私募股權基金中有限合伙人的風險規避研究

摘 要：本文對私募股權投資中委托代理雙方的博弈行為進行了研究。結果表明：建立科學的業績評價體系、引進中介機構和完善信息傳遞機制，可有效防范逆向選擇帶來的風險；利用有限合伙制和經理人市場的隱性激勵措施能有效地規避道德風險；而承諾分段注資、優化合伙協議、設計動態組合則是規避敲竹杠的有效方法。

關鍵詞：私募股權基金；委托代理；有限合伙制；風險規避

中圖分類號：F291 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)02－００32－０5 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.02.08

在私募股權基金有限合伙模式中，有限合伙人（Limited Partner，以下簡稱LP）作為委托人出資，普通合伙人（General Partner，以下簡稱GP）作為受托人進行基金管理運作。然而，私募股權基金由專業股權投資管理人即GP發起，對有限合伙人來說，存在著信息不對稱問題。這就使得LP在投資私募股權基金中面臨著許多風險，最主要的風險是私募股權中的代理風險，包括逆向選擇、道德風險及敲竹杠等風險。因此，如何解決LP與GP之間的信息不對稱，又如何控制代理風險問題，是PE能否成功運作的關鍵。

一、文獻綜述

關于私募股權基金的代理風險，Spremann（1990）把私募股權投資的代理問題分為三類：逆向選擇、道德風險和敲竹杠[1]。Sahlman（1990）提出將GP的管理費用與資本利得相分離，使其與業績相關，能有效解決有限合伙人的代理沖突[2]。Gompers和Lerner（1996）指出，有限合伙制下GP投資于高新技術性企業增加了LP的監管難度，從而導致GP采取機會主義行為的可能性增大。控制權分配和合理薪酬的設計能有效規避代理風險[3]。GompersLerner（1999）進一步實證分析了美國419家股權投資機構的報酬條款，研究了不同歷史與規模投資機構的報酬激勵與業績之間的關系[4]。Parker（1998）指出，通過契約可以使LP與GP之間的潛在利益沖突最小化，這些契約包括：設置基金存續期、有效的利益分配政策以及中斷投資的權利等[5]。KutSmolarski（2006）認為代理風險是私募股權投資中的重要風險，私募股權投資的契約結構受到代理風險大小的直接影響[6]。國外主要從有限合伙制角度研究，這與有限合伙制在發達經濟市場的廣泛應用有關。

國內方面，田增瑞（2001）提出GP應承擔無限責任，并建立信譽機制[7]。鄭君君等（2005）利用顯性連續支付模型[8]，張新立、王清建（2006）[9]基于逆向選擇和道德風險條件下的博弈模型建立了規避道德風險的激勵契約機制。鄭輝（2007）利用報酬甄別理論模型研究逆向選擇風險，并建立了解決道德風險的契約激勵機制[10]。孟令國（2007）研究了隱性契約中信用機制的構建問題[11]。王永海(2007)指出GP會追求規模擴大從而產生道德風險，并指出使用激勵措施來實現帕累托最優，在契約中加入限制性條款防范GP的機會主義行為[12]。吳九紅（2010）在GP與LP的矛盾及其協調博弈中指出，通過優化合伙協議條款，設計多階段分期動態合伙協議，合理設計選擇期權組合能夠很好地規避LP的風險[13]。國內對于私募股權投資的研究多集中在普通合伙人對投資于風險企業家的風險規避問題，而對于LP的風險規避問題則沒有深入研究。事實上，在私募股權基金中，不僅要提高基金管理人的積極性，更重要的是，要研究如何建立有效的機制保護有限合伙人的利益。

二、資本支付前的逆向選擇風險及風險規避

信息不對稱是PE的重要特征，LP在市場中希望選擇高水平的GP來運作管理資本，而GP會對私人信息有所隱藏，從而LP無法準確地甄別GP的真實營運能力可能使LP選擇到低水平的基金管理人。所以LP在資本支付前，面臨著逆向選擇風險。

（一）資本支付前的逆向選擇風險分析

有限合伙人在市場上選擇的普通合伙人有兩種水平——即高水平和低水平。在簽訂契約之前存在著信息不對稱，管理人知道自己的實際能力是高還是低，但投資人卻不知道管理人的能力到底如何。即使管理人以前管理的基金有很高收益，也不能說明管理人一定是高水平，有時可能只是碰巧，更不能說明管理人未來收益就一定有保證。因此，如何選擇到高水平的基金管理人，就成為規避逆向選擇風險的關鍵。

假設LP（有限合伙人）的投資額為I，市場無風險利率為r，其中r>0，基金的收益為r，則基金的凈收益為R-I，GP（普通合伙人）的基金管理費為?琢，而基金管理人收入的機會成本為W，?茁為其凈收益的提成比例，且?琢

上述博弈中有能力的GP選擇接受LP的投資，獲得?琢+?茁*(R-I)>W的投資收益，接受投資是其占優策略，而無能力的GP不能使資本增值?琢+?茁*(R-I)

（二）逆向選擇風險的規避

有限合伙人解決逆向選擇風險主要從以下方面考慮：

1．建立科學的業績評價體系以體現其合理性

在簽訂契約前，可以通過評價體系挑選出優秀的基金管理人和股權投資機構，迫使低能力、低效率的基金管理人和股權投資機構退出私募股權投資市場。

2．引進中介機構的參與以體現其公正性

中介機構在市場上可以起到服務和監督的作用。“服務”是指為投資者提供咨詢、幫助有限合伙人選擇合適的私募股權基金；“監督”則主要是針對基金管理人而言，監督的內容包括基金管理人的以往業績、違規、違法、不負責任行為和以往失敗的案例等等，從而有利于有限合伙人正確選擇普通合伙人。

3．完善信息傳遞機制以確保其客觀性

建立有關風險投資家的能力、道德品質及歷史業績等私人信息的順暢傳遞機制可以使基金管理人的私人信息在一定程度上成為公共信息，從而使市場更規范、透明，保證私募股權投資經理人市場的有效性。

三、資本支付后的道德風險及風險規避

在基金運營中，LP面臨著資本支付之后的道德風險，主要表現為基金管理人以自身利益最大化，進行短期過度投機行為，收取過高的管理費用，追求擴大基金規模而不是基金的管理效率。

（一）資本支付后的道德風險分析

為達到納什均衡，須受到兩個條件的約束：第一是參與約束，即GP從接受合同中得到的期望效用不小于拒絕合同時得到的最大期望效用，即GP方有接受合同參與這種委托代理關系的積極性。第二是激勵相容約束，即只有當GP選擇LP所希望的行動時得到的期望效用不小于他選擇其他行動時得到的期望效用，GP才有積極性選擇LP所希望的行動。LP對GP進行激勵相容約束，根據GP的反應函數，制定最大化自身利益的報酬契約。

假設1 GP的努力水平與產出是連續的，GP的產出函數為?仔=?茲+e+?著，其中?茲為GP的投資能力水平，e為GP的努力水平，兩者都是不可觀測變量。產出還受不確定因素影響，?著為隨機誤差項，服從均值為0，方差為?滓2的正態分布。

假設2 LP與GP簽訂了一份激勵契約，即報酬函數為s（?仔）=?琢+?茁?仔，其中，?琢為GP的的固定收入，在有限合伙協議中變現為基金管理費；?茁是GP對收益的分享系數，?茁=0時，GP只獲得管理費用，不承擔任何風險，?茁越大，對GP的激勵程度越高。

假設3 在一定的努力水平e下，GP的努力成本函數c(e，?茲)，GP的努力成本與GP本身的投資能力水平和努力程度有關。其中>0，>0即GP越努力，其努力成本越高，且努力的邊際成本非負遞增；>0即GP能力越高，其努力成本越小。在模型中假設c(e，?茲)=，其中k為GP的努力成本系數，k越大，GP的努力成本越大。

根據上述模型假設，此時，GP的實際貨幣收入為：

w=s(?仔)-c(e+?茲) （1）

GP的目標函數是通過努力水平e最大化其效用，即：

=?籽[s(?仔)-c(e+?茲)] （2）

其中?籽為GP的風險規避系數。

根據Gompers和Lerner（1999）模型，如果GP是風險規避的，其效用函數具有不變絕對風險規避特征，即GP的效用函數為，

u(?仔，e，?茲)=-exp[-?籽(s(?仔)-c(e+?茲))] （3）

GP的期望效用為：eu=-E[exp(-?籽w)]， （4）

由于?仔服從正態分布，則也服從正態分布，

E(w)=E(s(?仔)-c(e，?茲)=?琢+?茁(e+?茲)-c(e，?茲)； （5）

var(w)=?茁2?滓2 （6）

服從正態分布，則

E[exp(-?籽x)]=exp[-?籽E(x)+?籽2var(x)] （7）

進而，

Eu=-exp[-?籽E(w)+?籽2var(x)]

=-exp[-?籽(?琢+?茁(e+?茲)-c(e，?茲)-?籽?茁2?滓2)] （8）

令W=?琢+?茁(e+?茲)-c(e，?茲)-?籽?茁2?滓2，為GP的確定性等價收入，則，GP最大化其效用函數等價于最大化上述確定性收入；設W為GP的保留收入水平，則GP的參與約束IR等價于：

?琢+?茁(e+?茲)-c(e，?茲)-?籽?茁2?滓2≥W （9）

LP設計的最優契約是要滿足GP的激勵相容約束IC，GP選擇努力水平e最大化其效用，即

=?琢+?茁(e+?茲)-c(e，?茲)-?籽?茁2?滓2 （10）

在考慮GP的參與約束IR和激勵相容約束IC的基礎上，假設LP風險中性，LP最大化其效用的模型為

=E(?仔-s(?仔))=(1-?茁)(e+?茲)-?琢 （11）

s.t.

IR ?琢+?茁(e+?茲)-c(e，?茲)-?籽?茁2?滓2≥W （12）

IC =?琢+?茁(e+?茲)-c(e，?茲)-?籽?茁2?滓2 （13）

IC的一階條件，得出GP的最優努力水平

e= （14）

可以得出GP的最優努力水平與GP的投資能力，LP對其的激勵程度和自身的努力成本系數有關。>0，表明能力高的GP最優努力水平高，也就是逆向選擇問題，選擇高水平基金管理人；>0，表明對GP激勵程度越高，GP的最優努力水平越高；<0，表明努力成本系數越小，GP的最優努力水平越高。

由IR條件可得出

?琢'=W-?茁'(e+?茲)+c(e，?茲)-?籽?茁'2?滓2 （15）

將14式和15式代入目標函數式11可以得出最優激勵合同

e=?茁'＝?琢'=W-?茁'(e+?茲)+c(e，?茲)-?籽?茁'2?滓2 （16）

由以上結果可得，?墜?茁/?墜k，?墜?茁/?墜?籽，?墜?茁/?墜?滓，均小于0。表明GP的努力成本系數、風險規避度、外生因素變量的方差越小，則對GP的激勵強度就越大，而?墜?茁/?墜?茲大于0，表明高能力的GP更愿意接受高激勵強度。

綜上分析可知，LP在資本支付前要甄別GP的真實能力，同時，設計最優激勵機制使其在簽約后努力工作。激勵契約通常考慮GP的能力水平?茲、風險規避程度?籽、外生變量方差?滓2、努力成本系數等因素。最優的激勵機制不僅能根據GP的選擇結果顯示其自身能力類型，還可以使其更努力的工作，節約監督成本，規避LP的道德風險。

（二）道德風險的規避

1．發揮聲譽機制的隱性激勵作用

由于契約不能預見所有的分歧和沖突，而且有時候契約有可能得不到有效的履行，通過契約和條款設計并不能很好解決代理人的道德風險問題。基于這樣的考慮，從顯形激勵和隱形激勵兩方面去解決這個問題可以互相補充，更好地解決代理風險。聲譽是對基金管理人的重要隱性激勵， Kreps， Milgrom， Roberts and Wilson (1982）的KMRW聲譽模型（reputation model）證明：只要博弈重復的次數足夠多，參與人對其他參與人支付函數或戰略空間的不完全信息對均衡結果有重要影響，合作行為在有限次博弈中會出現[14]。因此只要形成一個有效的基金管理人市場，出于聲譽方面的考慮，他們總是傾向于選擇對有限合伙人效用最大化的行動。

2.建立投資與預算的約束機制

有限合伙協議一般會對一般合伙人形成一定的約束，在投資范圍上，比如對投資的地域、行業、企業類型等幾個方面進行限制，從而獲得專業化投資，減少GP因信息優勢而采取機會主義行為。對于風險投資家會采取過度冒險追逐高額利潤而忽視投資組合引起非系統性風險，可采取限制投資規模和單項投資額的做法，避免GP因過于自信而帶來的投資損失。

有限合伙制通常在協議中規定激勵和補償體系，分配基本管理費用、風險和超額回報。通過相關激勵和補償條款，有限合伙人不僅規避了風險，而且還根據基金業績決定相關人員的回報，對基金管理人實行較強的約束和激勵，起到雙重激勵作用。有限合伙制是根據過往投資的豐富經驗，設計特殊的激勵機制，減輕私募股權基金中的代理問題，使有限合伙人將監督、激勵和風險分擔有機地結合在一起，從而規避道德風險。

3.實行合伙基金中監督與信息的披露機制

有限合伙人對一般合伙人進行監督主要表現在以下兩方面：（1）設置監督機構。這種方式不僅對一般合伙人的行為進行監督，還可以通過聘請專業的技術、財務人員對一般合伙人的投資決策，投資項目進行技術性評價，從而參與到一般合伙人的基金管理運行中。其缺點就是其增加了有限合伙人的代理成本。（2）實施信息披露制度。一般合伙人定期呈報關于有關基金運行的報告從而使有限合伙人可以掌握基金的財務以及投資企業的運營情況等。

四、資本支付后的敲竹杠風險及風險規避

“敲竹杠”就是交易者在不完全契約下從交易合伙人所進行的專用性投資中尋求準租金的一種機會主義行為。在現實交易中，各方通常動用以下三種不同的契約執行機制：自我實施機制、第三方實施機制（例如法律）、一體化機制。

（一）資本支付后的敲竹杠風險分析

敲竹杠一般是在委托人與代理人合同簽訂完畢，并且規定的投資已經到位時，代理人就可能利用代理契約中存在的缺口和不足強迫委托人重新談判，對于委托人來說，由于其投資已變成沉沒成本，其談判只能處于被動地位而被要挾。而此時，代理人可能利用不完全代理契約的缺口或不足來威脅委托人的利益。還有一種情況，就是普通合伙人的能力特別強，并且對基金的運作起到舉足輕重的作用時，基金管理人為實現私人利益，可能利用其能力方面的優勢而對有限合伙人進行威脅。

（二）敲竹杠的風險規避

為了減少敲竹杠的風險，應該讓普通合伙人即基金管理人也保留一部分股份，風險和利益共擔。

1.承諾分段注資，增加博弈次數

契約的自我實施的成本有賴于合同雙方的自覺性、信譽和信任等因素。另一種實施機制就是報復機制，即預期到自身違約會招致其他各方的報復與懲罰而選擇遵守契約。而通過承諾注資，引入懲罰機制能有效的規避敲竹杠風險。在項目執行中將資金分段注入，可減少一次性投資的風險。在每個階段，有限合伙人盡可能的追加投資，而普通合伙人必須盡職，否則有限合伙人會中斷投資使自己的收益減少。

2.優化合伙協議，設計動態組合

在GP與LP的矛盾及其協調博弈中，可以通過優化合伙協議條款，設計多階段分期動態合伙協議，合理設計選擇期權組合能夠規避LP的風險。而在私募股權市場有許多隱性權利可寫入合伙協議。例如，設計類似于實物期權的條款，有限合伙人有權為基金尋找共同投資等。

五、結論

有限合伙人應建立選擇優秀基金管理人的有效機制，發揮市場對普通合伙人的聲譽約束機制，有效利用聲譽激勵節約代理成本。通過滿足代理人激勵相容約束來規避私募股權投資基金信息不對稱導致的逆向選擇風險和道德風險，而有限合伙制應作為我國現階段解決私募股權基金委托代理問題的有效組織形式。同時，有限合伙人和普通合伙人應加強信息溝通和信息披露，有效發展中介機構，培育成熟的經理人市場。有限合伙人在與普通合伙人博弈中要注重合同約束，設計有利于規避自身風險的期權組合。如果有限合伙人投資于多只私募股權基金還需組合投資分散非系統性風險。

（特約編輯：羅洋）

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