價市盈率高于同行業上市公司平均市盈率的，發行人須在《招股說明書》及發行公告中補充說明該預估價格存在的風險因素，澄清超募是否合理，是否由于自身言行誤導，并提醒投資者關注相關重點事項。

根據預估的發行價格，如預計募集資金超過募集資金投資項目需要量，發行人須在《招股說明書》中補充說明超募資金用途及對公司的影響；如募集資金投資項目存在資金缺口，發行人須合理確定資金缺口的解決辦法，并在《招股說明書》中補充披露。

《招股說明書》正式披露后，根據詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25％的，發行人須在詢價結果確定的兩日內刊登公告，披露詢價對象報價情況，分析并披露該定價可能存在的風險因素、對發行人經營管理和股東長期利益的影響。未提供盈利預測的發行人還須補充提供盈利預測并公告，并在盈利預測公告后重新詢價。

在本次發行的股票上市交易前，發行人在通過發審會后發生重大事項的，中國證監會將按照有關規定決定是否重新提交發審會審核，須提交審核的應在審核通過后再辦理重新詢價等事項。

從以上規定可以看出，發行人今后可能面臨前后三次詢價過程，包括初步詢價、正式詢價和“超募”后的重新詢價；更具有威懾力的是，《意見》規定，發行人在通過發審會后發生重大事項的，證監會將有權決定是否重新提交發審會審核，也就是重新“上會”。這意味著，證監會可以行使“自由裁量權”，讓發行人反復經歷繁冗的上會過程。

向注冊制過渡？

對于此次新股發行改革，市場上也不乏肯定意見。

曹鳳岐就認為，此次新股發行改革有一些亮點，如強化信息披露，淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷；擴大詢價對象范圍；對發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人提出警示和警告等。

申銀萬國證券分析師林瑾甚至認為，這次新股發行改革，蘊含著一定的市場化改革精神，尤其是《意見》的第一條：“要進一步推進以信息披露為中心的發行制度建設，逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷。”林瑾在研究報告中認為，將此內容列在顯要位置，是為未來實施新股發行注冊制過渡。

我國目前新股發行實行核準制，遵循的是實質管理原則，對實質條件進行審查，而未來發行制度改革的目標是注冊制，即遵循的是公開原則，立足點是基于信息充分公開，要求證券發行人對所提供資料的真實性、可靠性承擔法律責任；同時，要求監管方最大限度地保證信息公開，禁止信息濫用，對違反市場規則的行為進行監控。

在向注冊制過渡的進程中，信息披露制度建設、監管的完善到位是至關重要的環節，在第三階段的改革中?！兑庖姟诽貏e提出要淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，這也是在一定程度上開始弱化“實質條件”的審核。

更為重要的是第三階段改革將發行人列為信息披露的第一責任人，作為第一責任人，發行人須全面配合中介機構開展盡職調查，發行人需要向特定詢價對象以非公開方式進行初步溝通，征詢價格意向，預估發行價格區間。

取消發審行不行

“IPO不審行不行？”這是今年年初證監會主席郭樹清在證監會內部提出的問題，這讓主張新股發行審核體制改革的人們為之叫好，很多人認為，這是要取消發審委。

從技術上講，發審委難以完成對公司的價值判斷。新股發行的審核程序一直為市場所詬病。據統計，2011年，A股市場共發行新股270余只，平均每位主板市場發審委委員經手的IPO公司達42家，如果算上未通過審核的擬上市公司，這個數字會更多。對于區區25人而言，這是一個不可能完成的任務。“除非發改委委員都是神?！币晃毁Y深市場人士這樣說。

著名評論人士葉檀認為，發審委制度有兩個弊端：一是給發審委員提供了充足的尋租空間，其間一長串的利益鏈條難以盡數，從人情掮客到手握重權者都有充足的尋租空間；二是發審委的存在為中介機構開脫了重大的審計責任，甚至成為審計不嚴的替罪羊。

其實，市場對證監會的新股審核程序有一定誤解，在整個新股審核中，最關鍵的還是發行部的審核一處和審核二處，他們在初審階段的作為，也是決定一個公司能否上市的關鍵。

因此，要改革發行審核程序，除了發審委的存廢，更應該對證監會發行部工作內容進行徹底改革。

“改革的目標是建立何種機制使市場主體歸位盡責，理清市場化和監管主體的邊界。”上述這位證監會人士說，但他顯然沒有意識到發行部的改革才是理清市場和監管主體邊界的關鍵。

“證監會要勇于向自己開刀，不要留戀那一點點權力?！敝袊ù髮W教授劉紀鵬在清華大學舉行的一次論壇中這樣說，證監會下放發行審核權力給交易所，實現監審分離，“證監會是搞監管的，是抓壞人的，但是它現在天天搞選美，替股民作價值判斷，又不擔責任。由于把大量時間花在了實質性的核準上，出現了供求失衡，詢價過高，形成了目前資本市場最大的問題：‘三高、超募’?！?/p>

他說，許多證券公司的人反映，新股發行形成了中國特有的文化：“就像家里辦大事一樣，方方面面的人都來捧個人情，捧捧場面，大事不堵?！?/p>

他還認為，新股發行“三高”現象也應該在發行人身上找原因：“發行人是否也有道義上的責任，為了維持市場長期共存共榮的關系，假如發行價格超出了你的預期，能否說，對不起，我們不適合這個價格？”